余紅梅

摘要：識別高內在價值企業(yè)是投資工作的重要內容之一。本文從凈現(xiàn)值法二要素出發(fā)，通過對企業(yè)經營周期、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力二個維度分析，透析影響企業(yè)內在價值的源泉，為識別高內在價值企業(yè)提供參考。

關鍵詞：內在價值;經營周期;現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

內在價值是一家企業(yè)在其余下的壽命之中可以產生的凈現(xiàn)金的折現(xiàn)值。凈現(xiàn)值法作為一種估值模型，對企業(yè)內在價值進行估值，需要精確預算企業(yè)未來的財務數(shù)據(jù)和經營周期。而事實上，企業(yè)經營復雜，受諸多因素影響，很多企業(yè)不具備長期預算的確定性，在這種情況下計算的具體估值是不準確的，但是通過凈現(xiàn)值法的視角，我們可以衡量一個企業(yè)是否具有高內在價值的特征。據(jù)凈現(xiàn)值法的計算公式，企業(yè)的經營存續(xù)期越長、在經營存續(xù)期內產生的凈現(xiàn)金越多，內在估值就越高。本文主要從凈現(xiàn)值法二要素-企業(yè)經營周期、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力出發(fā)，分析影響企業(yè)內在價值的關鍵因素，為識別高內在價值企業(yè)提供參考。

一、經營周期分析

企業(yè)經營存續(xù)期的長度和企業(yè)發(fā)展所處的周期階段構成了經營存續(xù)期的兩個維度。經營存續(xù)期的長度影響內在價值的數(shù)量，企業(yè)發(fā)展所處的周期階段決定了內在價值的質量。

（一）經營存續(xù)期

復利的原理告訴我們，即使一個微小的收益率，只要配以足夠長的時間，也將產生不可思議的總回報率。一個在競爭中容易倒下的公司，即使當前很掙錢，也不可能具有高內在價值。行業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)本身內在經營能力是影響企業(yè)經營存續(xù)期的主要因素。

1.行業(yè)發(fā)展周期

就行業(yè)特性而言，行業(yè)本身有經營存續(xù)期限。信息技術的不斷發(fā)展使得每過幾年就會誕生一種全新的技術或商業(yè)模式顛覆現(xiàn)有格局。如在4G時代，智能手機的興起讓照相機、VCD、學習機等多個行業(yè)難以為繼。即將到來的5G時代和人工智能時代，又不知將會有多少行業(yè)被取代?；谀撤N高新技術或者某種易模仿的商業(yè)模式的行業(yè)的經營存續(xù)期確定性較差，而基于人類社會基本需求的行業(yè)，比如消費、能源、醫(yī)藥類行業(yè)，因人類最基礎的需求存在其存續(xù)期接近于永恒。

行業(yè)發(fā)展的高度決定了行業(yè)內企業(yè)發(fā)展的高度。企業(yè)所處行業(yè)的賽道越長，理論上企業(yè)的經營存續(xù)期也越長。

2.企業(yè)經營期限

就企業(yè)本身而言，企業(yè)自身的競爭優(yōu)勢是企業(yè)立足本行，并在同行中脫穎而出的關鍵，企業(yè)的自身競爭優(yōu)勢決定了企業(yè)經營期限的時長。企業(yè)通過專利技術、規(guī)模經濟、品牌效應、先發(fā)優(yōu)勢或者高效的組織能力等形成壁壘，形成自身的競爭優(yōu)勢，在與同行競爭中脫穎而出，成為行業(yè)的領導者。

企業(yè)在同行中的競爭優(yōu)勢越強，越能在行業(yè)中立于不敗之地，成為同行中經營期限最長的企業(yè)。

（二）企業(yè)發(fā)展周期階段

企業(yè)發(fā)展的周期階段雖然不能直接影響凈現(xiàn)值折現(xiàn)的計算結果，但是企業(yè)發(fā)展所處的周期階段很大程度上影響了企業(yè)的成長速度，而企業(yè)的成長速度是影響企業(yè)內在價值的重要因素。

每一個企業(yè)都有生命周期。處于成長初、中期的企業(yè)，其市場需求旺盛，供不應求，企業(yè)業(yè)績基數(shù)較小，銷售增長彈性較大，這時企業(yè)處于中小規(guī)模，敢于創(chuàng)新，整個組織雖然機制上不完善卻活力十足;處于成長中后期或接近成熟期的企業(yè)，市場需求開拓充分，行業(yè)競爭格局已相對穩(wěn)定和固化，這時的企業(yè)已成為行業(yè)中明顯的領先者，管理機制健全，企業(yè)經營績效突出且相對穩(wěn)定;處于從成熟期向衰退期滑落的企業(yè)，其市場需求趨于飽和或被新的需求所替代，這時的企業(yè)層次分明、制度森嚴，組織龐大，轉型困難，企業(yè)和員工大多數(shù)是在按規(guī)章制度辦事，缺乏活力，缺乏創(chuàng)新。

處于初中期發(fā)展階段的企業(yè)具有更廣闊的發(fā)展空間，其凈資產和凈資產收益率都具有較大的提升潛力。因此，在企業(yè)競爭優(yōu)勢一定的條件下，處于初中期發(fā)展階段的企業(yè)更具有較高的內在價值。

二、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力分析

在經營期限一定的條件下，單位時間內創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流越多，代表企業(yè)內含價值越高。從財務分析的角度，凈資產收益率代表企業(yè)的盈利能力，但是盈利能力并不等同于創(chuàng)造凈現(xiàn)金流的能力，它同時還受企業(yè)日常運營模式和擴大再生產投資資金需求的影響。日常運營和擴大再生產投資占用資金越多，企業(yè)可分配的收益越少。企業(yè)內在價值的高低與凈資產收益率呈正相關關系，與企業(yè)日常運營資金需求量和擴大再生產投資資金需求量呈反相關關系。

（一）凈資產收益率分析

從長期來看，一個企業(yè)的平均凈資產收益率等同于投資收益率。從凈資產收益率的結構分析（杜邦分析法），影響企業(yè)凈資產收益率主要有三個方面，銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數(shù)。銷售凈利率體現(xiàn)的是單位產品的盈利能力，企業(yè)憑借業(yè)務的獨特定位和高附加值的產品可以獲得較高的凈利潤率。總資產周轉率是指企業(yè)在一定時期內銷售收入同資產總額的比值，是公司對資產運營水平的體現(xiàn)，總資產周轉率越高，代表企業(yè)運營能力越強;權益乘數(shù)是公司利用外部資本以放大經營成果的能力。

根據(jù)凈資產收益率的結構，大致可以將企業(yè)分為三種類型，高利潤型、高周轉型和高杠桿型。高利潤型要持續(xù)關注企業(yè)的銷售凈利潤的變化，銷售凈利潤的高低在一定程度上代表了其產品的競爭力。高周轉型要關注其資產周轉率的變化，關注其資產運營能力是否還持續(xù)擁有優(yōu)勢。高杠桿型要關注企業(yè)的風險控制能力和其獲取低吸貸款的能力。

在經營期限內，企業(yè)平均凈資產收益率越高，企業(yè)的內在價值也越高。

（二）運營環(huán)節(jié)資金需求分析

1.銷售環(huán)節(jié)的現(xiàn)金含量

企業(yè)銷售環(huán)節(jié)有三種模式，先收款后發(fā)貨、一手交錢一手交貨、先發(fā)貨后收款。最好的模式是先收款后發(fā)貨，這表明銷售收入不但可以轉化為現(xiàn)金，還可以占用客戶資金進入日常周轉，減少自有資金在日常運營環(huán)節(jié)的投入。這種模式是產品供不應求的表現(xiàn)，在財務報表上表現(xiàn)為極低的應收賬款、大額的預收賬款，貴州茅臺就是典型的例子。次好的模式是一手交錢一手交貨，應收賬款占銷售收入比例較小，也沒有過多的應付款。不好的模式是先貨后款，不但營運資金被占用，還存在應收款收不回的隱患。

在同等條件下，預收款模式銷售產品的企業(yè)內在價值更高。

2.采購環(huán)節(jié)的付款模式

企業(yè)向上游供應商購入原材料，與企業(yè)銷售貨物一樣，也存在先付款后發(fā)貨、一手交錢一手交貨、先發(fā)貨后付款這三種模式。對采購環(huán)節(jié)而言，最好的模式是先發(fā)貨后付款，這樣可減少企業(yè)日常運營資金的支出。在同等條件下，采購模式為先貨后款的企業(yè)內在價值更高。

3.運營環(huán)節(jié)資金需求分析結論

資產負債表中應收、預收類項目與應付、預付類項目，不但體現(xiàn)了企業(yè)日常運營占用自有資金的情況，還體現(xiàn)了企業(yè)在產業(yè)鏈中是處于相對強勢還是弱勢地位。預收款項、應付款項占銷售收入比重越大，體現(xiàn)企業(yè)日常運營占用自有資金越小、在產業(yè)鏈中地位越強，內在價值越高。

（三）擴大再生產資金需求分析

凈資產收益率體現(xiàn)了企業(yè)通過生產經營創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，但企業(yè)通過經營活動產生現(xiàn)金的同時，還要考慮如何持續(xù)的生存和擴大再發(fā)展，比如建設廠房、購置設備等。企業(yè)經營活動產生的凈現(xiàn)金流減去擴大再生產的資本性支出之后剩余的資金才是企業(yè)能夠自由支配的凈現(xiàn)金流。高固定資產支撐的生意，意味著擴張的高邊際成本，導致持續(xù)的高資本性支出，企業(yè)掙得的利潤很大一部分要投入再生產，使得企業(yè)自由現(xiàn)金流變少了。

擴大再生產的資本性支出在財報中，體現(xiàn)在“現(xiàn)金流量表”中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產”項目中，分析此項目與凈利潤的比值可以判斷企業(yè)內在價值的優(yōu)劣。在同等條件下，擴大再生產的資本性支出占凈利潤比例越小，代表企業(yè)的在內價值越高。

三、分析結論

通過對企業(yè)經營周期的分析：企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展空間越大，企業(yè)內在價值越高;企業(yè)在同行中競爭優(yōu)勢越突出，企業(yè)內在價值越高;在同等條件下，初中期成長階段的企業(yè)比成熟期和衰退期的企業(yè)內在價值高。

通過對企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的分析：企業(yè)凈資產收益率越高，企業(yè)內在價值越高;企業(yè)銷售采購環(huán)節(jié)占用上下游資金越多，企業(yè)內在價值越高;企業(yè)擴大再生產的資本性支出占凈利潤比例越少，企業(yè)內在價值越高。

通過對比分析以上因素，我們可以在同行中，挑選出相對高內在價值的企業(yè)，或在幾個備選投資方案中，挑選出相對高內在價值的企業(yè)。

參考文獻：

[1]李杰.股市進階之道：一個散戶的自我修養(yǎng)[M].中國鐵道出版社，2014.