（六安職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 六安 237158）

一、引言

自2013年11月十八屆三中全會(huì)《決定》提出“推行股票發(fā)行注冊(cè)制”以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行制度的改革正在如火如荼地進(jìn)行。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，股票注冊(cè)制的逐步推行，上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量將會(huì)受到越來(lái)越多的關(guān)注。會(huì)計(jì)是對(duì)經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面、連續(xù)、系統(tǒng)、專業(yè)地核算和監(jiān)督，會(huì)計(jì)是經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)重要的組成部分。因此，會(huì)計(jì)信息能夠全面地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，已經(jīng)成為利益相關(guān)者的重要參考項(xiàng)目。對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，企業(yè)管理者會(huì)利用企業(yè)的會(huì)計(jì)信息分析解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題，借以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可以利用企業(yè)的會(huì)計(jì)信息分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)行投資決策；對(duì)于監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)企業(yè)提供的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)企業(yè)的合規(guī)性進(jìn)行考察。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低關(guān)系到眾多利益相關(guān)者的切身利益，而資本市場(chǎng)的改革及發(fā)展的新形勢(shì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及信息披露機(jī)制提出更高的要求。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，信息披露機(jī)制較為健全，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相應(yīng)較高。在資本市場(chǎng)起步較晚的中國(guó)，更應(yīng)該重視會(huì)計(jì)信息的高質(zhì)量。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性分析

Francis認(rèn)為信息可以引致股票價(jià)格的形成，并通過(guò)價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)資源的配置。會(huì)計(jì)信息以相同的原理影響股價(jià)的形成，并通過(guò)股價(jià)影響資源配置的效率。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量包括相關(guān)性、可靠性、真實(shí)性及謹(jǐn)慎性[1]。在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的約束機(jī)制下，遵循相關(guān)性、可靠性及謹(jǐn)慎性的原則能夠提高會(huì)計(jì)信息反映企業(yè)真實(shí)信息的水平，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠提升企業(yè)信息的透明度。很多學(xué)者論證了信息透明度與股價(jià)同步性的關(guān)系，研究顯示了信息透明度與股價(jià)同步性成正相關(guān)關(guān)系。Hou、Teoh、Dasgupta從投資者挖掘私有信息的角度出發(fā)認(rèn)為，盡管投資者挖掘私有信息的誘惑力不夠，會(huì)導(dǎo)致投資者基于私有信息交易的動(dòng)力不足；如果會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信息披露機(jī)制越健全，仍會(huì)使股價(jià)隱含企業(yè)特質(zhì)信息量增加，導(dǎo)致股價(jià)同步性提高，即信息透明度越高的上市公司的股價(jià)同步性會(huì)越高[2-4]。王艷艷、于李勝也持有此種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為在國(guó)有商業(yè)銀行貸款比例越高的上市公司其信息披露水平不高，而股價(jià)的同步性越大。由此，我們可以推斷會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性成正相關(guān)性，金智的研究也給出了證明[5-6]。

但是，股價(jià)波動(dòng)不簡(jiǎn)單地是股價(jià)同步性的反映。Rajgopal and Venkatachalam[7]探究了會(huì)計(jì)報(bào)告質(zhì)量水平與股票波動(dòng)性波動(dòng)之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示兩者之間具有負(fù)相關(guān)性，會(huì)計(jì)報(bào)告質(zhì)量對(duì)股票特質(zhì)性波動(dòng)具有抑制作用。從上述分析可以得知會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠提高企業(yè)的信息透明度。國(guó)外學(xué)者Allen and Gale等[8]認(rèn)為我國(guó)的資本市場(chǎng)屬于新興資本市場(chǎng)，具有法律法規(guī)不完善，監(jiān)管機(jī)制不健全，市場(chǎng)信息效率低下的特點(diǎn)。在這樣的市場(chǎng)中，提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，有助于增強(qiáng)信息的透明度，提升股價(jià)的信息含量，進(jìn)而降低股價(jià)的波動(dòng)性。因此，基于上述的研究基礎(chǔ)，本文提出如下研究假說(shuō)：

H1：當(dāng)其他情況保持一致時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于維持股價(jià)的穩(wěn)定。

（二）賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性分析

1.賣空機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)性

從賣空機(jī)制的作用角度來(lái)看，賣空機(jī)制的存在可以改變市場(chǎng)單向交易的模式，有利于促使股價(jià)反應(yīng)更多的負(fù)面信息進(jìn)入股價(jià)，促使股價(jià)的合理波動(dòng)；同時(shí)賣空機(jī)制的存在可以提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使信息效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使股價(jià)能夠更多地反映公司的真實(shí)信息；有利于維持股價(jià)的穩(wěn)定，減少股價(jià)波動(dòng)。從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，在針對(duì)賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響方面的觀點(diǎn)雖然存在一定的差異，但是賣空機(jī)制的存在對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性的作用已經(jīng)得到大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可。Hong and Stein[9]研究也發(fā)現(xiàn)，由于賣空機(jī)制限制可能導(dǎo)致上市公司負(fù)面信息不能及時(shí)反映到股價(jià)中，從而導(dǎo)致股價(jià)存在崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，增加了股價(jià)的波動(dòng)性。Charoenrook and Daouk[10]以全球100多個(gè)國(guó)家股票數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與不存在賣空機(jī)制的市場(chǎng)相比，存在賣空機(jī)制市場(chǎng)的波動(dòng)性較小。這說(shuō)明賣空機(jī)制在一定程度上具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。肖浩和孔愛國(guó)[11]對(duì)融資融券與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響及機(jī)理進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為融資融券交易可以通過(guò)降低所標(biāo)注的股票的噪聲，提高信息效率，并減少盈余操作以及緩解信息不對(duì)稱程度等途徑來(lái)發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)，減少股價(jià)波動(dòng)的作用。陳海強(qiáng)和范云菲[12]利用面板數(shù)據(jù)政策評(píng)估方法從融資融券交易制度著手對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)影響進(jìn)行了深入研究，通過(guò)對(duì)比真實(shí)波動(dòng)率與構(gòu)造反事實(shí)波動(dòng)率的方法研究，發(fā)現(xiàn)具有融資融券資格的個(gè)股股價(jià)波動(dòng)率呈顯著下降的趨勢(shì)。

綜上所述，賣空機(jī)制可以通過(guò)降低市場(chǎng)噪聲，提高信息效率及減少盈余操作來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用，即賣空機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這為本文研究賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性的影響奠定了一定基礎(chǔ)。

2.賣空機(jī)制與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響分析基本上都是從公司治理的角度展開的，賣空機(jī)制的存在可能會(huì)改變公司治理層的動(dòng)機(jī)及行為。Fang et al[13]采用事件研究方法以美國(guó)SEC的降低賣空成本試點(diǎn)政策為事件窗口進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在試點(diǎn)推行期間，公司的盈余操作程度在賣空機(jī)制成本減少的情況下降低。隨后，當(dāng)試點(diǎn)結(jié)束，盈余操作的程度也回升至以前的水平。Massa et al[14]研究發(fā)現(xiàn)公司的潛在賣空數(shù)量跟應(yīng)計(jì)水平為反向相關(guān)關(guān)系。Karpoff and Lou[15]通過(guò)研究也得出賣空機(jī)制的存在會(huì)增加公司盈余操作的風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。因?yàn)椋u空機(jī)制會(huì)吸引更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，從而使公司的盈余操作行為被發(fā)現(xiàn)的可能性增加，進(jìn)而引發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)可能的增加。金智與Karpoff and Lou從投資角度來(lái)看，正向盈余管理的程度是賣空投資者關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)公司管理層進(jìn)行正向盈余管理時(shí)，賣空投資者賣空該公司股價(jià)的概率會(huì)大增，引發(fā)的公司的損失是不可估計(jì)的[6]。從雙匯集團(tuán)的“瘦肉精”事件可以看出，在存在賣空機(jī)制的市場(chǎng)中，公司負(fù)面消息給公司帶來(lái)的威脅是十分巨大的。因此，在賣空存在的市場(chǎng)里，企業(yè)高層的盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)受到抑制。

從上述分析可知，賣空機(jī)制可以通過(guò)增加企業(yè)高層管理的盈余管理操作成本，改變公司治理層的行為動(dòng)機(jī)，以此來(lái)達(dá)到抑制盈余管理程度。從前文介紹我們得知，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量方法很多采用盈余管理作為衡量指標(biāo)。Walts and Zimmeman[16]認(rèn)為，盈余管理是企業(yè)管理層利用特殊的交易或通過(guò)不合理的會(huì)計(jì)信息處理，來(lái)改變企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息；在此基礎(chǔ)上公司利用相關(guān)公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息作出的相關(guān)決策就會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏差，因此，盈余管理程度大的公司，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是較低的。據(jù)此，本文得知盈余管理的程度越高，會(huì)造成會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平的越低，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與盈余管理程度成負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，賣空機(jī)制會(huì)促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高（盈余管理程度降低）。由此，本文進(jìn)一步提出如下研究假說(shuō)：

H2：在其他條件不變的情況下，賣空機(jī)制會(huì)增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象是2009-2017年A股上市公司。在獲取原始數(shù)據(jù)后，主要進(jìn)行了以下數(shù)據(jù)預(yù)處理：1.剔除金融行業(yè)的上市公司（行業(yè)代碼為I的公司），金融企業(yè)具有獨(dú)特的公司屬性有別于其他企業(yè)；2.剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板（股票代碼以002和300開頭）的上市公司，主要是考慮到中小板和創(chuàng)業(yè)板整體上市交易的時(shí)間較晚，同時(shí)，中小板及創(chuàng)業(yè)板的股票容易被市場(chǎng)操控，其股價(jià)波動(dòng)受外在因素影響較大；3.剔除有缺失值的上市公司；4.剔除*ST、S*ST、S、ST上市公司，此類上市公司存在很大的退市風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)異常波動(dòng)的可能性很大，不納入考慮范圍，避免造成回歸結(jié)果失真；5.剔除交叉上市的上市公司，所謂交叉上市，就是同時(shí)在 A股市場(chǎng)和 H、B多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市。此類上市公司的股票價(jià)格會(huì)受到多個(gè)市場(chǎng)的影響，為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文予以剔除；6.對(duì)所有的變量（除了虛擬變量）按照上下1%進(jìn)行winsorize處理。在進(jìn)行上述數(shù)據(jù)預(yù)處理之后，總共有4989個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。本文研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文本文進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的軟件是Stata 14.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量定義

本文的被解釋變量為股價(jià)的波動(dòng)性，股價(jià)的波動(dòng)性是刻畫股價(jià)波動(dòng)幅度大小的指標(biāo)。根據(jù)現(xiàn)在有關(guān)研究股價(jià)波動(dòng)性的文獻(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)性大多都采用個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行刻畫。本文采用個(gè)股的日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差度量股價(jià)的波動(dòng)性。本文利用Execel軟件先計(jì)算個(gè)股的日均回報(bào)率，然后根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算個(gè)股的日均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差δi,t，然后乘以100得到VARi,t。具體公式如下：

其中，j代表一年中第幾個(gè)交易日，n代表第 i只股票一年中交易日的總數(shù)，表示第i只股票第t年的日均回報(bào)率均值，δi,t表示第i只股票第t年的日均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，即股價(jià)的波動(dòng)性。

2.解釋變量定義

（1）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量指標(biāo)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量需要取代理變量，在本文中選取盈余質(zhì)量來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，即盈余質(zhì)量水平直接決定企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的水平。在關(guān)于盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)中，大多都采用了Jones1991年提出的模型，即Jones模型，或者采用修正了Jones模型。本文采用修正后的Jones模型。計(jì)算方法如下：

第一，對(duì)個(gè)股的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Total Accrual，TAi,t）進(jìn)行回歸分析：

其中：

ΔCAi,t表示流動(dòng)資產(chǎn)增加額，ΔCASH i,t表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額，ΔCLi,t表示流動(dòng)負(fù)債增加額，ΔCLD i,t表示一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債增加額，DEPi,t表示為折舊和攤銷成本，Ai,t-1表示上一年度期末總資產(chǎn)，ΔREVi,t表示本年銷售收入變動(dòng)額，PPEi,t表示本年固定資產(chǎn)原值，ξi,t為殘差。

其中，ΔRECi,t為應(yīng)收賬款凈值增加額。

第三，對(duì)DAi,t取絕對(duì)值DAa bsi,t，該值越大代表盈余管理質(zhì)量越低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。為了方便理解，再取DAa bsi,t*（-1）為DDi,t，此時(shí)該值越大代表盈余管理的質(zhì)量越高，也代表會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量越高。

（2）賣空機(jī)制的衡量指標(biāo)。

本文選取融資融券作為賣空機(jī)制的代理變量。參照融資融券與股價(jià)波動(dòng)性相關(guān)性研究的文獻(xiàn)，在這里選取虛擬變量Rulei,t作為對(duì)融資融券機(jī)制的刻畫。Charoenrook and Daouk[10]，陳淼鑫和鄭振龍[17]都借鑒了虛擬變量的方法對(duì)做空機(jī)制進(jìn)行了研究。本文規(guī)定，個(gè)股在t年可以進(jìn)行融資融券的交易日達(dá)到170天以上定義為當(dāng)期可融，此時(shí)Rulei,t取值為1，否則取值為0。

3.控制變量的選取

為了更加準(zhǔn)確地考察上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性，我們對(duì)可能影響股價(jià)波動(dòng)的其他變量進(jìn)行控制。本文主要考察以下控制變量：資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、市凈率（PB）、股權(quán)集中度（Central）、機(jī)構(gòu)持股比（INTS）、換手率（Turnover）。主要變量如表1所示：

表1 變量說(shuō)明

（三）模型的構(gòu)建

為了消除內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)除了換手率（Turnover）及賣空機(jī)制tileR,u 以外的控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。考慮到年度及行業(yè)效應(yīng)，本文也進(jìn)行了分年度及行業(yè)的回歸檢驗(yàn)。為了更好的刻畫會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性的相關(guān)性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照盈余管理的方向進(jìn)行分組分析，即正向盈余管理，DAi,t＞0定義為調(diào)高盈余組，DAi,t＜0定義為調(diào)低盈余組。

H1：當(dāng)其他情況保持一致時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系研究的回歸模型。

H2：在其他條件不變的情況下，賣空機(jī)制會(huì)增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性研究的回歸模型。

為了分析假設(shè)H2本文在模型（6）基礎(chǔ)上加入賣空機(jī)制的虛擬變量Rulei,t，并采用會(huì)計(jì)信息質(zhì)量Rulei,t與賣空機(jī)制Rulei,t的交互項(xiàng)DDi,t*Rulei,t刻畫賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性的影響。因此，本文對(duì)假設(shè)H2的研究模型為：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2分析了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股價(jià)波動(dòng)近年來(lái)十分劇烈，VAR最大值為5.312，最小值為0.035，均值為2.622，標(biāo)準(zhǔn)差1.222，最大值與最小值之間存在很大的差距。結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，我國(guó)的個(gè)股股價(jià)波動(dòng)具有很大的差異性。從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量DD的數(shù)值特征來(lái)看，各個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量因?yàn)楦鱾€(gè)企業(yè)所處的環(huán)境不同而相差很大，其中最大值、最小值分別為-0.001、-0.610，均值為-0.082左右。從機(jī)構(gòu)持股比角度來(lái)看，我國(guó)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股平均水平較低維持在43.5%左右，這低于國(guó)外的一些發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的水平，并且機(jī)構(gòu)持股比最大值可以達(dá)到87%左右，而最低比例為0，即有些個(gè)股幾乎不存在機(jī)構(gòu)投資者的參與。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可參與度有很大的提升空間。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度也存在很大的差異，有些企業(yè)負(fù)債率很重，幾乎處于資不抵債的狀況，均值達(dá)到0.491，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)普遍存在較高負(fù)債的問(wèn)題。企業(yè)規(guī)模方面，SIZE最大值為25.52，最小值為19.12，這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模也存在明顯的差異。股權(quán)集中度方面，Central最大值為0.769，最小值為0.088，均值為36.4%，這說(shuō)明各個(gè)企業(yè)股權(quán)集中程度也存在一定的差異；但是總體來(lái)看，大股東對(duì)企業(yè)股權(quán)控制程度較高。換手率角度來(lái)看，各個(gè)企業(yè)及不同時(shí)段股票日交易活躍程度存在很大差異，其最大值為7.63%，均值為2.11%，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.52%。從資產(chǎn)收益率角度來(lái)看，各個(gè)企業(yè)的盈利能力也存在不同，ROA均值為0.037，最大值、最小值分別為0.228、-0.147，說(shuō)明有的企業(yè)具有很強(qiáng)的盈利能力，但是有部分企業(yè)卻存于虧損狀態(tài)。從市凈率角度來(lái)看，企業(yè)凈資產(chǎn)值普遍低于市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)之間存在的差距也很大。從PB標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，標(biāo)準(zhǔn)差為3.787，這說(shuō)明企業(yè)與企業(yè)之間，以及同一企業(yè)在不同時(shí)段之間PB存在很大的差異，也可能是股價(jià)波動(dòng)性較大的一部分原因。

（二）相關(guān)性分析

表3分析了變量之間的相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)可以看出，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高具有穩(wěn)定股價(jià)的作用；賣空機(jī)制Rule系數(shù)出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)具有一定的負(fù)相關(guān)性。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)持股比、股權(quán)集中等變量都與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，其表明公司規(guī)模越大、盈利水平高、股權(quán)集中高、機(jī)構(gòu)持股比越高的公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)的可能性相對(duì)較低。公司規(guī)模越大，則其股價(jià)被操縱的可能較小，其股價(jià)不會(huì)大幅度波動(dòng)，即小公司效應(yīng)的確存在；盈利水平高的企業(yè)能夠給市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，會(huì)減小公司股價(jià)的波動(dòng)程度；股權(quán)集中度高、機(jī)構(gòu)持股比高的上市公司其股價(jià)受到市場(chǎng)噪聲影響較小，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者更為理性，同時(shí)股權(quán)集中度越高，控股股東對(duì)股價(jià)的維護(hù)作用會(huì)更強(qiáng)，則公司股價(jià)波動(dòng)會(huì)降低。資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，負(fù)債率低，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況具有信心，愿意持有該公司股票，則該公司不會(huì)出現(xiàn)大面積拋售的情況，從而維持其股價(jià)的穩(wěn)定。市凈率及換手率也都與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)，表明公司成長(zhǎng)性好，未來(lái)發(fā)展空間大的公司股價(jià)波動(dòng)性高。公司股票市場(chǎng)活躍程度高的公司股價(jià)波動(dòng)性高。同時(shí)從表3可以得知多重共線性的基本情況，從各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)可以看出大多數(shù)的相關(guān)系數(shù)在0.3以下，少部分的相關(guān)性系數(shù)0.3以上，但未超過(guò)0.45，因而變量之間的多重共線性可以忽略不計(jì)。從單變量分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，本文的基本假設(shè)符合基本情況，從嚴(yán)謹(jǐn)性的角度出發(fā)，有必要進(jìn)行多元回歸分析，以得到更為穩(wěn)健的預(yù)期結(jié)果。

（三）回歸分析

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性實(shí)證結(jié)果分析

針對(duì)假設(shè) H1，按照模型（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果為表4。從表4我們可以看到：整體上，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性相關(guān)系數(shù)為-0.405，在 1%水平下顯著，說(shuō)明提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠減少股價(jià)波動(dòng)性。這一結(jié)果與 Ball（2000）[18]、Dasgupta（2010）[4]、Rajgopal and Venkatachalam（2011）[19]、辛清泉、孔東民和郝潁（2014）[20]的觀點(diǎn)是一致的。這從另一種途徑論證了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性存在一定的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)存在很大的市場(chǎng)噪音，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高能夠提高信息透明度，降低市場(chǎng)的噪音，進(jìn)而減少股價(jià)的非正常波動(dòng)，提高股價(jià)的穩(wěn)定性。從盈余管理方向分組來(lái)看，盈余調(diào)低組的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性的負(fù)相關(guān)性十分明顯，可能的原因在于，盈余管理調(diào)低情況下，信息挖掘者獲得這一消息后會(huì)通過(guò)做多獲利，從而促進(jìn)股價(jià)上升反映公司的正常價(jià)值，維持股價(jià)在合理區(qū)間波動(dòng)；盈余管理調(diào)高組的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性只在5%的水平上顯著。本文嘗試從賣空機(jī)制的角度做進(jìn)一步研究。不存在賣空機(jī)制時(shí)，正向盈余管理負(fù)面信息沒有及時(shí)反映到公司股價(jià)中，從而影響了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。理由如下：對(duì)于不存在賣空機(jī)制的公司，當(dāng)管理層進(jìn)行正向的盈余管理時(shí)，投資者即使挖掘出負(fù)面消息，也不能通過(guò)賣空獲利，從而導(dǎo)致負(fù)面消息沒有及時(shí)地反映到股價(jià)中。這一問(wèn)題是假設(shè)H2需要解決的問(wèn)題。對(duì)于其他控制變量，整體基本上與預(yù)期假設(shè)相吻合，特別是換手率Turnover對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的解釋份額較高，且在1%的水平顯著，這說(shuō)明換手率對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生很大影響。綜上所述，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)H1成立。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

表4 假設(shè)H1實(shí)證結(jié)果

2.賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性影響的實(shí)證結(jié)果分析

表5是本文根據(jù)模型（7）的回歸結(jié)果。從表5可以看出，賣空機(jī)制Rule在0.1%的水平下顯著與股價(jià)波動(dòng)成負(fù)相關(guān)性。這一結(jié)果與 Charoenrook and Daouk[10]、肖浩和孔愛國(guó)[11]、陳海強(qiáng)和范云菲[12]的觀點(diǎn)基本保持一致；同時(shí)在考慮賣空機(jī)制后，總體上會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的顯著性水平有所提升。從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與賣空機(jī)制的DD*Rule的回歸系數(shù)及顯著水平來(lái)看，其系數(shù)為-0.275在5%的水平上顯著，說(shuō)明在賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性顯著具有增強(qiáng)作用。從盈余管理分組的情況來(lái)看，在考慮賣空機(jī)制因素后，本文發(fā)現(xiàn)盈余管理調(diào)高組的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)性顯著性水平有所提高，另外盈余管理調(diào)高組的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與賣空機(jī)制的交互項(xiàng) DD*Rule系數(shù)在 1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明賣空機(jī)制能夠?qū)⒐镜恼蛴喙芾淼呢?fù)面消息反映到股價(jià)中，從而增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性。綜合來(lái)看，賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性具有增強(qiáng)的作用，即假設(shè)H2成立。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2009—2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、賣空機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性進(jìn)行了探索。本文采用的是非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過(guò)研究得出如下結(jié)論：

第一，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)具有負(fù)相關(guān)性，即，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高可以抑制股價(jià)波動(dòng)性。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高在某種程度上能夠提高信息的透明度、增強(qiáng)市場(chǎng)的信息效率，降低市場(chǎng)噪聲，解決信息不對(duì)稱及委托代理問(wèn)題，進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià)。這也從側(cè)面反映我國(guó)的信息披露存在一定的缺陷，企業(yè)存在誠(chéng)信問(wèn)題，也反映出在我國(guó)非理性投資者較多，市場(chǎng)噪聲比較嚴(yán)重，反映了我國(guó)的資本市場(chǎng)還屬于新興資本市場(chǎng)。

第二，賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性具有增強(qiáng)的作用。其主要途徑是賣空機(jī)制可以促使企業(yè)的負(fù)面信息反映到股價(jià)中，從而通過(guò)限制企業(yè)的盈余操縱來(lái)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性。從本文的研究來(lái)看，賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性的增強(qiáng)作用主要通過(guò)提高正向盈余管理與股價(jià)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性途徑實(shí)現(xiàn)。

（二）政策建議

根據(jù)本文的研究結(jié)論，在這里給出相應(yīng)的政策建議：

第一，為了維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，減少股價(jià)大幅波動(dòng)給利益相關(guān)者帶來(lái)?yè)p失，監(jiān)管層應(yīng)該更多地關(guān)注會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，健全會(huì)計(jì)信息披露的機(jī)制，從而提高信息傳遞效率；上市公司更應(yīng)該嚴(yán)格遵循信息披露要求，及時(shí)披露有質(zhì)量問(wèn)題的會(huì)計(jì)信息；會(huì)計(jì)信息的使用者應(yīng)該增強(qiáng)自己的會(huì)計(jì)信息的識(shí)別能力，發(fā)揮外部人監(jiān)督作用，敦促企業(yè)報(bào)告高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。通過(guò)各方的努力提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以達(dá)到減少股價(jià)波動(dòng)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)的目的。

第二，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展更多的賣空途徑，并完善賣空機(jī)制，充分發(fā)揮其價(jià)格波動(dòng)功能，提高股價(jià)的信息含量，使股價(jià)更多地反映企業(yè)層面的消息。賣空機(jī)制能夠在一定程度上限制企業(yè)高層的盈余操作，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而維持股價(jià)穩(wěn)定，為社會(huì)提供一個(gè)穩(wěn)定的融資環(huán)境。

表5 假設(shè)H2實(shí)證結(jié)果

總之，目前我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興資本市場(chǎng)，面對(duì)這樣的現(xiàn)狀，完善會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制，增加信息透明度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是十分必要的。未來(lái)，賣空機(jī)制會(huì)在我國(guó)的資本市場(chǎng)上更加完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)更高，我國(guó)上市公司的股價(jià)會(huì)更能夠反映企業(yè)價(jià)值；在這些因素的推動(dòng)下，我國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)更加成熟，并實(shí)現(xiàn)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。