陳璐

摘 要：近年來隨著經(jīng)濟全球化的深入，有越來越多的中國企業(yè)開始進行跨國發(fā)展，跨國并購便是國內(nèi)企業(yè)發(fā)展海外業(yè)務的重要方式。然而由于法律環(huán)境、財務制度、企業(yè)文化等的不同，不少企業(yè)在跨國并購中整合不力，使企業(yè)的財務狀況大幅惡化，因此本文以美的集團并購德國庫卡為案例，研究企業(yè)跨國并購的財務績效評價，為國內(nèi)企業(yè)進行跨國并購提供依據(jù)。

關鍵詞：跨國并購;財務績效;美的集團

一、并購案例

1.案例簡介

德國庫卡是世界頂級的機器人公司，在工業(yè)控制系統(tǒng)、驅(qū)動系統(tǒng)等領域具有全球領先的地位，能夠為中國工業(yè)智能4.0的轉(zhuǎn)型提供必要的技術支持，同時也是美的集團質(zhì)量升級戰(zhàn)略的有效助力。在2017年1月美的集團完成對庫卡的要約收購，收購價格為每股115歐元，收購結(jié)束后美的集團擁有庫卡可流通股的94.55%。

2.并購動因

2018年美的集團提出了公司發(fā)展的“智能家居+智能制造”的“雙智”戰(zhàn)略，希望通過數(shù)字化模型、自動化生產(chǎn)系統(tǒng)等方式，將訂單處理、材料供應、生產(chǎn)制造、物流運輸?shù)葍?nèi)容進行整合，提升企業(yè)自身的制造能力和服務能力，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展從規(guī)模擴張向質(zhì)量升級的方向轉(zhuǎn)變。而庫卡集團在系統(tǒng)集成服務、機器人產(chǎn)業(yè)具有很強的技術和市場優(yōu)勢，對美的集團轉(zhuǎn)型具有很強的支持作用。同時美的集團收購庫卡也非常符合國家轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的戰(zhàn)略，而得到了政府的政策支持，其收購資金主要來自工商銀行的巴黎分行及法蘭克福分行貸款。

二、跨國并購影響企業(yè)財務績效的因素

1.企業(yè)溢價

2016年5月26日，美的集團向當時庫卡的股東發(fā)布收購要約，按照德國證券收購法的規(guī)定，收購要約的最低股價為每股95歐元，相比收購要約價，115歐元溢價27.78%。而當時庫卡的平均股價為78.88歐元，收購要約價格要溢價45.8%。溢價收購代表著美的集團收購庫卡要花費更多的成本，這會增加美的集團的負債，降低企業(yè)償債能力，同時有息負債的使用也會影響企業(yè)的現(xiàn)金流壓力影響企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定。

2.支付方式

不同支付方式對企業(yè)財務績效的影響是不同的，國內(nèi)企業(yè)并購通常使用吸收合并換股的方式完成，這樣的并購不會使企業(yè)財務狀況發(fā)生較大變化，有利于企業(yè)財務的穩(wěn)定，同時也將兩家企業(yè)股東的利益進行了捆綁，有助于公司內(nèi)部利益的一致性。但美的集團收購庫卡是跨國并購，公司股票在兩國不通用，因此不得不采用了現(xiàn)金收購的方式，美的集團大量使用了銀行借款，大幅增加了公司的財務費用和負債。

3.制度和文化差異

由于是跨國并購，兩家公司面臨了各種制度環(huán)境、管理方式上的矛盾，如果缺乏必要的并購經(jīng)驗，很容易使并購活動陷入停滯，而進一步影響公司的財務狀況。例如美的集團在并購庫卡時，曾經(jīng)遭遇了德國政府以“歐洲核心科技轉(zhuǎn)移”沒理由的阻撓，并安排西門子公司參與對庫卡公司的競標，另外德國經(jīng)濟部長還向發(fā)起倡議，不要讓歐盟之外的企業(yè)對具有影響力的企業(yè)進行并購。而這些矛盾，使得美的集團不得不向庫卡管理層、員工、德國政府保證庫卡公司的獨立性、保密性。即使完成了公司收購，美的集團也不完全獲得庫卡公司的核心技術專利和客戶數(shù)據(jù)。雖然最后通過妥協(xié)和讓步，跨國并購活動得以成功完成，但這種不徹底的并購，對美的集團長期競爭力提升的支持作用是有限的，是否能推動公司長期財務績效的發(fā)展是存疑的。

三、跨國并購財務績效評價

公司的財務績效可以根據(jù)杜邦分析法，使用美的集團的財務報表，從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力4個方面選擇指標進行評估?？鐕①徹攧湛冃е笜酥鞅?所示。美的集團并購庫卡整個過程從2016年5月18日到2017年1月7日，因此可以選擇2014年到2018年5年間的相關財務數(shù)據(jù)，來描述并購前后美的集團財務績效的變化。

根據(jù)美的集團2014年-2018年公司年報的數(shù)據(jù)，其財務績效數(shù)據(jù)如表2所示。

1.償債能力評價

償債能力反映了企業(yè)用現(xiàn)有資產(chǎn)償還債務的能力，其中速動比率和流動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，可以發(fā)現(xiàn)在并購前后美的集團的速動比率有所上升，而流動比率基本保持不變，反映出并購庫卡并沒有影響美的集團的短期償債能力。而資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)則衡量了美的集團的長期償債能力，可以發(fā)現(xiàn)，美的集團的資產(chǎn)負債率從2016年到2017年出現(xiàn)了迅速上升，說明美的集團使用了長期負債購買了庫卡，使得企業(yè)的產(chǎn)負債率出現(xiàn)了明顯上升。但企業(yè)的利息保障倍數(shù)同樣上升，說明美的集團負債的上升沒有帶來利息費用的上升，美的集團購買庫卡所使用的借款是低息的。該結(jié)論為其他中國企業(yè)跨國并購提供了借鑒，美的集團并購庫卡符合國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，得到了政府及金融機構的支持，因而能夠獲得長期而低息的銀行借款。相比之下2016年大連萬達集團并購傳奇影業(yè)則不符合國家政策指導，受到了國家外匯管理局的限制，并購活動困難重重。

2.營運能力評價

營運能力反映了企業(yè)利用各類資產(chǎn)獲利的能力，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率越高則企業(yè)的營運能力越強?？梢园l(fā)現(xiàn)2016年展開跨國并購前后，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率從2015年的8.06上升至2016年末的8.87，但之后又開始迅速下滑，應收賬款率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣表現(xiàn)出了同樣的變動規(guī)律，說明該項并購活動對于美的集團營運能力的提升是有益的，但之后受制于市場環(huán)境的變化或企業(yè)整合等問題的制約，美的集團的營運能力又出現(xiàn)了下滑。該結(jié)論表明企業(yè)在選擇并購企業(yè)時，既要關注被并購企業(yè)的營運狀況，并購結(jié)束后又要繼續(xù)加強被并購企業(yè)與母公司的整合，重視協(xié)同效應的發(fā)揮。

3.盈利能力評價

盈利能力反映了企業(yè)的利潤水平。可以發(fā)現(xiàn)美的集團的凈利率和總資產(chǎn)報酬率在2017年都出現(xiàn)了下滑，這與美的集團在并購時全部使用現(xiàn)金支付的方式有關。使用現(xiàn)金支付并購庫卡，一方面需要美的集團對外融資借助銀行借款籌集資金，另一方面也要使用企業(yè)的自有資金進行內(nèi)部融資，需要企業(yè)將更多的毛利潤轉(zhuǎn)化為留存收益，這導致企業(yè)的凈利潤下降。但可以發(fā)現(xiàn)2018年美的集團的凈利率、總資產(chǎn)報酬率、股東權益報酬率出現(xiàn)了回升，表明及時選擇現(xiàn)金支付的方式并購庫卡，這對美的集團的利潤狀況影響較小。

4.成長能力評價

成長能力反映了企業(yè)成長的潛能?？梢园l(fā)現(xiàn)在并購庫卡過程中，美的集團2016年的凈利潤增長率出現(xiàn)了下滑，但之后2017年和2018年則呈現(xiàn)出了穩(wěn)定增長，說明該項并購活動對企業(yè)利潤成長能力影響要小。但觀察企業(yè)股東權益增長率發(fā)現(xiàn)，并購的2016年-2017年兩年間，股東權益并沒有發(fā)生明顯變化，但2018年股東權益增速呈現(xiàn)出了明顯下滑，這與庫卡2018年營收增速下滑有關。2018年酷卡營收32億歐元同比下降6.8%，稅后凈利潤0.16億歐元同比下滑81.2%，對美的集團股東權益增速構成了負面影響。而庫卡營收與凈利潤的下滑，則與全球汽車市場不振有關，2018年與汽車行業(yè)相關的業(yè)務為庫卡貢獻了50%以上的營業(yè)收入，汽車市場不振會對庫卡有較大影響，此次下滑可以認定為一項偶然因素。

四、對企業(yè)跨國并購的建議

本文使用財務指標，從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力4個維度對跨國并購庫卡的美的集團財務績效進行了評價。根據(jù)評價結(jié)果，為國內(nèi)企業(yè)進行跨國并購提出以下建議。

首先，應當選擇符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購標的。美的集團需要進行“智能制造”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，選擇了具有和技術優(yōu)勢的德國庫卡，符合企業(yè)的長遠發(fā)展利益，因此在企業(yè)整合上較為順利，沒有對企業(yè)的盈利狀況、營運狀況造成較大的負面影響。

其次，在進行企業(yè)并購時，除了要符合企業(yè)自身利益外，還應當盡量符合國家政策指導意見，借助國家的政策優(yōu)惠，為企業(yè)跨國并購提供助力。美的集團并購庫卡，便因為符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，而在融資上獲得較大力度支持，從而保障了企業(yè)償債狀況的穩(wěn)定。

第三，應當盡量低溢價并購，并選擇非現(xiàn)金的支付方式，降低企業(yè)的資金壓力。美的集團，以超出市場價格45%的溢價，并以現(xiàn)金支付并購，給企業(yè)帶來了較高的償債壓力。

參考文獻：

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