(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正在推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，并且取得了一定的成果。外匯改革方面，人民幣匯率不再緊盯單一美元，而是實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。利率改革方面，我國(guó)是按照“銀行間同業(yè)拆借利率—債券市場(chǎng)利率—境內(nèi)外幣利率—貸款利率—存款利率”五步走的戰(zhàn)略逐步進(jìn)行改革的，目前雖然還沒有實(shí)現(xiàn)存款利率的完全市場(chǎng)化，但是已經(jīng)取消了商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的存款利率浮動(dòng)上限，邁出了存款利率改革的重要一步。資本市場(chǎng)改革成果頗豐，不僅完成了股權(quán)分置改革，而且通過滬港通和深港通的開通進(jìn)一步加大了我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的深化，在制定和實(shí)施改革措施的時(shí)候，需要從整體上考慮措施的影響，因而研究當(dāng)前我國(guó)利率、匯率與股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化具有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于當(dāng)前我國(guó)如何制定宏觀調(diào)控政策具有指導(dǎo)意義。

目前，研究學(xué)者對(duì)于這三者之間關(guān)系的研究少之又少，大部分都是針對(duì)這三個(gè)變量中兩兩關(guān)系的研究，并且沒有得到一致性的結(jié)論。在利率與匯率之間的關(guān)系上，王愛儉、林楠(2007)[1]運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和向量自回歸的方法對(duì)匯改前后兩個(gè)時(shí)間段的人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明隨著利率和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣名義匯率與名義利率的相互影響正在逐漸增強(qiáng)。在匯率與股價(jià)之間的關(guān)系上，張碧瓊、李越(2002)[2]，張兵(2008)[3]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)匯率和股市指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。但是，巴曙松和嚴(yán)敏(2009)[4]實(shí)證研究結(jié)果卻證明股價(jià)與匯率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在利率與股價(jià)之間的關(guān)系上，熊正德、謝敏(2007)用EGARCH模型對(duì)我國(guó)利率與滬深股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出銀行間拆借利率不僅受其自身滯后值的顯著影響，還受股市收益率滯后值的影響。我們研究這三者之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系可以填補(bǔ)這方面的空白，了解三個(gè)市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道現(xiàn)狀，對(duì)于政府如何進(jìn)一步實(shí)施改革也可以提供有益的參考。

二、實(shí)證分析

(一)變量設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

本文研究所涉及的變量主要有人民幣匯率、利率與股價(jià)。在匯率選擇上，目前國(guó)際清算銀行只公布名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)，我們選取的其他變量都是日數(shù)據(jù)，考慮到我國(guó)在國(guó)際結(jié)算中以美元為主，我們選擇人民幣兌美元的中間價(jià)作為我國(guó)匯率水平的代表(直接標(biāo)價(jià)法)，用EX表示。由于我國(guó)利率管制的存在，我們選取市場(chǎng)化程度更高、敏感性更強(qiáng)、交易量最大的期限為1天的銀行間同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)化利率的代表，用SHIBOR表示。關(guān)于股價(jià)水平，我們選擇流動(dòng)性更高，涵蓋行業(yè)更為全面的上證綜指，用SZ表示。所有的數(shù)據(jù)都來自WIND資訊。2015年我國(guó)股市發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，股災(zāi)期間的股價(jià)以及政府宏觀調(diào)控工具利率與匯率受到多重外界因素的影響，我們要研究的是當(dāng)前這三個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，因而我們選擇的樣本為2016年1月4日至2018年6月22日的日數(shù)據(jù)。為避免異方差，我們對(duì)三個(gè)變量取對(duì)數(shù)，分別得到LNEX、LNSHIBOR、LNSZ。我們采用VAR方法。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在模型回歸之前，首先要用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)LNSHIBOR、LNEX、LNSZ這三個(gè)時(shí)間序列在5%的顯著性水平上都不拒絕原假設(shè)，都是不平穩(wěn)的。但是它們的一階差分在1%的顯著水平上都拒絕原假設(shè)，是平穩(wěn)序列。所以利率、匯率與股價(jià)這三個(gè)變量都是一階單整的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示各個(gè)變量都是一階單整序列，在此基礎(chǔ)上我們檢驗(yàn)它們之間是否存在協(xié)整關(guān)系，也就是檢驗(yàn)是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，我們采用的是Johansen檢驗(yàn)方法。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNSHIBOR、LNEX、LNSZ這三個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程為:

LNSZ 7.5485 0.1239LNEX 0.3023LNSHIBOR

在協(xié)整方程中，LNEX與LNSHIBOR的系數(shù)分別為0.1239與0.3023，這意味著在長(zhǎng)期，匯率每貶值1%(直接標(biāo)價(jià)法)，股價(jià)將會(huì)上漲0.1239%，利率每上漲1%，股價(jià)將會(huì)上漲0.3023%。

(四)VAR模型的建立

一階差分序列是平穩(wěn)序列，因此我們可以使用這些序列建立VAR模型。首先要確定滯后階數(shù)k，若滯后期太小，誤差項(xiàng)的自相關(guān)會(huì)很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致估計(jì)。根據(jù)AIC準(zhǔn)則與FPE準(zhǔn)則，我們可以確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為3階，模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如下圖所示,所有的特征根都在單位圓內(nèi)，據(jù)此可以認(rèn)為VAR模型是穩(wěn)定的。

圖1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(五)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了考察變量之間的因果關(guān)系，我們做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，匯率是股價(jià)的單向格蘭杰原因，另外，匯率也是利率的單向格蘭杰原因，匯率對(duì)于利率的影響要明顯大于利率對(duì)匯率的影響。

表3 基于VAR的Granger因果檢驗(yàn)

(六)脈沖響應(yīng)分析

我們對(duì)模型中的每一個(gè)變量都給予一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，可以得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

我們得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖都是收斂的，驗(yàn)證了我們的VAR模型是平穩(wěn)的。當(dāng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的利率沖擊以后，匯率發(fā)生正向與負(fù)向的交替反應(yīng)，但是反應(yīng)幅度都很小，說明利率沖擊對(duì)匯率沒有顯著的影響，最開始的正向反應(yīng)說明，利率上升會(huì)導(dǎo)致本幣小幅度的貶值；而股價(jià)的反應(yīng)幅度相對(duì)更大，最開始的負(fù)向反應(yīng)說明利率上升會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。當(dāng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的匯率沖擊以后，利率在1期的時(shí)間就上升到了最高點(diǎn)，并且反應(yīng)幅度基本到達(dá)1，說明利率對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)很強(qiáng)烈，當(dāng)本幣貶值時(shí)，利率上升；股價(jià)的反應(yīng)幅度相對(duì)較小，本幣貶值，股價(jià)上漲。施加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股價(jià)沖擊以后，利率負(fù)向反應(yīng)，說明股價(jià)上漲，利率下降，3期左右時(shí)間到達(dá)利率的最低點(diǎn)，基本5期的時(shí)候就趨于平穩(wěn)；匯率也是負(fù)向反應(yīng)，說明股價(jià)上升，本幣升值，但是反應(yīng)幅度相對(duì)較小，說明股價(jià)對(duì)匯率的影響不顯著。

在所有的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中，我們可以發(fā)現(xiàn)利率與股價(jià)對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)是最為顯著地，說明匯率對(duì)利率與股價(jià)的影響是很大的，這與我們格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果也是一致的。

(七)方差分解

如果要分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，有必要進(jìn)一步對(duì)模型作方差分解，即對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)中的各個(gè)沖擊項(xiàng)同時(shí)對(duì)一個(gè)解釋變量回歸，以測(cè)算出各個(gè)沖擊項(xiàng)對(duì)被解釋變量變化的“貢獻(xiàn)度”。

方差分解的結(jié)果表明，變量自身的沖擊對(duì)于變量變化的解釋能力是最大的，其他變量沖擊對(duì)于變量變化的解釋能力很小，但是我們?nèi)阅馨l(fā)現(xiàn)匯率沖擊對(duì)利率的解釋能力以及匯率沖擊對(duì)于股價(jià)的解釋能力是相對(duì)較大的。

三、結(jié)論與建議

本文基于VAR模型對(duì)2016年以來人民幣匯率、利率與股價(jià)日數(shù)據(jù)之間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系進(jìn)行了深人細(xì)致的實(shí)證研究,我們可以得出以下結(jié)論：

第一，人民幣匯率、利率與股價(jià)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

第二，匯率是利率的單向格蘭杰原因，匯率對(duì)利率的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率對(duì)匯率的影響程度。這主要是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)還存在著一定程度上的資本管制，這就使得國(guó)際資本追逐高利率的渠道不夠通暢，利率變化難以迅速有效的反應(yīng)到匯率水平上，另外目前我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，這些外在的干預(yù)也使得利率對(duì)匯率的影響減弱，而匯率對(duì)利率的影響較顯著說明了匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)渠道較為通暢.

第三，匯率是股價(jià)的單向格蘭杰原因。這說明當(dāng)前我國(guó)匯率與股價(jià)之間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型，主要通過經(jīng)常賬戶相互作用，由于資本管制的存在，使得股價(jià)到匯率的傳導(dǎo)渠道堵塞，股價(jià)的變化不能反映到匯率上。

我國(guó)己經(jīng)進(jìn)行了多年的金融市場(chǎng)化改革，從理論上講，利率、匯率與股價(jià)之間應(yīng)該存在著顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但是實(shí)證結(jié)果表明他們之間的傳導(dǎo)渠道并不暢通，傳導(dǎo)機(jī)制并不完善。需要在以下方面進(jìn)行改善：

第一，完善利率市場(chǎng)化的后續(xù)改革。利率的結(jié)構(gòu)及傳導(dǎo)機(jī)制并沒有實(shí)現(xiàn)徹底的市場(chǎng)化，在很大程度上仍然受到央行的管制，需要繼續(xù)完善利率市場(chǎng)化各方面的運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資金的供需雙方根據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性、金融機(jī)構(gòu)的頭寸信息等要素對(duì)利率水平進(jìn)行評(píng)估，央行則主要發(fā)揮市場(chǎng)引導(dǎo)的作用。

第二，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善，疏通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道。我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性受阻，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果，政府應(yīng)該放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管，提高上市公司的質(zhì)量，使股價(jià)真正反映企業(yè)價(jià)值，遏制過度的投機(jī)行為，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱行為。

第三，完善人民幣匯率形成機(jī)制，逐步放松資本管制。應(yīng)逐步減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，使匯率的波動(dòng)能夠更大程度上反映外匯市場(chǎng)資金供求的變化，有步驟地完善和開放外匯市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換。