張舵 魯強

摘 要：伴隨著我國經(jīng)濟快速的發(fā)展，國家為了保證市場合理運營，證監(jiān)會出臺了限制政策，上市公司的再融資和減持都受到了影響。于是，上市公司把目光轉(zhuǎn)移到與PE聯(lián)合成立并購基金上，“PE+上市公司”型并購基金應運而生。該并購基金彌補了上市公司單獨進行投融資的缺點，結合兩者的優(yōu)勢對標的公司進行價值創(chuàng)造，最后并入上市公司，從而為雙方提供利益。通過案例分析，研究上市公司在前期、募集、整合、并表方面的價值創(chuàng)造路徑與產(chǎn)生的經(jīng)濟、規(guī)模、市場等效益，為設立該并購基金模式的公司提供啟示和參考。

關鍵詞：上市公司;PE;并購基金;價值創(chuàng)造路徑

中圖分類號：F83 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）32-0138-03

自硅谷天堂和大康牧業(yè)首開國內(nèi)“PE+上市公司”模式之先河，其后的近十年時間里，中國企業(yè)在該模式上卷起了一波又一波的熱潮。截至2017年年末，采用“PE+上市公司”的模式成立并購基金的公司已達數(shù)百家。然而自2017年起，由于證監(jiān)會頒布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，再融資和減持受到限制，傳統(tǒng)的私募股權與缺少現(xiàn)金需要培育的公司受到影響，因此“PE+上市公司”型并購基金的優(yōu)勢體現(xiàn)出來，一度受到了市場追捧。過去的研究中，學者多聚焦在并購基金的相關介紹或運作機理研究，認為“PE+上市公司”型并購基金能夠創(chuàng)造價值[1]。而企業(yè)是怎么創(chuàng)造價值，其產(chǎn)生的效益又體現(xiàn)在哪里卻很少涉及。本文選取愛爾眼科股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”）為例，以價值創(chuàng)造路徑與其產(chǎn)生的效益為切入點分析，對引導上市公司運用“PE+上市公司”型并購基金提升價值提供幫助。

一、案例背景介紹

愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司在2003年成立，經(jīng)過15年的發(fā)展，在我國境內(nèi)擁有200多家連鎖門店，在海外擁有80多家眼科醫(yī)院，已經(jīng)發(fā)展為我國眼科民營?？漆t(yī)院的標桿。2009 年 9月30日成功地在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。愛爾眼科于2014年分別與國內(nèi)多家知名PE機構聯(lián)合，合資設立并購基金進行眼科機構的培育。截至2019年9月，市值已達1 062億元。

二、“愛爾眼科+PE”價值創(chuàng)造路徑

愛爾眼科運用“PE+上市公司”型并購基金進行了前期準備階段、設立募集階段、投資與整合階段、并入上市公司階段的發(fā)展，從體外培育到并入愛爾眼科體內(nèi)形成了閉環(huán)，公司市值提升。

（一）前期準備——上市公司與PE相輔相成

對于單一的上市公司和PE機構來說，并購基金的設立使兩者都能獲得收益，兩者目標一致、相輔相成[2]。上市公司和PE都希望并購基金旗下的標的公司的價值提升。對于上市公司來說，標的公司適時并入能夠?qū)崿F(xiàn)其產(chǎn)業(yè)布局以及盈利和規(guī)模的提升;而對于PE來說，可以獲得社會的關注和豐厚的資金回報。上市公司支付給PE的收購費用遠遠大于PE培育并購基金旗下標的公司的成本。愛爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購基金，借助PE的公信力向社會其他投資者募集資金，避免了直接設立子醫(yī)院造成上市公司投資活動現(xiàn)金流出大于經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額，致使過大的資金壓力，降低融資壓力。而并購基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗進行培育，利于后期并入上市公司。

（二）戰(zhàn)略投資——培育醫(yī)院發(fā)展事半功倍

并購基金與上市公司的投資戰(zhàn)略節(jié)奏一致，保持高度的關聯(lián)性。分級連鎖的戰(zhàn)略模式使愛爾眼科的規(guī)模能夠有條理地進行擴張。與早期的只在大城市發(fā)展不同，現(xiàn)在愛爾眼科已經(jīng)發(fā)展為四級分級連鎖，從大到小，從一線城市到二線省會，并進一步向地級市、縣級城市發(fā)展。眼科醫(yī)院在并購基金還沒設立前的2009—2013年，每年平均增加的醫(yī)院不足10家。而在設立并購基金后的2014—2017年，每年平均增加和并入的醫(yī)院高達34家。并購基金緊跟上市公司分級連鎖進行戰(zhàn)略布局，比如，在上市公司進行不同城市分級戰(zhàn)略實現(xiàn)的同時，并購基金也以相同的城市分級戰(zhàn)略進行布局。這樣有助于未來資產(chǎn)被上市公司收購，PE也能順利退出獲得投資回報，雙方能實現(xiàn)共贏。

（三）順利整合——為后期成功并入打下基礎

在整個并購階段，整合的順利進行是至關重要的[3]。整合的順利進行可實現(xiàn)后期成功并入上市公司，使上市公司績效提升。一般情況下，在完成并入階段后上市公司才能進行整合，而“PE+上市公司”型并購基金在整合階段即可進行提前整合，其減少了上市公司后期可能發(fā)生整合失敗的風險和PE培育的公司無法并入上市公司的風險。一般情況下，并購基金PE與上市公司缺少合作，培育的子公司缺少標準化管理體系，在管理和運營上存在風險和操作難度，而“PE+上市公司”型并購基金旗下的眼科醫(yī)院成立之初，愛爾眼科已經(jīng)制定好了標準化的管理體系，其運營管理和經(jīng)營目標等方面與上市公司協(xié)調(diào)一致。

不僅如此，愛爾眼科深切明白醫(yī)生是醫(yī)院的根本，其能夠吸引客戶，保持持續(xù)發(fā)展，為此愛爾眼科創(chuàng)建的“合伙人計劃”的激勵制度，將醫(yī)生的業(yè)績與醫(yī)院的利益掛鉤，醫(yī)院發(fā)展的好醫(yī)生也會獲得更多的收益。這從根本上改變醫(yī)生的態(tài)度，使醫(yī)生保持持續(xù)的激情和工作狀態(tài)，從而使工作更具效率，為眼科醫(yī)院的發(fā)展和營業(yè)創(chuàng)造好的條件。另一方面，該計劃也優(yōu)化了醫(yī)院的管理制度，使醫(yī)院的氛圍更加積極，員工更有凝聚力，更好地實現(xiàn)醫(yī)院的制定的規(guī)劃和目標。

（四）適時并入——實現(xiàn)上市公司與PE的共同目標

2017年，根據(jù)愛爾眼科發(fā)布的公司年報顯示，在2017年上半年適時并入并購基金旗下醫(yī)院為愛爾眼科帶了巨大的盈利，其為愛爾眼科貢獻了大量的收入和利潤，外部分析師估計并購基金旗下的標的醫(yī)院預計會為愛爾眼科帶來7億元的財務績效，數(shù)據(jù)顯示，2017年并購基金旗下的標的公司為上市公司后，其創(chuàng)造的營業(yè)收入是愛爾眼科當期的營業(yè)收入的22%，達4億元。2017 年愛爾眼科扣非凈利總增超過了40%，相比之前提升明顯。超出了眾多投資者的預期。并表造成的優(yōu)良表現(xiàn)也刺激了愛爾眼科的股價增長。上市公司和PE的目標趨同使得我們能看出，上市公司適時并入并購基金旗下的優(yōu)質(zhì)標的，可以提升公司業(yè)績，投資者也能獲得收益，實現(xiàn)良性循環(huán)。此外，PE通過并購方式獲得投資收益，對于愛爾眼科來說，PE機構和愛爾眼科利益訴求一致使得并購基金旗下的眼科醫(yī)院并入順利，最終實現(xiàn)了雙贏，愛爾眼科的價值提升，PE也獲得了投資收益。

三“PE+上市公司”型并購基金的效益分析

并購基金的價值創(chuàng)造路徑，經(jīng)過前期，投資，整合，并入四個路徑。其“是怎樣”創(chuàng)造價值已經(jīng)得到一定解釋，而價值創(chuàng)造的體現(xiàn)“會怎樣”還沒有過多的涉及。探索價值創(chuàng)造實現(xiàn)的體現(xiàn)，按照內(nèi)容劃分，從經(jīng)濟效益，戰(zhàn)略效益，市場效益三個方面來展開分析。

（一）經(jīng)濟效益

根據(jù)表1我們可以看出，2014 年3月愛爾眼科開始聯(lián)合PE成立并購基金，進而開始了“PE+上市公司”型并購基金模式的運作;到了2017年愛爾眼科已經(jīng)成熟完成對多家并購基金的收購，并入財務報表。表1以并購基金的設立為界限，著重對愛爾眼科上市以后的2010—2013年度和成立并購基金后的 2014—2017年兩個階段進行統(tǒng)計對比。

從表1我們可以看出愛爾眼科在2014年成立并購基金后主營業(yè)收入與凈利潤持續(xù)高速增長。2014年之后，愛爾眼科的總資產(chǎn)凈利率保持相對較高水平，資產(chǎn)的使用效率較高，公司具有較高的贏利能力。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)贏利能力的指標，從表1我們可以看出，在2014年并購基金設立以后，該兩個指標都出現(xiàn)了穩(wěn)定的上升趨勢。以并購基金設立為界限，在并購基金還沒設立之前，銷售凈利率復合增長率為負值，而成立并購基金后的下一年銷售凈利率就提升了2%?？傮w上看，設立并購基金后的4年，銷售凈利率復合增長率從負轉(zhuǎn)正，變?yōu)?%，與設立之前相比對比明顯。另外，并購基金對愛爾眼科的凈資產(chǎn)收益率也有提升，在設立并購基金的后4年，愛爾眼科每年都保持著平均十個百分點以上的增長率?？梢?，設立并購基金對愛爾眼科的贏利能力提升提供了支持。進而從縱向上分析，愛爾眼科的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率年復合增長率相對沒有設立并購基金之前均有提升。通過整合并入，醫(yī)院的總體規(guī)模越來越大，贏利能力提升，最終給愛爾眼科帶來巨大的經(jīng)濟效益。

（二）規(guī)模效益

愛爾眼科在中國大陸覆蓋范圍很廣，其規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)遠超其他民營眼科醫(yī)院，其自身體內(nèi)和基金旗下的醫(yī)院已經(jīng)有約300家，并且在不斷擴張，市場占有率位列民營眼科醫(yī)院之首。根據(jù)資料顯示，從愛爾眼科上市的2009年開始到2017年市場占有率已經(jīng)增長了3個百分點，復合增長率超過了10%。目前來說，并購基金旗下的標的醫(yī)院已經(jīng)是愛爾眼科自身體內(nèi)醫(yī)院的兩倍，充分說明了并購基金旗下的體外孵化具有重要的戰(zhàn)略意義。“PE+上市公司”型并購基金模式下標的醫(yī)院的順利體外培育，再并入上市公司可以快速發(fā)展上市公司的子醫(yī)院，市場占有率預期可以在2020年達到8%以上。并購基金產(chǎn)生積極作用，有效使公司規(guī)模迅速擴大。

醫(yī)院的規(guī)模越來越大，前來醫(yī)院治病的患者也越來越多，部分患者已經(jīng)形成了看眼科疾病就去愛爾的習慣。從2009—2017年，愛爾眼科門診就診數(shù)從79萬人次增長到了370萬人次，手術量從9萬例增長至38萬例。設立并購基金后，門診人次和手術量增長迅速，年復合增長率均超過20%。

總的來說，規(guī)模的快速擴張體現(xiàn)了“PE+上市公司”型并購基金的優(yōu)勢，其可以提升標的醫(yī)院的質(zhì)量，減少風險，提升并購效率，降低成本，完善布局，從而使上市公司的規(guī)模發(fā)展更加迅速有力。而規(guī)模的快速擴大又使得并購基金的戰(zhàn)略意義提升，從而進入到一個良性循環(huán)里。

（三）市場效益

“PE+上市公司”型并購基金在資本市場上的良好的運作吸引了公眾矚目，醫(yī)院的知名度提高，前來就醫(yī)的患者就會多。醫(yī)院與普通單位不一樣，患者對于就醫(yī)情況來說具有一定的黏性。而因為醫(yī)院本身的特征其毛利率基本上不會有大的變動，提高營業(yè)收入就能提高利潤。這樣，搶占市場就非常重要了，只要積極擴大市場，就能實現(xiàn)盈利的增強。而通過設立并購基金，對資本市場給予廣泛的關注，增加曝光度，提高品牌知名度，更多的外部投資者就會愿意投資上市公司，醫(yī)療市場就會穩(wěn)步擴大。

另一方面，并購基金的設立對愛爾眼科的市值增長有著推動作用。沒有設立并購基金之前，愛爾眼科的市值增減變動基本與股市的整體趨勢一致;而在2014年設立了并購基金以后，愛爾眼科的市值逐漸增長并高于股市整體趨勢。在2015年A股集體陷入熊市當中時，大部分上市公司都出現(xiàn)了市值下降的情況，愛爾眼科與一般的上市公司市值變動趨勢開始不同，其出現(xiàn)了逆向增長的狀態(tài)。這與其設立的并購基金不無聯(lián)系，“PE+上市公司”型并購基金推動了上市公司的發(fā)展，從而使其市值增加。而在愛爾眼科向公眾宣布將把并購基金旗下的標的醫(yī)院并入公司體內(nèi)時，大量投資者和分析師給予了積極的態(tài)度，其市值出現(xiàn)了大的增長，2017年市值相對于上年已上漲了55%。顯而易見，并購基金對愛爾眼科市值的提升、對吸引投資具有積極的影響，資本市場對于該模式產(chǎn)生的市場效益給與正面的肯定。

四、啟示

綜上可知，愛爾眼科與PE聯(lián)合設立“PE+上市公司”型并購基金后，通過前期投資、整合、并入上市公司來完善自身的產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)了公司大幅度的盈利，而且還擴大了公司規(guī)模，提升了市值和行業(yè)市場的影響力。顯然，“PE+上市公司”型并購基金在愛爾眼科發(fā)揮了積極的作用，其促進了上市公司的價值提升，也為其他上市公司通過此類型基金進行價值創(chuàng)造提供一定的借鑒和啟示。

對于上市公司來說，與PE合作是一個優(yōu)秀的選擇，雙方的合作可以使自身和合作單位均發(fā)揮自身優(yōu)勢，彌補各自劣勢。首先，對于雙方來說，目標一致是重要的。其根本目標是自身利益的最大化。為了實現(xiàn)該目標，上市公司為PE機構提供了明確的退出渠道，降低了PE機構后期退出時的風險;同時，適時并入上市公司能為PE提供豐厚的資金回報。而同時愛爾眼科獲得大量的資金支持，降低自身杠桿風險。目標一致使雙方能夠更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢，能更發(fā)揮更顯著的協(xié)同效應。

整合對于并購來說是至關重要的。整合能使并購基金成功實現(xiàn)期望目的，使標的公司的價值提升，從而為后期的并入打好基礎。對標的公司來說，適當?shù)恼夏苓_到價值的最大提升，過度的整合可能則會使標的公司產(chǎn)生抵觸，邊際效應遞減，反而導致效率下降。為此，并購基金對標的公司的整合應該是在熟知標的的特征后而進行合適的整合。“PE+上市公司”型并購基金恰好可以減少此弊端。在上市公司與PE的相互作用下，因上市公司提高專業(yè)的信息于PE，其可以減少因信息不對稱而造成的無效整合，提高整合效率，減少整合風險，從而使整合后的標的可以更好更快并入上市公司。

標的公司適時并入上市公司，可以實現(xiàn)上市公司與PE的最終目標，也可實現(xiàn)中小投資者對投資的預期。標的并入上市公司吸引專業(yè)投資公司、分析師與小規(guī)模投資者的注意，產(chǎn)生的資本市場的熱度使得能公司的贏利能力顯著提升。標的在合理的時間點并入上市公司，又可以使上市公司在以相對低的成本實現(xiàn)收購。盈利增多而成本降低可使上市公司的整體價值升高。

匯總的說，愛爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購基金，借助PE的公信力向社會投資者募集資金，避免了直接設立子醫(yī)院造成上市公司投資活動現(xiàn)金流出大于經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額，致使過大的資金壓力，降低融資壓力。而并購基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗進行培育，利于后期并入上市公司。與此同時，PE也獲得了大量的投資收益和社會關注，形成雙贏的局面。

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