于洪濤

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指一種決策行為取向，反映企業(yè)管理層在投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資態(tài)度。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最早可以追溯到企業(yè)家具有的創(chuàng)新及冒險(xiǎn)精神上。張維迎認(rèn)為：“從最初的紡織、煤炭開始，到電力、鐵路、鋼鐵、石油、汽車、合成化工、電子技術(shù)等新產(chǎn)業(yè)的相繼出現(xiàn)和發(fā)展，都是由企業(yè)家冒險(xiǎn)而又合理的行動(dòng)才得以實(shí)現(xiàn)的”[1]，尤其對(duì)產(chǎn)品具有革命性的企業(yè)家，其產(chǎn)品在市場(chǎng)上并不存在，無(wú)法做市場(chǎng)調(diào)研，就更必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)嘗試。日本京瓷株式會(huì)社名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)稻盛和夫也強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要性：“只有不斷地、反復(fù)地進(jìn)行創(chuàng)造性的活動(dòng)，企業(yè)才能持續(xù)成長(zhǎng)發(fā)展，……，而處于變革中心位置的就是企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者”[2]，鼓勵(lì)形成“相信人的無(wú)限的可能性”的思維方式，不斷向新創(chuàng)造挑戰(zhàn)并取得成功。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了作為企業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力的企業(yè)家精神。學(xué)術(shù)界也有相關(guān)研究。若存在一個(gè)完美市場(chǎng)，企業(yè)應(yīng)選擇所有預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，不放棄任何盈利機(jī)會(huì)以使企業(yè)價(jià)值及股東財(cái)富達(dá)到最大化[3]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映企業(yè)的投資傾向，相比于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)而言，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這無(wú)疑有利于提高企業(yè)的研發(fā)投入及創(chuàng)新熱情，加快企業(yè)資本積累，從而提高社會(huì)的資本積累并促進(jìn)社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步。李文貴和余明桂[4]、余明桂等[5]的實(shí)證結(jié)果支持了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間存在正相關(guān)關(guān)系。

但企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效是否呈線性關(guān)系值得商榷。斯密在《國(guó)富論》中也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)，“……利率不能過高，否則貨幣將只貸給那些揮霍者和投機(jī)商，而不能落入把資本用在有利可圖的事業(yè)上的人”[6]。可見企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)應(yīng)有一定限度，盲目或過多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)未必對(duì)企業(yè)績(jī)效有利，甚至有可能摧毀一個(gè)企業(yè)。因此，本文試圖檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間是否存在非線性的倒U型關(guān)系，這也是本文豐富已有文獻(xiàn)的一點(diǎn)。

國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效問題一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)，大量文獻(xiàn)表明國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效弱于民企。持產(chǎn)權(quán)觀的認(rèn)為這是由于國(guó)企受到更多政府干預(yù)，承擔(dān)了更多的社會(huì)性職能，且由于國(guó)企“所有人”缺位導(dǎo)致其代理問題更為復(fù)雜。持競(jìng)爭(zhēng)觀的則認(rèn)為企業(yè)績(jī)效主要取決于企業(yè)所處的制度環(huán)境，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度才是提升企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵。這些不一致的觀點(diǎn)必然帶來(lái)不一致的國(guó)企改革政策。在此背景下，本文分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

風(fēng)險(xiǎn)意味著危險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，由于同質(zhì)性假設(shè)市場(chǎng)上既無(wú)機(jī)會(huì)也無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)處于利潤(rùn)為0的均衡狀態(tài)。相反在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，由于產(chǎn)品具有了異質(zhì)性，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，企業(yè)通過承擔(dān)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)而獲得利潤(rùn)，這也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本邏輯。雖然過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能為企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，但卻沒有哪個(gè)企業(yè)可以不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就獲得成功[7]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效密切相關(guān)。目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)頗為豐富。Cheng[8]、Wang[9]的研究結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低。Kim和Buchanan[10]的研究結(jié)果表明，企業(yè)里董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一程度會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Faccio等[11]從企業(yè)管理者的個(gè)人特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)女性CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。李文貴和余明桂[4-5]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。何威風(fēng)和劉巍[12]則發(fā)現(xiàn)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度可以改變央企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這些文獻(xiàn)無(wú)疑豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，然而多集中于影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素上?？紤]到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的初衷就是為了提高企業(yè)績(jī)效，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系終究是研究的核心問題，我們嘗試在這方面豐富相關(guān)研究。

具體地，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)既包括宏觀層面的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響也包括微觀層面的新產(chǎn)品研發(fā)等。對(duì)這些不確定因素，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)企業(yè)會(huì)做出盡可能詳細(xì)的分析及謹(jǐn)慎的判斷，因而投資被認(rèn)為是企業(yè)主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。且由于投資決策與當(dāng)前的資本投入及未來(lái)的現(xiàn)金流密切相關(guān)，直接關(guān)乎到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展甚至生死存亡[13]。因此，現(xiàn)有研究多將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)看成是一種決策行為取向，反映了企業(yè)管理層在投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資態(tài)度。一旦投資失敗企業(yè)必須付出代價(jià)，該承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)就成了企業(yè)在投資中必須要考慮的問題。在完美情況下，如果企業(yè)將面臨的投資機(jī)會(huì)按照預(yù)期凈現(xiàn)值排序，那么他選擇投資項(xiàng)目的臨界點(diǎn)將位于凈現(xiàn)值等于0處[5-14]。但現(xiàn)實(shí)并不完美，企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好也各有不同。李文貴和余明桂[4-5]的研究結(jié)果表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。更多的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)被看成是一種積極的行為，有利于刺激企業(yè)的創(chuàng)新熱情，增加企業(yè)資本積累，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力從而提高企業(yè)績(jī)效。相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)更容易抓住那些雖然存在風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目從而獲得更多利潤(rùn)。李文貴等的數(shù)據(jù)顯示中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相比國(guó)際企業(yè)偏低。

另外，F(xiàn)ishburn[15]和Fiegenbaum[16]的研究結(jié)果則表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。這是由于當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過高時(shí)其投資項(xiàng)目可能超出企業(yè)所能控制的范圍。Palmer和Wiseman[17]的研究同樣得出了負(fù)相關(guān)的結(jié)果，認(rèn)為由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高，大的收益波動(dòng)導(dǎo)致利益相關(guān)者的保守策略，從而使企業(yè)績(jī)效下降。造成這兩種截然相反的結(jié)果的原因是多方面的，我們認(rèn)為最主要原因在于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間并不是線性關(guān)系。適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以提高企業(yè)績(jī)效，但當(dāng)超過一定限度后，如企業(yè)所能掌控的臨界點(diǎn)后，過多的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能給企業(yè)造成負(fù)面負(fù)擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。即兩者間呈倒U型關(guān)系。董保寶和葛寶山[18]發(fā)現(xiàn)在新企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間呈倒U型關(guān)系。我們認(rèn)為這種關(guān)系也存在于上市公司中。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間呈非線性的倒U型關(guān)系。

(二)所有權(quán)性質(zhì)的影響

鮮有研究從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度分析比較國(guó)企民企的企業(yè)績(jī)效。國(guó)企由于除了企業(yè)績(jī)效外還承擔(dān)著其他諸如解決社會(huì)就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)性功能。這導(dǎo)致了兩者內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的不同，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的治理結(jié)構(gòu)下，根據(jù)詹森、麥克林提出的委托—代理理論，導(dǎo)致管理層更加關(guān)注個(gè)人利益從而減少企業(yè)本應(yīng)有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能低于民企，如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效相生相克，那么國(guó)企績(jī)效也會(huì)因較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而更低。

首先在經(jīng)理人的自我激勵(lì)方面。由于國(guó)企所有者缺位，國(guó)企所有權(quán)比民企更為分散，代理鏈條更長(zhǎng)，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督經(jīng)理人的動(dòng)力。國(guó)企經(jīng)理人的任命又通常是委派的。地方政府和中央政府分別擁有地方和中央國(guó)企高管人員的任命權(quán)[19]，不利于職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，同時(shí)也減少了一種對(duì)經(jīng)理人行為的有效監(jiān)督。Fama[20]通過經(jīng)理人市場(chǎng)模型得出經(jīng)理人市場(chǎng)可以以“事后解決”的方式約束經(jīng)理人行為，缺少這種監(jiān)督將導(dǎo)致經(jīng)理人利用職權(quán)為個(gè)人謀利而損害企業(yè)利益。國(guó)企高管帶有行政色彩，但又不是嚴(yán)格意義上的政府官員，而是兼具了“政治人”和“經(jīng)理人”的雙重身份[21]，且國(guó)企高管薪酬普遍受到行政管制[22]，薪酬的激勵(lì)作用受到限制，這些都不利于國(guó)企高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。媒體對(duì)中國(guó)建材集團(tuán)、中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)董事長(zhǎng)宋志平的一篇專訪提到了同樣的問題。他強(qiáng)調(diào)民企更具創(chuàng)新精神，企業(yè)家意識(shí)更強(qiáng)。

其次在委托人對(duì)代理人的激勵(lì)方面。由于績(jī)效目標(biāo)對(duì)國(guó)企存在局限性，于是會(huì)有其他的效率目標(biāo)對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充，如某些技術(shù)效率、成本效率?！氨Ｖ翟鲋怠笔菄?guó)企改革的重要綱領(lǐng)。在國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)歷次下發(fā)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定企業(yè)要在業(yè)績(jī)考核期初上交考核期內(nèi)的預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)未完成任期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)或連續(xù)兩年未完成年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的，國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)對(duì)相關(guān)負(fù)責(zé)人提出調(diào)整建議或予以調(diào)整。在這種情況下，代理人出于自身利益更有可能將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)放在“保值”上，降低了經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。另外，國(guó)企通常還承擔(dān)著社會(huì)性職能，如增加社會(huì)就業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。這給國(guó)企高管的業(yè)績(jī)薪酬提供了難度，因?yàn)橛袝r(shí)很難分清績(jī)效中哪些是經(jīng)濟(jì)性的哪些是社會(huì)性的，反過來(lái)也意味著高管的努力程度可能不會(huì)被準(zhǔn)確地衡量，從而降低高管的積極性。社會(huì)性職能有時(shí)會(huì)導(dǎo)致國(guó)企的投資是預(yù)先被上層選定的，經(jīng)理人并不能做出選擇，甚至這種投資數(shù)額巨大，經(jīng)理人并沒有余力去做其他投資。在這種極端情況下，經(jīng)理人已經(jīng)不再具有企業(yè)家職能，而只是監(jiān)督維護(hù)已有投資順利進(jìn)行的管理人。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：相比于民企，國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更低。

如果假設(shè)2a成立，我們繼續(xù)提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：相比于國(guó)企，民企較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升了企業(yè)績(jī)效。

(三)市場(chǎng)化程度的影響

我們根據(jù)王小魯?shù)萚23]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告中的政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育、要素市場(chǎng)發(fā)育、中介組織發(fā)育和法律5個(gè)指標(biāo)的綜合得分來(lái)描述市場(chǎng)化程度。這樣做的原因在于如果單獨(dú)用政府與市場(chǎng)關(guān)系得分衡量市場(chǎng)化程度可能稍顯片面。其余4個(gè)指標(biāo)衡量了所在地的產(chǎn)權(quán)及契約制度情況。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)權(quán)理論，產(chǎn)權(quán)制度及契約制度是市場(chǎng)化程度的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。

市場(chǎng)化程度是否會(huì)影響國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)觀的觀點(diǎn)，市場(chǎng)化程度高意味著更多的資源將由市場(chǎng)調(diào)配，國(guó)企受到相對(duì)更少的政府干預(yù)，投資更注重企業(yè)績(jī)效，因而有更高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。方軍雄[24]發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)國(guó)企民企間資源配置的差異較小。Acemoglu和Zilibotti[25]、李文貴和余明桂[4-5]的研究結(jié)果均表明，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相對(duì)更高。但值得注意的是，市場(chǎng)化程度并不會(huì)改變國(guó)企內(nèi)部的委托—代理關(guān)系，經(jīng)營(yíng)效率問題依然存在。試想一個(gè)極端情況，如果給定一個(gè)市場(chǎng)化程度很高的地區(qū)，但企業(yè)全是國(guó)企，那么他們間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)嗎？因此，我們轉(zhuǎn)到行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，依據(jù)Hart和Moore[26]將行為因素引入契約分析范式提出的參照點(diǎn)效應(yīng)，認(rèn)為契約方需要一個(gè)衡量利益得失的基準(zhǔn)，這個(gè)基準(zhǔn)就是同行的契約。龍頭民企由于有著相對(duì)更低的組織成本，其投資合約容易在同行中形成參照點(diǎn)效應(yīng)，尤其對(duì)“所有人”缺位的國(guó)企更是如此。民企大多分布在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，有利于為當(dāng)?shù)氐膰?guó)企提供參照點(diǎn)。而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，國(guó)企數(shù)量居多，民企似乎不足以形成足夠的影響力。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：相比于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更容易對(duì)國(guó)企形成參照點(diǎn)效應(yīng)。

假設(shè)3b：高的市場(chǎng)化程度可以緩解國(guó)企低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究模型與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們加入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平方項(xiàng)Risk2來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效是否存在倒U型關(guān)系。企業(yè)績(jī)效均采用滯后一期的數(shù)據(jù)，我們?cè)O(shè)置如下模型：

+εi,t-1

(1)

其中，Performance為被解釋變量，是以股票回報(bào)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。通常用來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)還有以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的ROA指標(biāo)，ROA具備可觀測(cè)性并且可以反映企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效，但我們并沒有選用ROA作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，原因在于ROA反映的是企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效；在計(jì)算上該指標(biāo)剔除了未實(shí)現(xiàn)收益但包括了未實(shí)現(xiàn)損失，不能有效反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)正負(fù)兩方面的變化；且ROA容易受到企業(yè)高管的控制，數(shù)據(jù)可能失真。我們參照了姚頤等[27]的做法，選用了以股票回報(bào)為基礎(chǔ)的Bhar業(yè)績(jī)指標(biāo)。由于我們要考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的后果通常不會(huì)在當(dāng)期績(jī)效中得到體現(xiàn)，而是一個(gè)在長(zhǎng)期中慢慢體現(xiàn)的過程，因而我們參照企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的時(shí)間跨度，同樣按照滾動(dòng)計(jì)算的方法來(lái)計(jì)算企業(yè)績(jī)效。首先計(jì)算出經(jīng)綜合上證A股年市場(chǎng)回報(bào)率調(diào)整的當(dāng)年買入—持有的超額回報(bào)率，然后再計(jì)算在相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的該超額回報(bào)率的平均值，以此作為當(dāng)期企業(yè)績(jī)效。另外在回歸中我們還選用了托賓Q值作為業(yè)績(jī)變量，以使結(jié)果更為穩(wěn)健，具體做法仍然是用滾動(dòng)計(jì)算的方法計(jì)算托賓Q值在相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的平均值，以此作為當(dāng)期企業(yè)績(jī)效。

Risk為解釋變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。已有研究(John等[28]、李文貴和余明桂[4-5]等)通常采用企業(yè)的盈利波動(dòng)性來(lái)對(duì)其進(jìn)行衡量。借鑒他們的做法，我們也使用企業(yè)在每一時(shí)段內(nèi)ROA的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。ROA為企業(yè)息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)之比，為了剔除行業(yè)因素的影響，我們先計(jì)算各個(gè)行業(yè)的平均ROA，然后用企業(yè)ROA減去行業(yè)平均ROA，最后再計(jì)算企業(yè)在相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，以此來(lái)衡量企業(yè)相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，計(jì)算公式如下：

(2)

(3)

其中，X為控制變量。根據(jù)以往研究，公司治理結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響公司的投資決策進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，因而我們選取如下控制變量：(1)總經(jīng)理在董事會(huì)任職情況Dual，若總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長(zhǎng)則取值2，否則取值1。(2)董事會(huì)規(guī)模Dirsize，取董事會(huì)成員人數(shù)。(3)外部董事比例Indepen，取外部董事與董事會(huì)人數(shù)之比。(4)第一大股東持股比例Firstshare。(5)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿Lev，取企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。(6)企業(yè)規(guī)模Lnsize，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。(7)企業(yè)成長(zhǎng)性Growth，取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。(8)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)GDP，以GDP增長(zhǎng)率來(lái)衡量當(dāng)年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。同時(shí)我們還在各個(gè)檢驗(yàn)中控制了行業(yè)和年度因素。

為檢驗(yàn)假設(shè)2a，我們?cè)O(shè)置如下模型：

Riski,t=α0+β1State+β2Xi,t+εi,t

(2a)

其中，State為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，我們根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)來(lái)區(qū)分。如企業(yè)最終控制人為國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，則將其看做國(guó)企，取值1，如企業(yè)最終控制人為民營(yíng)性質(zhì)，則將其看做民企，取值0。由于所有權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的改變，為了消除這種影響，我們?cè)谶x擇樣本時(shí)剔除了在相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)民營(yíng)化了的企業(yè)。模型(2a)中其他變量與模型(1)一致。我們主要考察系數(shù)β1的情況。李文貴和余明桂[4]經(jīng)檢驗(yàn)得出相比于民企國(guó)企具有顯著更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，我們認(rèn)為由于國(guó)企具有更高的組織成本，同樣認(rèn)為民企擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因而我們預(yù)測(cè)系數(shù)β1顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)假設(shè)2b，我們?cè)O(shè)置如下模型：

(2b)

其中，各變量含義與模型(1)一致。我們考察企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系有何種影響，因而我們主要關(guān)注系數(shù)β2的情況。過低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能不利于企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)，因而我們預(yù)測(cè)β2顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)假設(shè)3a，我們參照徐細(xì)雄和譚瑾[29]、李維安等[30]的研究，設(shè)置如下模型：

Riski,t=α0+β1Referencei,t+β2Xi,t+εi,t

(3a)

其中，Reference為參照點(diǎn)，其含義為分年度分行業(yè)計(jì)算的民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平均值。我們將樣本區(qū)分為市場(chǎng)化程度高組和市場(chǎng)化程度低組，進(jìn)行分樣本回歸。預(yù)測(cè)在市場(chǎng)化程度高組的回歸中系數(shù)β1顯著為正，在市場(chǎng)化程度低組則不顯著。

為檢驗(yàn)假設(shè)3b，我們?cè)O(shè)置如下模型：

(3b)

其中，Index為市場(chǎng)化指數(shù)指標(biāo)。我們根據(jù)王小魯?shù)萚23]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告，借鑒李文貴和余明桂[4]的做法，先分年度計(jì)算各地區(qū)的平均市場(chǎng)化指數(shù)，如果企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)高于平均值，則其Index取1，否則取0。模型(3b)中其他變量與模型(2b)中一致。我們主要考察Risk、State、Index三者交乘項(xiàng)系數(shù)β7的狀況。系數(shù)β7所反映的經(jīng)濟(jì)含義受Risk及Risk×State的系數(shù)影響，若Risk的系數(shù)顯著為正，且Risk×State的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明國(guó)企由于相對(duì)更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而降低了企業(yè)績(jī)效，若此時(shí)β7的系數(shù)顯著為正，則表明在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)上述影響減弱。方軍雄[24]發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)國(guó)企民企間配置資源的差異較小，因而我們預(yù)測(cè)β7顯著為正。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

以2007—2016年A股上市公司為樣本，構(gòu)建一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)，由于我們采用滾動(dòng)計(jì)算方式計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，計(jì)算時(shí)需要用到未來(lái)期的值，因而最終樣本選擇區(qū)間為2007—2014年。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)由于金融行業(yè)無(wú)論在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還是績(jī)效評(píng)價(jià)上均有其特殊性，因而將金融行業(yè)剔除。(2)剔除在樣本選擇區(qū)間倒閉或間斷經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，剔除ST企業(yè)。(3)剔除經(jīng)營(yíng)信息缺失或數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。最終共得到6 352個(gè)樣本，并對(duì)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行winsor處理。

公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，股票信息數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)源于王小魯?shù)萚23]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告。對(duì)個(gè)別缺失數(shù)據(jù)手工查詢自網(wǎng)絡(luò)或企業(yè)年報(bào)。除此之外我們還抽樣對(duì)比了國(guó)泰安和WIND兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)不一致。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了整體樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況。企業(yè)績(jī)效Bhar最大值為2.48，最小值為-1.74，表明中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較大差異。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk的平均值和中位數(shù)分別為0.03和0.02，李文貴和余明桂[4]研究的中國(guó)上市公司在1998—2007年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值和中位數(shù)分別為0.06和0.03，相比之下中國(guó)上市公司在2007—2014年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)論在均值上還是中位數(shù)上都有所下降。市場(chǎng)化指數(shù)Index的均值為0.80，且第一四分位數(shù)為1.00，表明省份間市場(chǎng)化程度差異較大，多數(shù)省份市場(chǎng)化程度較高。

表1 整體樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了分樣本主要指標(biāo)的對(duì)比情況。其中，國(guó)企樣本共3 832個(gè)，民企樣本共2 512個(gè)。從業(yè)績(jī)指標(biāo)Bhar來(lái)看，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，民企均高于國(guó)企。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk民企同樣高于國(guó)企，在均值上尤其明顯，表明相對(duì)于國(guó)企民企更能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這兩項(xiàng)對(duì)比結(jié)果在直觀上表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高企業(yè)績(jī)效。從市場(chǎng)化程度指標(biāo)Index來(lái)看，兩組中位數(shù)均為1.00，但在均值上民企要大于國(guó)企，表明相對(duì)于國(guó)企，民企上市公司更多分布在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)。

表2 分樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

表3匯報(bào)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果。我們采用逐步回歸，起初只有解釋變量，然后逐步加入控制變量，最后再控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。其中，列(1)為用Bhar作為被解釋變量的結(jié)果，列(2)為用托賓Q值作為被解釋變量的結(jié)果。

表3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

注：*代表在10%水平上顯著，**代表在5%水平上顯著，***代表在1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。下表同。

表3數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論用何種被解釋變量，無(wú)論是否控制其他變量，一次項(xiàng)Risk的系數(shù)均顯著為正，二次項(xiàng)Risk2的系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明在期初企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響，適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于企業(yè)抓住那些雖然存在風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期收益為正的項(xiàng)目，即更能抓住盈利機(jī)會(huì)從而增加企業(yè)績(jī)效，但當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)達(dá)到特定水平后，繼續(xù)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)企業(yè)造成不利影響，如過度的投資可能超出企業(yè)的控制，或單純是一種盲目投資，增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)?yè)p害。也即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間并非是線性關(guān)系，而是一種倒U型關(guān)系。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1。

(二)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

表4匯報(bào)了假設(shè)2的回歸結(jié)果，我們采用逐步加入控制變量的方式來(lái)檢驗(yàn)。列(1)是沒有加入任何控制變量的結(jié)果，列(2)加入了所有控制變量但不控制行業(yè)及年度因素的結(jié)果，列(3)既加入了所有控制變量又控制了行業(yè)及年度因素的結(jié)果。模型(2a)匯報(bào)了假設(shè)2a的回歸結(jié)果。我們主要考察State的系數(shù)情況，無(wú)論是否控制行業(yè)及年度因素，State的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。這表明相比于國(guó)企，民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著更低。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2a。

模型(2b)匯報(bào)了假設(shè)2b的回歸結(jié)果。從一次項(xiàng)Risk及二次項(xiàng)Risk2的系數(shù)來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間倒U型關(guān)系并沒有發(fā)生改變。我們主要考察Risk×State的系數(shù)情況，無(wú)論是否控制行業(yè)及年度因素，Risk×State的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。這表明相比于民企，國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性更低。模型(2a)的實(shí)證結(jié)果得出民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要更高。這一方面由于國(guó)企在激勵(lì)機(jī)制上具有更高的組織成本；另一方面國(guó)企承擔(dān)著更多的諸如維持社會(huì)穩(wěn)定的社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致在投資決策中國(guó)企更傾向于選擇保守且穩(wěn)妥的投資項(xiàng)目，放棄了那些雖然凈現(xiàn)值大于0但高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿受到抑制，影響了企業(yè)績(jī)效。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2b。

表4 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果

(三)所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

表5匯報(bào)了假設(shè)3的回歸結(jié)果，列(1)為不控制任何控制變量的結(jié)果，列(2)為加入控制變量、兩列均控制了行業(yè)及年度固定效應(yīng)的結(jié)果。模型(3a)匯報(bào)了假設(shè)3a的回歸結(jié)果，在市場(chǎng)化程度高的樣本中，Reference均顯著為正。在市場(chǎng)化程度低的樣本中，列(1)系數(shù)顯著為正，但加入控制變量后，系數(shù)不再顯著。這表明在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)國(guó)企有明顯的參照點(diǎn)效應(yīng)，而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)則不然。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3a。模型(3b)匯報(bào)了假設(shè)3b的回歸結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間倒U型關(guān)系并沒有發(fā)生改變。我們主要觀察Risk×Index×State的系數(shù)情況，Risk的系數(shù)在1%水平下顯著為正，Risk×State的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，此時(shí)Risk×Index×State的系數(shù)在5%水平下顯著為正，這表明市場(chǎng)化程度降低了因所有權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，即在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，國(guó)企民企因風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)導(dǎo)致的企業(yè)績(jī)效間的差異變小。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3b。

表5 所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

在上述檢驗(yàn)中，企業(yè)規(guī)模Lnsize的系數(shù)值得我們注意。在3個(gè)模型檢驗(yàn)中，其系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。這似乎與慣常的“規(guī)模越大盈利越大”的印象不符。我們認(rèn)為原因是在當(dāng)今時(shí)代，信息的高速發(fā)展使企業(yè)的交易成本大幅減小，大規(guī)模不再是企業(yè)的“標(biāo)配”，反而是小而靈的企業(yè)更能適應(yīng)外界環(huán)境的變化。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先更改企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)。除了企業(yè)盈利波動(dòng)性外，根據(jù)Faccio等[14]、Boubakri等[29]、李文貴和余明桂[5]的研究，企業(yè)在相應(yīng)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)ROA的最大值最小值之差也被用來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。我們用該指標(biāo)對(duì)3個(gè)模型重新進(jìn)行回歸，表6中列(1)匯報(bào)了主要變量的回歸結(jié)果。在3個(gè)模型回歸中，Risk的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，Risk2的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，與假設(shè)1結(jié)果一致。在模型(2)中Risk×State的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，與假設(shè)2b結(jié)果一致。在模型(3)中，Risk×Index×State的系數(shù)在1%水平下顯著為正，與假設(shè)3b結(jié)果一致。與之前結(jié)果沒有大的出入，結(jié)果穩(wěn)健。

其次重新選擇觀測(cè)時(shí)段。在上文中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)是由3年期計(jì)算的，根據(jù)已有研究，我們選用4年期重新計(jì)算該指標(biāo)，并重新進(jìn)行上述回歸，表中列(2)匯報(bào)了主要變量的回歸結(jié)果。在3個(gè)模型中，Risk的系數(shù)至少在5%水平下顯著為正，Risk2的系數(shù)至少在5%水平下顯著為負(fù)，與假設(shè)1的結(jié)果一致。在模型(2)中Risk×State的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，與假設(shè)2b結(jié)果一致。在模型(3)中，Risk×Index×State的系數(shù)在1%水平下顯著為正，與假設(shè)3b結(jié)果一致。與之前結(jié)果并沒有大的出入，結(jié)果穩(wěn)健。

我們還做了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)用得分傾向匹配(PSM)方法將民企國(guó)企進(jìn)行匹配，以保證兩者更具可比性。(2)用前十大股東持股比例代替第一大股東持股比例。(3)用企業(yè)總收入的自然對(duì)數(shù)代替總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。(4)采用面板回歸。結(jié)果均未發(fā)生顯著變化。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié) 論

本文分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明兩者存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)期初增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)會(huì)顯著增加企業(yè)績(jī)效，但當(dāng)達(dá)到一定程度時(shí)，過多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反而會(huì)成為企業(yè)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)績(jī)效。進(jìn)一步我們檢驗(yàn)了所有權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)化程度是否對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用產(chǎn)生不同影響。實(shí)證結(jié)果表明民企有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，相比于國(guó)企，民企較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升了企業(yè)績(jī)效，這表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要投資風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。但在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，績(jī)效間的差別被減弱了。這是由于在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)國(guó)企產(chǎn)生參照點(diǎn)效應(yīng)，提升了國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而提升了企業(yè)績(jī)效。值得一提的是，我們并沒有呼吁企業(yè)盲目提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，只是探討了其中的機(jī)理，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間存在倒U型關(guān)系的實(shí)證結(jié)果恰恰表明盲目提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

對(duì)于國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率問題，有學(xué)者從產(chǎn)權(quán)觀和競(jìng)爭(zhēng)觀提出了不同的看法。民營(yíng)化并非是國(guó)企改革的唯一思路，但值得注意的是，提升市場(chǎng)化程度并不會(huì)在本質(zhì)上改變國(guó)企的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，且“完善市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境”在現(xiàn)實(shí)操作中也存在著模糊性。我們從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角，認(rèn)為兩者經(jīng)營(yíng)效率的差別在于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不同，為此我們提出一個(gè)新的思路：在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)國(guó)企產(chǎn)生參照點(diǎn)效應(yīng)，在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)企因“所有人缺位”導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不明確的缺陷。如何利用好企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的參照點(diǎn)效應(yīng)，能為國(guó)企改革提供新的啟示。