關(guān)鍵詞 公司業(yè)績 融資約束 控股股東 股權(quán)質(zhì)押

作者簡介：畢達(dá)，華東政法大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.149

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押融資受到了越來越多上市公司控股股東的歡迎。因為股權(quán)質(zhì)押可以給上市公司控股股東帶來融資便利的同時，卻并不影響其對上市公司的控制權(quán)和表決權(quán)。據(jù)wind金融終端的統(tǒng)計，截至2017年底，全部滬深A(yù)股上市公司中，有超過2000多支上市公司的控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，而在2015年底，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司只有1109家。但是股權(quán)質(zhì)押也存在一定的風(fēng)險，當(dāng)股票價格下降到預(yù)警線甚至平倉線時，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東面臨著需要補充質(zhì)押品甚至股權(quán)有被強制平倉的風(fēng)險，而股權(quán)被強制平倉時，在二級市場賣出的股票又會使股價進(jìn)一步下跌，給上市公司和控股股東帶來極大的風(fēng)險。（王雄元、歐陽才越、史震陽，2018）

隨著近年來大量的上市公司由于控股股東股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)了平倉風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)引起了理論界的高度重視，進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。已有的研究主要圍繞以下幾個方面進(jìn)行：一是從公司治理的角度來研究股權(quán)質(zhì)押，如譚燕、吳靜（2013），孫建飛（2017）;二是從股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險角度進(jìn)行研究，如向群（2007），郝項超、梁琪（2009），王斌、蔡安輝、馮洋（2013）等;三是從股權(quán)質(zhì)押的動機角度來進(jìn)行研究，如李常青、幸偉、李茂良（2018），此外，還有諸如股權(quán)質(zhì)押與盈余管理，如王斌、宋春霞（2015）;股權(quán)質(zhì)押與投資著情緒，如李秉祥、簡冠群（2017）。這些研究大都是對股權(quán)質(zhì)押的后果，或股權(quán)質(zhì)押與其他經(jīng)濟問題的關(guān)系角度進(jìn)行，缺少對上市公司控股股東為何要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的研究。

上市公司控股股東作為獨立的法人，由于投資等原因會面臨著資金的需求，控股股東資金來源無非兩個方面：一是上市公司的分紅;二是向外部融資。如果上市公司沒有分紅，或者分紅過低，就無法滿足控股股東的資金需求，此時如果外部融資也受到一定的約束，股權(quán)質(zhì)押融資無疑就是最好的選擇。上市公司是否分紅以及分紅多少，與上市公司的業(yè)績密切相關(guān)。因此，從上市公司業(yè)績的角度，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押的原因就顯得十分重要。

本文以2015-2017年全部A股上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司為樣本，研究上市公司的業(yè)績與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系。為檢驗結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進(jìn)一步加入融資約束的變量，來分析公司業(yè)績與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系。本文如下部分的安排為：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果分析，第五部分是本文的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有的研究都是從控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司影響的角度展開，或是研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機，如鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認(rèn)為，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機是對上市公司進(jìn)行利益侵占，李常青、幸偉、李茂良（2018）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低上市公司的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而會影響上市公司的業(yè)績。但是，對上市公司控股股東為何進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則少有研究。上市公司的業(yè)績直接影響到上市公司的分紅，關(guān)系到控股股東獲益的多少，影響著控股股東是否要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以及質(zhì)押的比例。尋著這一思路，本文從以下兩個方面進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述。

（一）上市公司業(yè)績與股權(quán)質(zhì)押

現(xiàn)有對公司業(yè)績與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系的研究中，都是從股權(quán)質(zhì)押對上市公司業(yè)績影響的角度進(jìn)行的。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押投向被質(zhì)押的上市公司時，有利于提升上市公司的業(yè)績，如果投向控股股東或第三方，則不利于上市公司的業(yè)績提高。杜勇、張歡、杜軍、韓佳麗（2018）研究認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了虧損公司的異常非經(jīng)常性損益以及報告微利的概率，并且增加了虧損公司扭虧后再次發(fā)生虧損的概率，這意味著對于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虧損公司，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東很可能通過粉飾報表的方式幫助公司在短期內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈，但對公司扭虧持續(xù)性未起到明顯的積極作用。謝德仁、廖珂（2018），張栓興、溫巖澤（2018）等認(rèn)為，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度更高，也即變相提高了上市公司的業(yè)績。林艷、魏連賓、李煒（2018）提出控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈正向相關(guān)，這種相關(guān)性會因為股權(quán)性質(zhì)不同有明顯差異。夏婷、聞岳春、袁鵬（2018）認(rèn)為質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模對公司價值有不同影響，但總效應(yīng)為正，說明股權(quán)質(zhì)押有利于公司價值的提升。也有研究認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，如郝項超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司價值負(fù)相關(guān)，因為股權(quán)質(zhì)押行為會弱化股東的激勵效應(yīng)，并強化對中小股東的侵占效應(yīng)。

其實，控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司業(yè)績的同時，上市公司的經(jīng)營業(yè)績也對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生一定的影響，這種影響機制是上市公司的業(yè)績影響到分紅，分紅的多少直接影響到控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為?？毓晒蓶|可以作出對上市公司分紅的提議，但是上市公司是否能夠分紅以及分紅的多少，主要由上市公司的業(yè)績決定。業(yè)績好的上市公司，可以多分紅，這樣控股股東就能夠獲得更多的資金來源，可以有效緩解控股股東的資金約束，相反，如果上市公司的業(yè)績不理想，甚至發(fā)生虧損，控股股東就無法從上市公司獲得分紅，控股股東的資金來源就受到一定的限制，特別是控股股東外源性融資受到較大影響，這時采取股權(quán)質(zhì)押的方式解決資金來源就成為最佳選擇。可見，上市公司業(yè)績對控股股東股權(quán)質(zhì)押有較大的影響。

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