符勝斌

2019年10月，高瓴資本領銜的珠海明駿通過激烈的角逐，獲得格力電器15%股權，成為后者第一大股東，締造了PE參與國企混改的里程碑。高瓴資本支付的交易金額預計在400億元左右。市場在關注這起交易的同時，也對高瓴資本會為格力電器帶來怎樣的變化充滿關切。拆解和重構高瓴資本兩年前私有化港股上市公司百麗國際的交易邏輯，將有利于理解其入主格力電器后的運作思路。高瓴資本私有化百麗國際的對價是531億港元，創(chuàng)下當年并購交易市場金額之最。彼時，百麗國際的業(yè)務已進入瓶頸期，估值與其2007年上市時幾乎相當。從此后百麗國際的股權變動看，這起私有化更像是為百麗國際實施管理層收購（MBO）打個掩護。

兩年時間過去，高瓴資本從百麗國際中分拆出運動類資產滔搏單獨上市。目前，滔搏市值已達580多億港元，超過百麗國際私有化時的估值，高瓴資本獲得的賬面收益頗為可觀。值得注意的是，滔搏經營業(yè)績的提升，與業(yè)界盛傳的高瓴資本“賦能”關系不大，主要源于其自身規(guī)模擴大帶來的效益提升，而且是在幾乎被“抽干”現(xiàn)金流的情況下取得的。高瓴資本能否在格力電器身上再次展現(xiàn)其“賦能”效果，還需時間驗證。

百麗國際創(chuàng)始人鄧耀出生在上世紀30年代香港的一戶普通人家。長大后，經過數十年的拼搏，鄧耀擁有了自己的小型皮鞋工廠。70年代末期，在行內已有一定地位的鄧耀，毅然接受內地的邀請，成為改革開放后第一個開始與內地鞋廠合作的香港商人。鄧耀當時的商業(yè)模式是，由其提供設計給內地工廠，制成后再購回香港售賣。Belle（百麗）這個品牌，也在1978年面世，并在內地生根開花。

28年后的2007年，百麗國際在香港上市。當時，百麗國際已是中國最大的女裝鞋零售商，擁有百麗、天美意、思加圖等知名鞋類品牌，并代理耐克、阿迪達斯、卡帕、彪馬等一二線運動服飾品牌的銷售。上市后，百麗國際一路開疆拓土。截至2010年，百麗國際旗下門店已超過1萬家，并被納入恒生指數成分股。2013年，百麗國際迎來高光時刻，市值超過1500億元，成為中國最大的鞋服零售商、全球最大的非運動鞋鞋類生產商和運動服零售商之一。

對于自己的經營思想，鄧耀曾經說過，“我不要權力，但是我規(guī)定，工廠生產的貨品要有高品質，同時不可為其他公司生產，我是工廠的唯一買家。這樣做，我的權力還不夠嗎？我的目標只為賺錢，誰來做董事長，又有何關系”。鄧耀的最后一句話，一語成讖。

私有化之因

百麗國際上市后的發(fā)展，以2013年為分水嶺，分為突飛猛進和二次創(chuàng)業(yè)兩個階段。2013年前，百麗國際的營業(yè)收入不斷增長，從2007年的116.72億元上漲至2013年的430.67億元，6年時間增長了近4倍；歸母凈利潤從19.79億元上漲到51.59億元，增長近3倍，門店數也從0.61萬家擴張到1.92萬家，整個公司呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。

但自2013年之后，百麗國際的營業(yè)收入一路走低，2014年首次出現(xiàn)負增長，此后再也沒有出現(xiàn)往日的“榮光”。直到私有化前，百麗國際營業(yè)收入已降至407.9億元；歸母凈利潤降至29.34億元，較2013年業(yè)績幾乎腰斬（圖1、2）。

在2013年百麗國際年報中，鄧耀坦陳，“隨著經濟結構痛苦轉型，百麗國際難以擺脫增長乏力的困境；全體百麗人需要煥發(fā)二次創(chuàng)業(yè)的激情”。鄧耀所說的經濟結構痛苦轉型，指的是電商模式的崛起及其在消費科技、商業(yè)模式等領域給傳統(tǒng)零售行業(yè)帶來的巨大沖擊。此后，百麗國際收購了日本時尚女裝集團“巴羅克”（旗下?lián)碛蠱oussy和SLY兩個品牌）以及高端休閑鞋品牌SKAP，試圖以“二次創(chuàng)業(yè)”來培育新的業(yè)績增長點。但從最終結果來看，百麗國際的二次創(chuàng)業(yè)并不成功。轉型艱難，或是其私有化的重要動因。

百麗國際私有化的第二個原因，或在于其實際控制人年事已高，鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國際身居要職，分任董事局主席和CEO，此時二人分別83歲、65歲，董事會的其他成員也基本都是60歲左右的“老人”。而接班人計劃卻遲遲未明確。

鄧耀的兒子鄧敬來于1999年加入百麗國際，工作時間已近20年；盛百椒的侄子盛放則于2005年加入百麗國際，工作14年。百麗國際私有化時，二人的職位分別是鞋類事業(yè)部總裁、新業(yè)務部總裁，各自獨當一面，能否擔綱董事長和CEO的大任，無人知曉。

管理層風格日趨保守、缺乏足夠的新鮮血液；行業(yè)競爭環(huán)境、競爭核心變化等形成的內外雙重壓力，導致百麗國際創(chuàng)始人決定將其私有化，轉手他人。

圖1：百麗國際2007-2016年營業(yè)收入及增長情況

圖2：百麗國際2007-2016年歸母凈利潤及增長情況

百麗國際的私有化為何選擇2017年進行？可能有三個原因。

一是繼續(xù)轉型動力不足。百麗國際歷經4年多時間的轉型以失敗告終，繼續(xù)轉型，以圖挽回局面的動力已大大降低。

二是行業(yè)遇冷。近幾年，我國傳統(tǒng)鞋服市場整體疲軟，零售環(huán)境發(fā)生巨變，導致眾多鞋類、服裝企業(yè)面臨嚴峻挑戰(zhàn)。達芙妮、星期六等同行企業(yè)的情況也不容樂觀。

三是尚有價值。百麗國際雖然近幾年的營收和利潤出現(xiàn)下降，但其市場地位仍在，依舊保持著較大的規(guī)模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。此時出售，還能獲得比較滿意的價格。

盛百椒曾在2016年5月的業(yè)績發(fā)布會上悲觀表態(tài)：百麗國際未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉可能，如果不轉型的話，公司只會慢慢地死去。對百麗國際而言，進行私有化，或許會迎來新的機會。

接下來的問題是，百麗國際釋放私有化信號，為何最終是高瓴資本和百麗國際走到了一起？

高瓴資本的選擇

鄧耀等創(chuàng)始人選擇私有化百麗國際的對象，主要考慮兩大因素。

第一是誰能給百麗帶來更大的發(fā)展。從鄧耀和盛百椒的角度來看，雖然繼續(xù)經營百麗國際已力不從心，但畢竟百麗國際是自己一手“帶大的孩子”。新的控股股東要具備幫助百麗國際重現(xiàn)昔日輝煌的能力。第二個考慮的因素是私有化的價格。在這兩個因素中，前者的考量更重。

鄧耀和盛百椒一致認為，百麗國際的轉型需要借助外部力量，這個外部力量除了能提供轉型必要的資金外，還能幫助百麗國際完善信息系統(tǒng)和物流系統(tǒng)，實現(xiàn)信息和貨品的高效流通，也就是進一步提高百麗國際的數字化、智能化、移動化運營水平。

鄧、盛二人的觀點非常符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律。一家企業(yè)要想脫困發(fā)展，必須要引入外部增量，以實現(xiàn)物理學意義上的“熵減”。引入的增量既可以是實業(yè)資產類的硬資源，也可以是技術、管理等軟資源。

雖然無法得知高瓴資本、鼎暉兩家公司通過了怎樣的競爭，最終才得以和鄧耀、盛百椒達成合作，但二者所具備的條件，無疑符合鄧、盛二人的要求。高瓴資本和鼎暉在大消費行業(yè)都進行了大量投資。

鼎輝曾投資過上市前的百麗，二者還合作投資了前述日本時尚女裝集團“巴羅克”。

高瓴資本不僅投資了騰訊、京東、美團、有贊等互聯(lián)網、電商企業(yè)，而且還投資了美的、格力、藍月亮、江小白、U鼎冒菜、彩泥云南菜等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。尤其是投資藍月亮后，通過3年努力，幫助藍月亮在高端洗衣液市場打敗國際巨頭寶潔和聯(lián)合利華。這一投資成為高瓴資本的運作典范之一。高瓴資本在助力傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網化上，確有其獨到之處。

除了過往的投資業(yè)績，高瓴資本還把百度、京東、百盛餐飲、阿里巴巴、美團等公司的高管招入麾下，積累了相當深厚的人才優(yōu)勢，是私有化百麗國際的合適候選人。于是，在鼎暉的牽線下，百麗國際和高瓴資本走到了一起。

那么，對于高瓴資本而言，為什么要選擇投資百麗國際并將其私有化呢？原因在于四方面。

首先，百麗國際雖然增長乏力，但公司經營有序，現(xiàn)金流穩(wěn)健，無有息債務，財務健康。這為高瓴資本的下一步運作奠定了非常堅實的基礎。

近幾年，百麗國際的營收、利潤雖然大幅下跌，但仍具備較強的盈利能力。私有化前，百麗國際還實現(xiàn)了24億元歸母凈利潤，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）高達68.87億元。

更重要的是，百麗國際每年經營活動產生的現(xiàn)金凈流量在50億元左右，不僅能滿足資本性支出需要，還能持續(xù)每年向股東分紅。從2015年起，百麗國際開始償還有息借款，負債水平大幅下降。私有化時，百麗國際資產317.46億元，負債51.22億元，資產負債率為16.1%，處于很低的水平。百麗國際此時無一分錢有息借款，有息負債資產比為0（表1）。

表1：百麗國際2013-2016年資產負債情況 （單位：億元）

圖3：百麗國際2006-2016年門店增長情況

百麗國際并非像有些公司那樣，是快要倒閉或者經營失敗了，不得已才進行私有化，被迫退市。而更像是鄧耀、盛百椒將自己“心愛的女兒”，打扮得漂漂亮亮出嫁了。

其次，百麗國際擁有完整而強大的營銷網絡，消費者基礎雄厚，轉型基礎扎實。

百麗國際歷來重視銷售終端的建設，其門店數從2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年時間增長5倍有余（圖3）。百麗國際打造了世界頂級的零售網絡。管理規(guī)模如此之大的網絡，并能持續(xù)獲得不菲的經營業(yè)績，從側面印證了百麗國際的管理能力在業(yè)界屬于領先者。百麗國際的應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數及存貨周轉天數，基本保持穩(wěn)定的態(tài)勢，經營管理相當穩(wěn)?。▓D4）。

圖4：百麗國際2006-2016年應收、應付、存貨周轉天數情況

圖5：百麗國際2006-2016年鞋類、服飾類收入占比變化情況

圖9：百麗國際私有化前的股權架構

圖10：百麗國際私有化時的架構

第一步，針對百麗國際的股權架構，搭建私有化主體。

百麗國際總股本84.34億股，股權架構比較分散，創(chuàng)始人鄧耀通過MCIL持有20.76%股份，盛百椒通過兩家離岸公司持有4.98%股份（圖9）。

百麗國際的股東大體分成三類：一類是鄧耀和盛百椒，擬接受私有化要約并轉讓所持股份，明確表示在法院會議上投票贊成私有化方案，二者合計持有21.73億股，占比25.76%；二類是盛放、于武（時任百麗國際體育事業(yè)部總裁）及其他管理層人員，支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉的私有化陣營，三方合計持有12.42億股，占比14.72%；三類是百麗國際其他中小股東。

針對這一安排，高瓴資本和鼎暉搭建了以Muse為私有化主體的三層架構。Muse的唯一股東為Holdco，Holdco的唯一股東為Topco，三家SPV均注冊在開曼群島。搭建三層架構主要是為了在融資時，歸集不同類型、來源的私有化資金。比如，Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉兩家投資機構的資本金投入，Holdco主要用于歸集借款人的債權資金。所有的資金最終都匯合至Muse，以用于私有化百麗國際。

值得關注的是，私有化架構中，Topco的股東除了高瓴資本、鼎暉之外，盛放、于武及相關管理層等百麗國際原股東，也將其所持14.72%百麗國際股份通過智能創(chuàng)業(yè)這個平臺，投入到Topco，并進一步向下轉讓至Muse。也就是說，為完成百麗國際私有化，Muse僅需支付百麗國際剩下的85.28%股份（約合71.93億股）的對價，金額預計453.11億港元。

第二步，籌集私有化資金。

高瓴資本和鼎暉籌集的453億港元資金，分為兩部分：其一是二者現(xiàn)金投資的173.11億港元（高瓴資本現(xiàn)金投資142.8億港元，鼎暉現(xiàn)金投資30.31億港元）；其二是Holdco將其所持Muse股權全部質押給美國銀行等金融機構融資所得280億港元，同時，Muse將所持百麗國際全部股份作為融資擔保（圖10）。

資金準備到位，又有大股東的支持，高瓴資本、鼎暉的私有化提案在百麗股東大會上獲得98.7%的高票支持通過。高瓴資本用不到3個月的時間走完百麗國際私有化的流程，干脆利落。

2017年7月27日，一代“鞋王”百麗國際從港交所退市。

滔搏曲線實現(xiàn)MBO

對任何一家投資機構而言，無論其有多高的理想和追求，盡快獲得投資回報，乃是最根本的目標，尤其是對背負了280億港元債務的高瓴資本而言，更是如此。

私有化百麗國際后，高瓴資本立即對百麗國際展開了股權調整、業(yè)務重構、轉型升級三方面的工作。

首先看股權調整。經過調整，百麗國際的控制權回到了智者創(chuàng)業(yè)手中。如此一來，相當于高瓴資本配合百麗國際完成了一起管理層收購（MBO）。

股權調整從兩個層面進行。首先是調整私有化架構，將Topco、Holdco、Muse這三家公司分別調整為Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本等在Muse Holdings層面持股。

然后，Muse Holdings的三家股東開始進行股權調整，主要是鼎暉將其所持2.9%股份、高瓴資本將其所持12.33%股份分別轉讓給智者創(chuàng)業(yè)，三家的持股比例調整為智者創(chuàng)業(yè)46.36%、高瓴資本44.48%及鼎暉9.16%（圖11）。以私有化時，Muse Holdings每1%股份價值2.51億港元計算，智者創(chuàng)業(yè)為收購這些股份支付了38.28億港元。這部分資金，估計有部分來自于百麗國際私有化時相關方收到的現(xiàn)金。

圖11：百麗國際私有化后的架構

當然，三家股東上述股權調整結果，還可以采用智者創(chuàng)業(yè)對Muse Holdings增資擴股的方式實現(xiàn)。智者創(chuàng)業(yè)增資后，Muse Holdings再將增資資金注入Muse M，以便其部分償還280億元港元債務。簡單計算，智者創(chuàng)業(yè)增資約72億港元時，可實現(xiàn)持股46.36%。

采取何種方式調整Muse Holdings股權架構并不重要。關鍵之處在于，經過一番股權調整，百麗國際的控制權轉移到了盛放、于武領銜的百麗國際原管理層手中。通過私有化，高瓴資本曲線幫助百麗國際原管理層完成了MBO。

再來看業(yè)務重構。按照鞋類和運動服飾代銷兩大業(yè)務分類，高瓴資本對百麗國際的業(yè)務進行重組，并分別歸集到相應的業(yè)務板塊之下。

2018年9月，百麗國際在BVI成立了百麗體育有限公司（以下簡稱“Belle Sports”），并將百麗國際的運動服飾代銷業(yè)務，全部集中到該公司。具體而言，是將原來分散在運佳、富椏等不同主體之下的業(yè)務，以股權轉讓的方式，全部注入Belle Sports所屬的滔搏（Topsports International）。滔搏的上市架構由此形成（圖12）。

相較股權和業(yè)務架構調整而言，滔搏業(yè)務轉型升級的難度更大。但從其經營業(yè)績來看，轉型升級的效果似乎不錯。

“賦能”背后的資金騰挪

按照滔搏的說法，高瓴資本入主后，為其量身定制了一系列的數字化轉型升級計劃，以優(yōu)化運營，提高產出效率。

其轉型升級計劃主要體現(xiàn)在三個方面：賦能前線員工，為消費者提供更好的服務，并以更高的效率開展經營業(yè)務；以數字化方式增強其門店業(yè)務，改進產品組合、門店陳列及銷售策略；優(yōu)化商品管理，以維持最佳的零售價格和庫存水平。計劃“完美”但實際執(zhí)行后，高瓴資本的“賦能”效果可能并不樂觀。

滔搏的銷售收入從2017年的216.9億元增長到2019年的325.64億元，凈利率從13.17億元增長到22億元，分別增長了50.13%、66.99%。滔搏業(yè)績的增長，并非主要來自內部管理和運營水平的提升，更多的是來自于規(guī)模擴張所帶來的效益提升。

滔搏2017年僅有門店數7605家，兩年后，門店數增長到8343家。規(guī)模擴張雖帶來了銷售收入的增長，但營業(yè)成本也在上升，導致滔搏毛利率從43.24%下降到41.79%，銷售費用占收入比重從28.11%提高至28.4%。值得注意的是，從反映鞋服類企業(yè)經營管理水平的重要指標？存貨周轉天數來看，滔搏經營質量改善的跡象并不明顯（表2）。滔搏的經營業(yè)績，更多的是延續(xù)百麗國際時期經營思路的結果，高瓴資本的“賦能”效果可能還需更多的時間發(fā)揮效用。

不過，由于存在巨大的償債壓力，高瓴資本已經等不了太長時間，開始迫不及待地“抽取”滔搏現(xiàn)金流，且?guī)缀鯇⑻喜俺楦伞?。高瓴資本采取的方式，主要是分紅。

圖12：滔博國際上市的股權架構

2017-2019年，滔搏向股東進行了高額分紅，分紅額分別為16.15億元、22.17億元、5.74億元，累計44.06億元。同期，滔搏累計實現(xiàn)凈利潤49.53億元。尤其是2017年、2018年的分紅，幾乎將滔搏經營活動產生的現(xiàn)金凈流量“吃干榨盡”，滔搏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，從2017年初的4.84億元下跌到0.64億元（表3）。

滔搏一方面在高速擴張，一方面企業(yè)經營產生的現(xiàn)金流又不斷被分紅分掉，由此產生的資金缺口怎么解決呢？高瓴資本用了四招，有效解決了滔搏的資金饑渴癥。

其一，滔搏向銀行借款。私有化前，百麗國際已經將其全部有息債務清償完畢，其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息負債仍為零，2018年有息負債就增加到4億元，2019年進一步增加到13億元（出具年報時），并在此后進一步增加至20億元，導致滔搏的資產負債率由40%迅速提高至57.36%。

其二，依靠滔搏的強勢地位，無償占用上下游合作伙伴的資金，且占用期越來越長。滔搏應付賬款周轉天數越來越長，占有上游資金的時間越來越長。同時，滔搏應收賬款的周轉天數越來越短，意味著下游資金回籠的速度越來越快。不過，這也從側面反映出滔搏在整個產業(yè)鏈中的強勢地位。

其三，從百麗國際等關聯(lián)方獲得無抵押、免息資金。2017-2019年，滔搏持續(xù)從百麗國際等關聯(lián)方獲得巨額資金支持，金額從35億元至53億元不等（表4）。

正是因為上述債權融資規(guī)模的日漸擴大，滔搏才能在巨額分紅和快速發(fā)展之間取得平衡，而這一切的基礎來自于百麗國際時期，就已償還完畢的有息負債，以及百麗國際等關聯(lián)方的支持，似乎與高瓴資本的“賦能”關系并不密切。

這也解釋了，為何滔搏在2019年實現(xiàn)了31.46億元經營凈現(xiàn)金流，創(chuàng)近3年最高，卻僅分紅5.74億元，為近3年最低。因為企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，主要被滔搏用于歸還關聯(lián)方的借款。

高瓴資本采取的債務性融資辦法，只能在短時間內解決滔搏的資金缺口問題，這一辦法不可能長期實施下去，任何企業(yè)都經不起一邊高額分紅，一邊巨額舉債。解決這一問題的根本措施，在于獲得長期股權性資金。這也是高瓴資本采取的第四招，將滔搏推向資本市場。

根據上市發(fā)行方案，滔搏此次擬引入76.22億港元的增量資金。發(fā)行完成后，百麗國際（包括高瓴資本等）在滔搏的持股比例將由100%下降到85%。

76.22億港元資金將主要被分成三部分使用：59.27億港元用于償還銀行債務和百麗國際等關聯(lián)方債務；15.62億港元將被用作數字化轉型升級和補充流動資金；1.32億港元用于分紅（原計劃募集7億港元用于分紅，但因最終募資額不符合預期，予以調減）。從募集資金的分配和用途可以看出高瓴資本的“用心”。

表2：滔搏2017-2019年經營情況 （單位：億元）

表3：滔搏2017-2019年現(xiàn)金流情況 （單位：億元）

表4：滔搏資金籌集情況 （單位：億元）

復盤至此，高瓴資本私有化百麗國際的“真相”浮出水面。百麗國際創(chuàng)始人因年事已高，無明確的接班人計劃，加之行業(yè)遇冷，轉型困難，萌生退意，但百麗國際的管理層有意實施MBO。為幫助百麗國際管理層實現(xiàn)其想法，在鼎暉的牽線下，高瓴資本與百麗國際創(chuàng)始人、管理層一起合作了百麗國際的私有化。

具體來說，高瓴資本作為百麗國際外部人發(fā)起私有化，更利于通過股東會審議和法院聆訊；而百麗國際管理層直接實施MBO，將履行更加復雜的程序，面臨更加嚴格的評判標準，私有化難度更高。

完成私有化后，高瓴資本和鼎暉就將百麗國際控制權讓渡給百麗國際管理層，曲線實現(xiàn)MBO。為完成這次私有化，高瓴資本等私有化主體背負了280億港元債務，并籌集了173億港元的資本金，這筆資金有可能部分是通過債務融資方式籌集的。

為盡快減輕高瓴資本的債務壓力，作為百麗國際業(yè)務的“明星”？滔搏，當仁不讓地承擔起重任，以一種幾乎“抽干”自身現(xiàn)金流的方式，向高瓴資本等股東慷慨分紅。同時，為平衡規(guī)模擴張所導致的資金缺口，滔搏采取了多渠道舉債的方式，并以最快的速度實現(xiàn)了重新上市。

整個過程，雖然不能否認高瓴資本“賦能”的投資理念，但短時間內，這一理念恐難發(fā)揮大的實際作用。真正支撐其運作基礎和邏輯的，依舊是百麗國際的優(yōu)質資產。比如，私有化前，百麗國際仍有能力清償其全部有息債務。百麗國際創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，對絕大多數企業(yè)而言，應是望塵莫及的。

截至2019年10月31日，滔搏市值已達586億港元。高瓴資本等持有85%股份，價值約500億港元，與百麗國際私有化的估值幾乎相當，高瓴資本的賬面收益相當可觀。這也很好地詮釋了高瓴資本掌門人張磊經常講的？“找到最好的公司，做時間的朋友”。最好的公司，是起點，也是基礎。

現(xiàn)在的疑問是，百麗國際的美好一幕會在格力電器重演嗎？

再看高瓴資本入主格力電器

2019年10月28日，經過歷時6個月的激烈“搏殺”，高瓴資本牽頭的珠海明駿投資合伙企業(yè)（簡稱“珠海明駿”，出資人有高瓴資本、興業(yè)銀行、太平洋人保、上汽集團，以及美的、國美、格力電器經銷商等），從包含淡馬錫、厚樸投資、博裕資本等25家投資機構中殺出，成功與格力電器實際控制人、珠海市國資委控制的格力集團達成合作意向。高瓴資本將受讓格力集團所持格力電器15%股份，成為格力電器的實際控制人，交易價格預計在400億元左右。

高瓴資本自2006年開始，一直重倉格力電器，目前持有格力電器0.72%股份，略低于董明珠0.74%的持股比例。此次受讓格力集團所持的15%股份后，高瓴資本控制的格力電器的股權比例將達到15.72%，成為格力電器新的實際控制人，格力集團的持股比例則降至3.22%。

高瓴資本接連參加兩起巨額交易，引起市場的關注。相較而言，格力電器的交易更為引人注目。市場對高瓴資本入主后，格力電器的走向也充滿猜測。在筆者看來，要預判高瓴資本未來在格力電器的動作，關鍵要抓住“國企混改”這個核心字眼。

積極推進國企“混改”，是當前國有企業(yè)改革的重要方向?？紤]到格力電器的行業(yè)地位和影響力，其“混改”的成敗，無疑將成為評判國企“混改”是否成功的注腳之一。

從這個角度出發(fā)，高瓴資本未來可能會對格力電器采取多種方式進行改造提升，比如向格力電器派出董事，掌握董事會話語權，并保持管理層穩(wěn)定；引入相關數字化、智能化、移動化技術，對格力電器現(xiàn)有的管理運營流程、主導產品線等進行優(yōu)化、調整和升級；以及變更管理層到退休年齡強制退休的規(guī)定，在合作良好的前提下，讓格力電器的核心人員、靈魂人物等工作更長時間等。格力電器或將迎來全新的管理機制。

在資本運作領域，高瓴資本可能會在以下三方面運作。

一是加大對格力電器管理層的股權激勵。高瓴資本成為實際控制人后，格力電器不再屬于國有控股的上市公司，因此也就可以突破國有控股上市公司實施股權激勵計劃所涉及的股票總數，累計不得超過上市公司總股本10%的限制。

可以預見的是，格力電器在未來會進一步加大股權激勵計劃實施力度，一大批管理人員和骨干將會享受這一改革紅利，個別核心骨干和人員可能會持有較高比例的股份。甚至可能在合適的時候，高瓴資本將進一步分散其所持格力電器股份，將控制權讓渡給格力電器管理層，形成類似萬科現(xiàn)在的公司治理架構和安排。

二是將格力電器的業(yè)務拆分上市，最大化企業(yè)價值。格力電器雖以空調產品聞名，但實際上，其業(yè)務線非常多元。除了空調之外，格力電器的產品線還覆蓋了以智能裝備、數控機床、精密模具、機器人、精密鑄造設備等為主的高端裝備；以廚房電器、生活家電等為主的生活電器；以及通信設備等。

2018年，格力電器實現(xiàn)收入1981.23億元，其中，空調產品實現(xiàn)收入1556.82億元，占比 78.58%，生活家電實現(xiàn)收入37.94億元、智能裝備實現(xiàn)收入31.08億元等。如果將這些非空調業(yè)務改造、分拆、剝離上市，無疑將會最大化格力電器的企業(yè)價值。

三是格力電器的分紅極有可能會進一步提高。這既可以解決高瓴資本的資金壓力，也可以滿足實施股權激勵計劃后，相關持股人員的利益訴求。

高瓴資本高調入主格力電器，是國企“混改”的又一里程碑事件，后續(xù)運作得當，將會成為業(yè)界典范。但對高瓴資本來說，這個過程并不輕松。高瓴資本之前的投資對象集中在民營企業(yè)，如何將其理念、風格融入格力電器這家老牌巨無霸國企，如何融合格力電器非常強勢的管理層，無疑將成為其面臨的重大考驗。收權還是放權、融合還是互斥、天堂還是地獄，或許都在一念之間。