馬喆

格力電器公布的2017年年報和2018年一季報業(yè)績非常靚麗。數(shù)據(jù)顯示，格力電器2017年營業(yè)收入1500.20億元，同比增長36.92%，歸屬于上市公司股東凈利潤224.02億，同比增長49.67%。2018年一季度營業(yè)收入繼續(xù)大幅度增長33.29%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長39.04%。不過，與業(yè)績增長背道而馳的是，格力電器的股價卻遭遇“見光死”，在公布業(yè)績的隨后兩天，公司股價暴挫11.96%。

市場大部分時間都是非理性的，所以我們不必對格力電器短期股價的大幅波動有過多的擔(dān)心。只要公司在未來10年的基本面足夠強勁，投資者耐心持有依然會實現(xiàn)財富的增值。那么，格力電器未來10年的基本面將如何演繹？

格力未來常態(tài)增速將下滑

目前格力電器坐擁2760億元的總市值，卻僅享受相當(dāng)于12倍的市盈率，這讓很多格力電器的“鐵桿”投資者甚是委屈。數(shù)據(jù)顯示，2007-2017年，格力電器的營業(yè)收入以14.71%的復(fù)利增長，歸屬于上市公司股東凈利潤以33.07%的復(fù)利增長。凈利潤增速大大快于營業(yè)收入增速的主要原因是公司管理效率的大幅度提升，體現(xiàn)在毛利率的提升和費用率的下降——格力電器的毛利率從2007年的18.12%增長至2017年的33.63%，費用率則從2007年的75.71%下降至2017年的45.05%。格力電器充分地享受著消費壟斷“護城河”帶來的諸多好處。

我們認(rèn)為，如果在未來10年（2018-2027年），格力電器的凈利潤依然能夠保持40%的復(fù)合增速，給予它100倍的市盈率都不貴。但格力電器的凈利潤復(fù)合增速不可能再如過去那樣大幅度高于營業(yè)收入增速，兩者大致將會保持同速增長。我們可以在表1中找到支撐上述觀點的依據(jù)。

我們可以從表1中看到，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)的銷售數(shù)量與房地產(chǎn)全國銷售總面積緊密相關(guān)。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)銷售火爆的年份如2010年和2017年，空調(diào)行業(yè)的銷量都會出現(xiàn)“井噴”。但當(dāng)房地產(chǎn)市場銷售面積出現(xiàn)下滑的年份尤其是2014年，空調(diào)行業(yè)的銷量就會出現(xiàn)“延后的蕭條”。而格力電器的營業(yè)收入同樣受到全行業(yè)銷量景氣度的影響，我們看到，2010年和2017年格力電器的營業(yè)收入都出現(xiàn)同比大幅度增長，2015和2016年格力電器則出現(xiàn)了延后的營業(yè)收入下滑。

但總體而言，2017年中國房地產(chǎn)銷售面積16.94億平方米，是2009年8.53億平方米的1.99倍；中國空調(diào)國內(nèi)總銷量2017年8875萬臺，是2009年2819萬臺的3.15倍；而格力電器2017年營業(yè)收入1500.2億，是2009年426.37億的3.52倍。

所以說，格力電器的營業(yè)收入與中國房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期是緊密相關(guān)的。我們判斷，2017年中國房地產(chǎn)全國銷售面積16.94億平方米很有可能是一個長期的頂部，未來10年中國房地產(chǎn)銷售面積很難維持以往的9%復(fù)合增速。人口紅利在慢慢地消逝，終會迎來向下拐點，人口老齡化也是中國不得不面對的一個嚴(yán)峻問題?？傆幸惶?，國人會突然發(fā)現(xiàn)“我們不再需要那么多房子了”。所以格力電器的營業(yè)收入和凈利潤在未來10年降速是大概率事件。但由于空調(diào)行業(yè)換機周期和未來科技智能化的進步，整個空調(diào)行業(yè)的銷量遠比房地產(chǎn)市場要更加樂觀。而且，格力電器由于其出色的管理能力和品牌護城河，大概率會跑贏大市。

格力電器的銷售費用之謎

格力電器和美的集團擁有A股上市公司最多的計提銷售返利余額，其中格力電器的返利余額尤其高，2017年年末的返利余額竟然高達594.67億元。我們認(rèn)為，上述銷售返利主要有3種形式：1，提貨獎勵；2，終端銷售返利；3，價格保護。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，格力電器分別在2013年和2014年對經(jīng)銷商返利進行了大手筆的計提，增加額均超百億規(guī)模不說，占當(dāng)年營收比例也分別為12.06%和12.74%。日益增長的銷售返利讓我有些捉摸不透——格力電器大規(guī)模計提經(jīng)銷商返利，是否有為了平滑未來報表從而預(yù)留業(yè)績的可能性呢？

此外，值得注意的是，格力電器雖然在2017年的營業(yè)收入達到1500.20億元，同比增長36.92%，但對比2014年時的1400.05億元僅增長7.15%。相比之下，格力電器2017年歸屬于上市公司股東凈利潤為224.02億元，這一數(shù)字比2014年時的141.55億元足足增長了58.26%。數(shù)據(jù)顯示，格力電器在2014年大量計提銷售返利導(dǎo)致當(dāng)年費用率高達64.84%，而2017年的費用率僅為45.05%。換言之，2017年格力電器凈利潤的高速增長和費用處理的相關(guān)性似乎也印證了格力電器預(yù)留業(yè)績的推論。

格力電器的合理估值

很多投資者完全接受不了格力電器12倍左右的市盈率，他們會說：“格力電器凈利潤總是穩(wěn)定增長30%以上，市盈率卻只有12倍，再看看那些創(chuàng)業(yè)板公司……”

上文提到，格力電器在未來10年的營業(yè)收入和凈利潤應(yīng)該會繼續(xù)穩(wěn)定增長，但是會保持基本的同速增長，其增長速度也會比2007-2017年時低一些。我們判斷，格力電器未來的營業(yè)收入復(fù)合增速可能在10%左右，歸屬于上市公司股東凈利潤可能的復(fù)合增速徘徊在12%-15%之間。如果我們的判斷是正確的，格力電器未來10年將為上市公司股東創(chuàng)造4400-5200億元的稅后凈利潤，我們認(rèn)為4400-5200億元就是格力電器目前的內(nèi)在價值，對應(yīng)2017年224.02億凈利潤的市盈率是19.65-23.35倍（市盈率計算原理參見第25頁《從買川菜館看股票估值：10年復(fù)利增速為評判合理標(biāo)準(zhǔn)》）。當(dāng)然，投資者還需要為自己留出買進股票的安全邊際。

值得說明的是，文中所有關(guān)于格力電器未來10年的估值預(yù)期都是建立在定性分析的基礎(chǔ)之上。投資不是數(shù)學(xué)計算而是哲學(xué)評估，我們也無法保證上述論斷不會出現(xiàn)較大誤差，各位投資者在判斷的過程中著實需要輔之以獨立思考。