董寶珍

什么是價(jià)值投資的最基礎(chǔ)概念？答曰：投資價(jià)值！價(jià)值投資所有的行為原則都是建立在正確理解投資價(jià)值這個(gè)核心基礎(chǔ)概念的前提之下，搞價(jià)值投資如果沒(méi)有正確理解什么是投資價(jià)值，那么后續(xù)的努力都是無(wú)用的。

商品合理價(jià)值≠投資價(jià)值

我常常到郊外思考問(wèn)題，身邊只帶一個(gè)喝水用的茶杯，這個(gè)茶杯正常價(jià)值為20元，茶杯的生產(chǎn)者和消費(fèi)者以20元進(jìn)行交易后，雙方都由此實(shí)現(xiàn)了他們的各自的價(jià)值?，F(xiàn)在來(lái)了一個(gè)投資人，他以20元買入這個(gè)茶杯進(jìn)行投資，那這位投資者能不能獲利？

事實(shí)是投資者以20元買入茶杯固然是以合理價(jià)格買入，但是正常情況下他沒(méi)有獲利機(jī)會(huì)，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)以合理價(jià)格錢買入茶杯沒(méi)意義。

因此我們可以看到：投資價(jià)值和商品的合理價(jià)值不是同一概念。對(duì)于內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定的商品和股票，投資人用與內(nèi)在價(jià)值相同的合理價(jià)格買入，所能得到的投資價(jià)值為零。只有在價(jià)格明顯低于合理內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資人才能獲利，投資者獲利靠的是價(jià)差，這個(gè)價(jià)差就是巴菲特的老師格雷厄姆提出的安全邊際概念。

格雷厄姆把安全邊際定義為，“市場(chǎng)價(jià)格低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的情況”。巴菲特對(duì)安全邊際給出了形象的描述“安全邊際就是用四毛錢去買一塊錢的東西?！?/p>

因此，投資價(jià)值不來(lái)自于被投資對(duì)象本有的客觀內(nèi)在價(jià)值，而是來(lái)自于價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏差。因?yàn)槠髽I(yè)客觀內(nèi)在價(jià)值不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移的，理性的投資人可以通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式，相對(duì)準(zhǔn)確，甚至完全準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)這個(gè)價(jià)值。而實(shí)際上，這個(gè)可以被投資人用現(xiàn)金流折現(xiàn)公式計(jì)算出來(lái)的客觀的內(nèi)在價(jià)值并不等于是投資價(jià)值。

股價(jià)由市場(chǎng)多數(shù)人的認(rèn)知所決定

在深入討論安全邊際（投資價(jià)值）前，我們先討論一個(gè)問(wèn)題，價(jià)格的本質(zhì)是什么？在我看來(lái)，上市公司的股價(jià)是由投資人的買賣交易行為直接決定的，而投資人為什么按照某個(gè)價(jià)格買賣交易，是因?yàn)橥顿Y人認(rèn)為在當(dāng)下這個(gè)企業(yè)就值那么多錢。

那當(dāng)下的價(jià)格與企業(yè)價(jià)值有沒(méi)有關(guān)系？答案是肯定的，但這種關(guān)系并不是直接的關(guān)系，中間還包含著一個(gè)中介，這個(gè)中介就是主流人群對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知，而長(zhǎng)期的最終價(jià)格決定于企業(yè)最終價(jià)值。這也是資本市場(chǎng)上價(jià)格中重要的邏輯和道理，是我們分析問(wèn)題的基礎(chǔ)。

以樂(lè)視網(wǎng)的股價(jià)走勢(shì)為例，在2015年時(shí)，樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)最高以44元/股在交易，可是到了2018年初公司的股價(jià)每股僅為4～5元。為什么2015年樂(lè)視網(wǎng)的股價(jià)能高達(dá)44元，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大部分人樂(lè)觀地認(rèn)為，樂(lè)視網(wǎng)將會(huì)和騰訊控股一樣，成為一家突破萬(wàn)億市值的公司，所以絕大部分參與者瘋狂的買入?；仡^來(lái)看，2015年的市場(chǎng)主流人群對(duì)樂(lè)觀網(wǎng)認(rèn)知完全是錯(cuò)誤的！而且錯(cuò)的離譜！樂(lè)視網(wǎng)的案例一方面說(shuō)明當(dāng)下股價(jià)是市場(chǎng)主要參與者的認(rèn)知決定的，另一方面證明人們的認(rèn)知會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)誤！

我們假設(shè)一種情況，資本市場(chǎng)上大部分人都沒(méi)有準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流是多少，從而所估算的企業(yè)價(jià)值都是錯(cuò)誤的。錯(cuò)誤又分兩種情況，一種情況是價(jià)值10元的公司被所有人錯(cuò)誤的估算為4元，另一種情況是價(jià)值10元的公司被所有人錯(cuò)誤估算為20元。出現(xiàn)的第一種錯(cuò)誤的時(shí)候，該公司股票價(jià)格在市場(chǎng)上以不正確的低于合理價(jià)值6元交易。隨著人們逐步改變錯(cuò)誤認(rèn)知，股價(jià)逐步回升到10元，從而實(shí)現(xiàn)了6元錢的價(jià)值增長(zhǎng)和利益！

第二種情況下，因?yàn)榇蟛糠秩硕煎e(cuò)誤的把價(jià)值10元的企業(yè)股票價(jià)值高估成20元，市場(chǎng)上該股的價(jià)格錯(cuò)誤的以20元交易，隨著人們的認(rèn)知改變，股價(jià)下跌到10元，最終人們因?yàn)殄e(cuò)誤高估企業(yè)價(jià)值都會(huì)賠錢。

我們?cè)倏戳硪环N情況，市場(chǎng)上主要參與者對(duì)該公司的估值都是正確的，大家都準(zhǔn)確的估算了企業(yè)的價(jià)值是10元，由此該公司股票的價(jià)格一直在市場(chǎng)上以10/股元交易，在這種情況下人們既不掙錢，也不賠錢。

總結(jié)上述三種情況，抽象出的一般原則為，在大部分人都給予公司正確估值的時(shí)候，市場(chǎng)上的交易價(jià)格是合理的，人們既不掙錢也不賠錢。掙錢和賠錢均發(fā)生在市場(chǎng)中出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，大部分投資者都錯(cuò)誤的低估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候就是賺錢的時(shí)候！反之，錯(cuò)誤的高估企業(yè)價(jià)值時(shí)大家都賠錢。

對(duì)于投資者，市場(chǎng)參與者犯不犯錯(cuò)誤是一個(gè)重大的問(wèn)題，市場(chǎng)參與者的認(rèn)知如果都正確，其實(shí)正意味著市場(chǎng)并沒(méi)有什么機(jī)會(huì)，也沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。因此，在資本市場(chǎng)上“錯(cuò)誤”比“正確”更重要！