丁安華

商界大亨布隆伯格加入競爭，加之特朗普陷入彈劾調(diào)查困境，大大增加了2020年美國總統(tǒng)大選的復(fù)雜性。預(yù)計特朗普的政策焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向國內(nèi)，以避免多線作戰(zhàn)，相信他有現(xiàn)實(shí)的迫切性盡快與中國達(dá)成階段性的貿(mào)易協(xié)議。

無論特朗普是否連任，投資者均可關(guān)注大選后權(quán)益市場的反彈機(jī)會，或許連任的話相對反彈幅度會更大。

距2020年美國總統(tǒng)大選已不足一年，金融市場對美國大選的關(guān)注逐漸升溫。目前有21位候選人表明意向參選。民主黨內(nèi)部的選情遠(yuǎn)未明朗，原紐約市長、商界大亨布隆伯格加入競爭，加之特朗普陷入彈劾調(diào)查困境，大大增加了選舉前景的復(fù)雜性。

展望明年，我們可從主要候選人的政策主張和選情出發(fā)，對大選形勢和大選對金融市場的可能影響做出預(yù)判，并展望更長時期的未來。

特朗普：連任機(jī)會

2016年，特朗普擊敗希拉里入主白宮，震驚全球。3年來，特朗普的另類執(zhí)政風(fēng)格暴露無遺，“美國優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)政策將多邊貿(mào)易和外交政策置于從屬目標(biāo)。不過，回過頭看，特朗普的確在相當(dāng)大的程度上兌現(xiàn)了當(dāng)初的競選承諾，包括通過了30年來最大規(guī)模的稅改法案、重新談判達(dá)成《美墨加協(xié)定》、對中國和歐盟等重要貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅、打擊非法移民等。從金融市場看，特朗普多變的風(fēng)格，不斷掀起市場波瀾，但也助長了美國“最長的牛市”。

2020年上半年，民主共和兩黨將進(jìn)行黨內(nèi)初選，年中確定兩黨候選人，至11月3日正式投票選舉。特朗普已宣布競選連任，此外還有沃爾什和韋爾德兩人表明參與共和黨黨內(nèi)初選。目前特朗普在共和黨內(nèi)部的支持率接近90%，不出意外的話，特朗普受到的黨內(nèi)挑戰(zhàn)非常小。

目前來看，選舉人制度對特朗普是有利的。50個州加上哥倫比亞特區(qū)共計538位選舉人構(gòu)成選舉人團(tuán)（electoral college），各州的獲勝者不論勝出多少票，均“贏者通吃”。2016年，特朗普就是憑借選舉人團(tuán)制度取勝（以304票對227票獲勝），實(shí)際上其民眾選票數(shù)少于希拉里。明年，特朗普丟失的選舉人票只要不超過36張即可連任，意味著即使痛失賓夕法尼亞州（20票）和密歇根州（16票）兩大重鎮(zhèn)，依舊保有贏面。

判斷特朗普的連任機(jī)會，從不利的角度講，主要有三方面。

一是，低迷的民調(diào)滿意度。特朗普自上任以來的滿意度維持在40%左右，與前幾任總統(tǒng)相比處于較低的位置。從各州對特朗普的凈支持率來看，近3年出現(xiàn)了普遍的下降。雖然，目前的民調(diào)并不能有效預(yù)測明年的選舉結(jié)果，特別在對手還沒有出現(xiàn)的情況下，民調(diào)不能反映投票的“選擇”特性。最大的啟示在于，特朗普的滿意度相當(dāng)穩(wěn)定，說明支持和反對的陣營壁壘分明。

第二，彈劾調(diào)查。這可謂是一場“政治豪賭”。由于國會彈劾成功的門檻很高，需要在共和黨占優(yōu)勢的參議院取得2/3的得票，預(yù)計特朗普遭彈劾下臺的概率仍然很低。歷史上也從未出現(xiàn)過被彈劾下臺的總統(tǒng)，明知不可為而為之，對明年大選的影響就比較復(fù)雜：一方面，調(diào)查可能持續(xù)數(shù)月，將使兩黨分歧進(jìn)一步加劇，復(fù)雜指控和聽證將給特朗普制造麻煩和民意損耗；另一方面，彈劾主導(dǎo)國內(nèi)政治議題，特朗普占據(jù)媒體版面反而可能因禍得福，不利于民主黨的總統(tǒng)候選人。當(dāng)然，一旦在彈劾過程中曝出特朗普的重大丑聞，則有可能顛覆選情。

第三，共和黨在州長選舉中接連受挫。今年11月州長選舉，共和黨失去了傳統(tǒng)票倉肯塔基州，作為重要的農(nóng)業(yè)州，上屆大選時特朗普曾在肯塔基以絕對優(yōu)勢勝出。值得注意的是，這次州長選舉落敗，選前特朗普為共和黨候選人全力站臺背書，因而對明年大選具有啟示意義。

民主黨候選人：溫和與激進(jìn)的抉擇

民主黨總統(tǒng)候選人的選情則仍比較混亂。民調(diào)顯示，前副總統(tǒng)拜登支持率暫時領(lǐng)先，但提升乏力，主張“財富稅”的參議員沃倫則一路“高歌猛進(jìn)”，再度參選的“左翼老將”桑德斯則緊隨其后。目前來看，民主黨內(nèi)部競爭異常激烈，內(nèi)耗嚴(yán)重，缺乏具有領(lǐng)袖魅力的候選人。11月24日，億萬富翁、原紐約市市長布隆伯格正式宣布參加民主黨總統(tǒng)候選人的角逐，或打破當(dāng)前由拜登、沃倫和桑德斯組成的 “三足鼎立”格局。

從候選人的政策主張來看，擺在民主黨面前的是“溫和”和“激進(jìn)”政策的抉擇：拜登認(rèn)為沃倫和桑德斯等人主張的征收財富稅、推行全民醫(yī)保（Medicare for All）、無條件消除學(xué)生債務(wù)等激進(jìn)政策不切實(shí)際，將嚇跑中間選民，使得特朗普連任。近年來，特朗普挑動“民粹”議題，美國政治變得更加對立和分裂，政治極化導(dǎo)致溫和的中間選民減少，極右和極左傾向的選民增多，進(jìn)一步刺激候選人采取“激進(jìn)”的政策主張；這對采取中間路線的拜登不利，而同屬溫和派的布隆伯格的參選，可能進(jìn)一步?jīng)_擊拜登的選情，形勢更加撲朔迷離。

經(jīng)濟(jì)與政治：影響大選的主要因素

歷史上，現(xiàn)任總統(tǒng)具有明顯的連任優(yōu)勢。自1933年羅斯福以來的12位總統(tǒng)中，連任失敗的白宮主人只有3位。連任優(yōu)勢體現(xiàn)在知名度、執(zhí)政資源、募集競選資金、選民求穩(wěn)心態(tài)等多個方面。不過，美國大選直到最后一刻仍充滿未知，因?yàn)榭赡艹霈F(xiàn)各種偶發(fā)事件的干擾。

從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的角度來看，特朗普連任的概率是比較高的。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入高失業(yè)、低增速、高通脹的時期，在任總統(tǒng)連任的概率顯著降低。而特朗普就任以來，通過稅改和大規(guī)模財政支出等方式延續(xù)著歷史上最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，目前失業(yè)率處于歷史新低，經(jīng)濟(jì)仍在溫和增長，亦不存在明顯的通脹的壓力。

從政策綱領(lǐng)看，兩黨的分歧明顯。若特朗普成功連任，將會繼續(xù)打擊非法移民、尋求減稅、處理醫(yī)保問題、延續(xù)保護(hù)主義和單邊外交政策、對傳統(tǒng)盟友施壓、退出國際協(xié)議和組織、加強(qiáng)對傳統(tǒng)能源行業(yè)的支持等。如果民主黨候選人成功擊敗特朗普入主白宮，民主黨則傾向于通過向富豪大企業(yè)和華爾街加稅、重提氣候變化議題、改良全民醫(yī)保法案、推動禁槍法案、規(guī)范監(jiān)管超級科技公司、對外聯(lián)合傳統(tǒng)盟友等。

在貿(mào)易政策上，民主黨總統(tǒng)候選人基本上認(rèn)同需要繼續(xù)降低美國貿(mào)易赤字、改善“不公平”貿(mào)易關(guān)系。他們與特朗普的區(qū)別不是戰(zhàn)略上的，而是技術(shù)上的。部分民主黨參選人（包括沃倫）表示如果當(dāng)選愿意撤回對中國加征的關(guān)稅，沃倫等人主張聯(lián)合歐、日等傳統(tǒng)盟友來集中處理與中國的貿(mào)易關(guān)系?？梢哉f，民主黨在本次總統(tǒng)大選中已經(jīng)放棄了在對華貿(mào)易問題與特朗普針鋒相對的辯論策略。這說明，在一定程度上，2020年大選不論結(jié)果如何，美國的貿(mào)易保護(hù)措施以及對華的科技安全限制都很難停止。

大選年的經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)對競選結(jié)果至關(guān)重要。研究發(fā)現(xiàn)，大選年的經(jīng)濟(jì)增長對于選民投票傾向的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任期前幾年的經(jīng)濟(jì)狀況。這就意味著，要通過打“經(jīng)濟(jì)牌”贏得連任，特朗普就必須在明年進(jìn)一步發(fā)力來保持經(jīng)濟(jì)增長和市場活力。預(yù)計特朗普的政策焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向國內(nèi)，有可能繼續(xù)增加財政刺激力度，并進(jìn)一步施壓美聯(lián)儲放寬貨幣政策。為避免多線作戰(zhàn)，我們相信，特朗普有現(xiàn)實(shí)的迫切性盡快與中國達(dá)成階段性的貿(mào)易協(xié)議。

圖1：大選年vs.非大選年大類資產(chǎn)平均收益變動

圖2：連任年vs.非連任年大類資產(chǎn)的季節(jié)性表現(xiàn)差異

圖3：共和黨與民主黨獲勝年大類資產(chǎn)的表現(xiàn)差異

資本市場：讓歷史彰顯未來

為了探尋美國大選對于不同大類資產(chǎn)的影響，我們統(tǒng)計了權(quán)益、房地產(chǎn)、固定收益、外匯和貴金屬等資產(chǎn)在1950年至今的17輪總統(tǒng)大選期間的表現(xiàn)，分述如下。

第一，從大選年和非大選年的角度來看，大選年的美元表現(xiàn)強(qiáng)于非大選年，黃金和利率表現(xiàn)則弱于非大選年。主要邏輯是，在任總統(tǒng)傾向于推出利好經(jīng)濟(jì)增長的政策相關(guān)。此外，美股和美國房價的按年表現(xiàn)沒有受到大選的顯著影響。

其二，就大選年的季度表現(xiàn)來看，不確定性對市場產(chǎn)生明顯擾動，風(fēng)險資產(chǎn)通常呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)的形態(tài)，美股在三季度表現(xiàn)明顯弱于四季度的表現(xiàn)，而美元則相反。其邏輯是，在大選前期市場對競選結(jié)果的不確定性表現(xiàn)出一定的避險情緒，而在大選結(jié)束后股市有望迎來風(fēng)險釋放后的反彈機(jī)會。

第三，在位總統(tǒng)是否尋求連任，也對資本市場有所影響。由于總統(tǒng)任期最多只能兩屆，在任總統(tǒng)是否連任，心態(tài)乃至政策明顯不同。歷史數(shù)據(jù)顯示，權(quán)益市場在連任年中的表現(xiàn)好于非連任年；美元指數(shù)在連任年中的市場表現(xiàn)弱于非連任年；美債利率無論是連任年或是非連任年均呈現(xiàn)反彈跡象，其中長端利率在連任年反彈力度相對更強(qiáng)。一種可能的解釋是，總統(tǒng)連任可以降低市場的風(fēng)險預(yù)期，本身更加利于股強(qiáng)債弱的局面。

第四，從政黨的角度來看，差異主要表現(xiàn)債券市場。若民主黨獲勝，市場多呈現(xiàn)股債雙牛的局面；共和黨獲勝，市場則多呈現(xiàn)股強(qiáng)債弱的格局。這里似乎沒有可靠的經(jīng)濟(jì)邏輯，或許純粹是隨機(jī)散步的結(jié)果。

總結(jié)而言，無論特朗普是否得以連任，投資者均可關(guān)注大選后權(quán)益市場的反彈機(jī)會，或許連任的話相對反彈幅度會更大。而本次若出現(xiàn)黨派更換（民主黨上臺）或是特朗普連任概率下降的信號，投資者可能需要在第三季度減少權(quán)益的配置，此時由于政策不確定性因素較高，避險之下股市多呈現(xiàn)負(fù)收益。與之對應(yīng)的是，第三季度美元指數(shù)則存在避險推動下的做多機(jī)會，反彈幅度又以民主黨獲勝情景下為高。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國大選只是影響明年資本市場表現(xiàn)的眾多事件之一，需要與各種其他因素共同考慮。