高博侖

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資產(chǎn)證券化是20世紀60年代起源于美國的一項金融創(chuàng)新，20世紀90年代開始傳入我國并與我國的監(jiān)管體制相適應(yīng)發(fā)展形成四套分割的系統(tǒng)，包括中國人民銀行、中國銀監(jiān)會監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化；中國證監(jiān)會監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化；中國保監(jiān)會監(jiān)管下的保險資產(chǎn)支持計劃以及銀行間交易商協(xié)會所負責的銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)。[1]這四套系統(tǒng)之中尤以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易規(guī)模最為龐大，成為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的兩大方向。1筆者考察了2016年、2017年和2018年連續(xù)三年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況：2016年全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8420.51億元，其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行3868.73億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行4385.21億元；2017年全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品14519.82億元，其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行5977.30億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行7967.57億元；2018年全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.01萬億元，其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行9318.35 億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行9480.70億元。

然而，由于我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法尚不完善，使得實踐中出現(xiàn)種種法律問題，甚至作為資產(chǎn)證券化核心功能的“破產(chǎn)隔離”在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中都難以實現(xiàn)?！捌飘a(chǎn)隔離”功能的實現(xiàn)有賴于組建真正意義上的特殊目的實體，再由原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特殊目的實體，但在我國這兩個方面的法律規(guī)定均存在不完善之處。本文即圍繞如何實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”這一資產(chǎn)證券化的核心功能，重點探討了企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中特殊目的實體的組建和真實出售的認定標準問題。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的概念與法律解讀

何謂企業(yè)資產(chǎn)證券化？通說認為它是將資產(chǎn)證券化技術(shù)應(yīng)用于企業(yè)融資領(lǐng)域所形成的一種企業(yè)融資方式，在我國特指證監(jiān)會負責監(jiān)管的資產(chǎn)證券化。2014證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱“管理規(guī)定”）第二條明確，本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動的證券化。[2]這一規(guī)定簡潔明確、概括性強，但卻未能突出企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別，也不便于操作者理解。筆者認為從企業(yè)資產(chǎn)證券化的操作流程出發(fā)，或能對企業(yè)資產(chǎn)證券化作出更詳細和準確的界定。

實踐中，企業(yè)資產(chǎn)證券化的每次運作都會有所不同，尤其是在社會經(jīng)濟環(huán)境不同的國家或地區(qū)，差異會表現(xiàn)得更加明顯。但一般來看，一個完整的企業(yè)資產(chǎn)證券化流程主要包括以下幾個基本步驟：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、組建特殊目的實體、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用評級與增級、證券發(fā)行與交易、支付對價、管理資產(chǎn)池、清償債券。[3]因此，我們或可基于這一流程將企業(yè)資產(chǎn)證券化界定為非金融機構(gòu)的企業(yè)將其缺乏流動性，且在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)以真實出售的方式出售給特殊目的實體，再由特殊目的實體向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行企業(yè)融資的一種方式。

在此基礎(chǔ)上，我們還可從法律角度對其進行更深層次的解讀。不同于信貸資產(chǎn)證券化財產(chǎn)權(quán)信托的法律結(jié)構(gòu)，企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是委托代理關(guān)系。具體而言，管理人先接受基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人委托啟動融資專業(yè)服務(wù)，后又以“購買即默認”方式取得證券投資人委托設(shè)立和管理特殊目的實體，[4]代表證券投資人行使對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，而眾多投資人之間形成對基礎(chǔ)資產(chǎn)的按份共有法律關(guān)系。[5]

二、“破產(chǎn)隔離”實現(xiàn)之基礎(chǔ)：特殊目的實體的組建

特殊目的實體（Special Purpose Vehicle, 以下簡稱“SPV”）是以資產(chǎn)證券化為目的而組建的一種特殊實體，組建SPV的目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的有效隔離，從而保證資產(chǎn)證券化的順利進行?？梢哉f，SPV的組建是資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)。從世界各國的實踐經(jīng)驗看，SPV的組織形式主要包括公司制、信托制和合伙制三種。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐則創(chuàng)造性地采用了“專項資產(chǎn)管理計劃”這一形式，管理人在設(shè)立“專項資產(chǎn)管理計劃”以后，按照約定用募集的資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向境內(nèi)投資者發(fā)行以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐的債券，同時將資產(chǎn)收益分配給持有債券的投資者。這樣，“專項資產(chǎn)管理計劃”在我國企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中就充當了SPV的角色。2014年證監(jiān)會發(fā)布的管理規(guī)定對這一實踐形式給予了法律上的認可，之后中國人民銀行2016 年第8號公告更進一步將“專項資產(chǎn)管理計劃”視為非法人合格機構(gòu)投資者，明確承認了其交易主體或交易對手方地位。

這樣獨具中國特色的設(shè)計固然在一定程度上促進了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但從常態(tài)化的角度考慮，“專項資產(chǎn)管理計劃”并非我國民法所規(guī)定的民事法律主體，不具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，這一制度設(shè)計面臨著與上位法律沖突的問題。因此，筆者認為公司形式的SPV或許是最適合于中國現(xiàn)狀的SPV組織形式。它的優(yōu)勢在于既能充分隔離來自于原始權(quán)益人和管理人的風險也能使證券化操作擁有更多靈活的空間。[6]當然，考慮到特殊目的公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)等方面的特殊性，法律還應(yīng)在某些方面做出特殊規(guī)定，比如可以從特殊目的公司的意思自治程度、經(jīng)營范圍、資產(chǎn)處分權(quán)及組織機構(gòu)設(shè)立等幾個方面來進行限制。[7]首先，SPV所從事的業(yè)務(wù)主要是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)進行分割然后再以證券的形式發(fā)行給投資者的活動。因此，有必要對特殊目的公司的意思自治程度和經(jīng)營范圍做出限制規(guī)定。其次，特殊目的公司雖然擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)但基礎(chǔ)資產(chǎn)作為投資者收益的保障，法律有必要對其處分基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利做出限制規(guī)定。最后，考慮到特殊目的公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的單一，其組織機構(gòu)的設(shè)立可以由法律做出特殊規(guī)定予以簡化。

三、“破產(chǎn)隔離”實現(xiàn)之關(guān)鍵：真實出售的認定標準

真實出售是指發(fā)起人公司在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)時使SPV取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，1在我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中，事實上是證券投資人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，再委托SPV代為管理。本文為敘述之方便統(tǒng)一采取SPV取得基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)之表述。這樣即使在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不會被作為破產(chǎn)財產(chǎn)清算。真實出售的認定與否直接關(guān)系著破產(chǎn)隔離的效果能否實現(xiàn)，因此真實出售的認定標準無疑成為企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心，但我國現(xiàn)行法律規(guī)范體系并對真實出售的認定標準做出明確規(guī)定。究其原因，這一問題的背后牽涉的是破產(chǎn)法和證券化法的價值沖突。破產(chǎn)法是以保護債權(quán)人利益為其立法目的，一旦債務(wù)人不能清償債務(wù)，破產(chǎn)法即賦予債權(quán)人一些救濟的權(quán)利，可以對債務(wù)人的財產(chǎn)進行追償。證券化法的目的主要是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)破產(chǎn)風險隔離，即防止在發(fā)起人出現(xiàn)破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)受到原債權(quán)人的追償，損害投資者的利益?；谶@兩種法律之間的價值沖突，法律并未明確規(guī)定真實出售的認定標準，特別是2007年頒布的《中華人民共和國破產(chǎn)法》增設(shè)了關(guān)于偏頗性轉(zhuǎn)讓和欺詐性轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，更使得真實出售的認定標準變得模糊難以確定。

筆者認為，真實出售在法律上依然是一種買賣合同關(guān)系，真實出售的認定標準問題亦可等同于買賣合同是否有效的問題。根據(jù)《中華人民共和國合同法》關(guān)于合同效力的規(guī)定，真實出售的認定應(yīng)重點考察以下兩個方面。第一，合同價格是否合理?；A(chǔ)資產(chǎn)的定價必須是公平的市場價格，這是真實出售區(qū)分于破產(chǎn)法中欺詐性轉(zhuǎn)讓最重要的一點?？紤]到資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各服務(wù)人的費用等，SPV往往是以一定的折扣買入資產(chǎn)，但這樣的折扣應(yīng)當是確定的，不能涵蓋將來資產(chǎn)的損失。[8]

第二，原始權(quán)益人與SPV之間的關(guān)系。原始權(quán)益人與SPV是基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同的當事人，兩者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系是買賣合同的主要內(nèi)容，亦是認定真實出售的重點所在。具體而言，主要是指SPV的追索權(quán)以及原始權(quán)益人的贖回權(quán)兩方面。首先，SPV的追索權(quán)是指在真實出售之后，SPV可以在原始債務(wù)人不履行或延遲履行償付義務(wù)時向原始權(quán)益人追索的權(quán)利。毋庸置疑，不附帶追索權(quán)的出售是符合法律要求的“真實出售”，但若發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時附帶了追索權(quán)，是否必然不屬于真實出售？筆者認為，追索權(quán)的存在并不影響法律上“真實出售”的認定，如果追索權(quán)不過分大于違約記錄所顯示的必要性，仍然可以認定為“真實出售”，但若提供全額的追索權(quán)將導致發(fā)起人還要承擔一切與資產(chǎn)有關(guān)的風險損失，應(yīng)予認定為擔保貸款而非“真實出售”。其次，原始權(quán)益人的贖回權(quán)是指原始權(quán)益人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，這意味著發(fā)起人并未放棄對資產(chǎn)的控制。因此，存在贖回權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不應(yīng)認定為真實出售。但考慮到實踐中的清盤回購期權(quán)，即當資產(chǎn)的未清償數(shù)額是一個相當小的數(shù)目時，原始權(quán)益人可以將資產(chǎn)買回，SPV用其所支付的款項清償權(quán)益，提早結(jié)束運作，以節(jié)約成本，提高效率。因此，對這類贖回權(quán)可以予以特殊規(guī)定。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化的發(fā)展為企業(yè)融資提供了一條新的渠道，它擺脫了企業(yè)信用對融資的限制，尤其對于中小企業(yè)來說，可以在很大程度上解決其融資難的問題。然而，資產(chǎn)證券化同樣是一把雙刃劍，如果運用不當也會造成金融市場的混亂。我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐尚處于探索階段，采取的是市場主導的立法模式，即通過在市場實踐中發(fā)現(xiàn)問題，再通過專項立法進行規(guī)制。這固然可以避免法律由于市場變幻而出現(xiàn)朝令夕改的情況。但從另一個角度來考慮，缺乏法律規(guī)制的資產(chǎn)證券化實踐更易出現(xiàn)混亂。本文以“破產(chǎn)隔離”功能的實現(xiàn)為中心對企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中法律問題的分析只是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中法律問題的冰山一角，要真正使企業(yè)資產(chǎn)證券化走向常態(tài)化和規(guī)范化，離不開立法的完善。只有通過相關(guān)專門立法，理順中國人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會的部門規(guī)章之間以及部門規(guī)章和相關(guān)法律法規(guī)之間的沖突，才能真正為企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展掃清法律障礙，充分發(fā)揮其在企業(yè)融資方面的作用，服務(wù)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。