(重慶理工大學 重慶 401320)

商譽作為上市公司在收購定價中溢價的部分，其定價標準主要是參考被收購公司的盈利能力。對未來的盈利預測越高，溢價越大，形成的商譽也越大。而在進行文化企業(yè)價值評估時，由于其輕資產的特性，資產基礎法并不適用，而市場法在整個市場情緒高漲的時候，也很容易估值過高。收益法在對未來收益進行預測的同時，并沒有考慮其不確定性，因此可以考慮用實物期權法對其進行評估。

2014年與2015年為文化傳媒行業(yè)并購大年，商譽增速均在100%以上，直至受并購監(jiān)管趨嚴的影響，商譽增速在2016年開始放緩至42%，而后持續(xù)下降。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽在10億以上，其中商譽市值占比超過50%的公司占比為9.33%。

一、文化企業(yè)的界定

文化產業(yè)是為社會公眾提供文化產品和文化相關產品的生產活動的集合，“內容+渠道+平臺”是文化產業(yè)鏈的基本結構。文化企業(yè)內容為本，是價值的核心來源，可以理解為用創(chuàng)意和智慧生產文化產品的企業(yè)。影視、新聞出版和游戲動漫是占據(jù)我們生活最多，代表性最強的三類文化企業(yè)類型。

二、商譽的來源

商譽是一種無形資產，簡單來說，商譽就是上市公司在收購定價中溢價的部分，而估值對商譽的產生有著極為關鍵的作用。近些年來，越來越多的上市公司進行并購交易，并購方通過溢價收購獲得的商譽呈現(xiàn)大規(guī)模增長，不少上市公司頻發(fā)“商譽泡沫”問題，仿佛一把懸在上市公司頭上的達摩克利斯之劍。本案例中的T公司是一家文化傳媒公司，在2014-2016年頻繁并購，在2018年年底時商譽已達67.97億元，和凈資產相比占412.14%。然而T公司2018年年報中披露的75億元虧損，商譽減值就占了其絕大部分。

選擇合適的評估方法，將文化企業(yè)并購重組中影響較大的因素考慮在內，是估值合理準確的關鍵。

三、實物期權法評估的適用性

文化企業(yè)的輕資產特性意味著其收益很依賴無形資產，而文化產品的收益會受到政策、消費者偏好、競爭加劇等因素的影響，高收益也伴隨著較高的風險。因此將企業(yè)未來收益的不確定性加入評估的考量范圍是很有必要的。

實物期權法適用于具有較大的決策彈性和不確定性較高的實物投資評估，期權定價模型評價的是連續(xù)狀態(tài)下的實物資產，符合文化企業(yè)的特點。期權估值模型主要是蒙特卡洛模擬模型、二叉樹定價模型和B-S模型。其中B-S模型較為簡潔和方便，適合實物操作，因此本文選取B-S期權定價模型進行文化企業(yè)價值評估。

四、實務案例分析

在T公司的并購之路上，收購H公司產生商譽最多，并且和T公司同為互聯(lián)網(wǎng)游戲研發(fā)商。而游戲收入所占比重在T公司營業(yè)收入中始終占據(jù)第一位。因此我們選擇這一案例進行研究。評估對象為H公司股東全部權益價值。

(一)模型參數(shù)設定

1.標的資產現(xiàn)值S的確定

鑒于H公司的輕資產特性且非上市公司，可以取得的數(shù)據(jù)較少，本文擬直接采用H公司并購時評估報告中的結論。其中以收益法測算出的評估基準日H公司股東全部權益價值365,240.39萬元，增值率為393.26%;以市場法評估的H公司股東全部權益價值的評估結果為352,262.89萬元,增值率375.74%。并購時采取了收益法的評估結果，但是本文決定采取市場法的評估結果作為標的資產的現(xiàn)時價值，理由如下：

①本次并購中并購方為了控制風險，附加了業(yè)績承諾條款，對未來三年的凈利潤進行了要求。這實際上是一種針對目標公司盈利情況變動的選擇權，標的資產為目標公司的凈利潤。我們可以用二叉樹模型對該條款的價值進行評估，限于篇幅，本文只討論B-S模型。因此實際的收購價格應該是支付的價格減去該項附加條款的價值，低于最后采用的收購價格，即收益法的評估價格。

②該案例的市場法評估采用了交易案例比較法，用市盈率(PE)進行估值，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主流估值方法。而評估的時點正值2015-2017年之間的并購熱潮，國內同行業(yè)并購案例較多，這個時間段并購溢價率普遍較高，也影響到了本案例的估值。因此相較于收益法更高的估值，我們決定市場法的評估結果作為B-S模型中標的資產現(xiàn)值S的估計值。

2.執(zhí)行價格X的確定

實物期權中，執(zhí)行價格即為項目的投資成本，因此我們將行權期限內的凈營運資金增加額與資本性支出，再加上企業(yè)的凈資產賬面價值作為執(zhí)行價格X。

由于H公司將在2016年底并入T公司，成為其面向海外游戲市場的發(fā)行平臺，并且為了支撐持續(xù)盈利能力，投資、定制了新的移動產品，以降低對單一產品的依賴。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)中折舊攤銷占營業(yè)收入的比預測未來五年的折舊攤銷。

表一 未來五年營業(yè)收入與折舊攤銷(元)

資本性支出=凈經營性長期資產增加+累計折舊，由于H公司的輕資產特性，我們僅考慮折舊與攤銷作為資本性支出，預測期共計2043.62萬元。同樣通過歷年營業(yè)收入的占比，我們對凈營運資本增加額進行預測。

表二 未來凈營運資本增加額的預測(萬元)

因此執(zhí)行價格X等于預測期間的凈營運資本增加額總計28661.53萬元加上資本性支出和基準日的凈資產賬面價值，一共104750.93萬元。

3.無風險利率r的確定

本文選取從評估基準日(2015年12月31日)至國債到期日的剩余期限接近3年的國債到期收益率代替無風險利率指標應用于實物期權模型。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)得到評估基準日起3年期國債到期收益率為2.55%，即無風險利率r=2.55%。

4.行權期限T的確定

考慮到H公司所在游戲行業(yè)產品更迭較快，一款網(wǎng)絡游戲壽命一般為三到五年，行業(yè)周期較短。因此選取預測期時長五年作為行權期限T。

5.波動率σ的確定

由于被評估公司是非上市公司，數(shù)據(jù)獲取較為困難，因此此處計算采取可比上市公司的數(shù)據(jù)來計算年化波動率。本文選取四個與H公司經營業(yè)務相近，具有代表性的公司：完美世界、中青寶、游久游戲、游族網(wǎng)絡。通過同花順獲取這些公司的年化波動率，取其平均數(shù)值52.45%作為波動率σ。

表三 可比公司年化波動率

(二)期權價值的計算

通過以上數(shù)據(jù)分析結果，將相關參數(shù)代入公式中：

d1=[ln(S/X)+(r+σ2/2)×T]/σ×=2.232394914

d2=d1-σ=1.323934265

通過查找“標準正態(tài)分布幾率表”：

N(d1)=0.9871 N(d2)=0.9066

根據(jù)公式C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)

計算出H公司的期權價值為：

C=352,262.89×0.9871-104750.93×0.88029×0.9066=264120.03

得到實物期權價值為C=264120.03萬元。

因此H公司在評估基準日的全部股權價值

=凈資產賬面價值V1+實物期權價值V2

=74045.78+264120.03=338165.81(萬元)

由此，H公司全部股權價值在評估基準日的評估結果為338,165.81萬元，比最終采取的收益法評估結果365,240.39萬元低27074.68萬元。在只有一次選擇權的情況下，評估值有一定的降低，如果在不確定性大的情況下，考慮多次選擇，則降低更明顯。

五、結語

本案例中的評估對象是一個非上市公司，并且評估的是其三年前的全部股權價值。歷史數(shù)據(jù)的缺乏和未來發(fā)展的不確定性都為評估工作帶來了極大的困難和挑戰(zhàn)，這是案例中最值得關注的地方，也是本案例討論的重點。

最后運用實物期權法對標的資產評估的結果較收益法評估結論低7.41%，其結果較為可靠，原因在于：

(1)將評估對象的不確定性納入了評估范圍；

(2)標的資產現(xiàn)值和執(zhí)行價格兩個重要參數(shù)的取值對評估結果影響較大，其數(shù)值來自于其并購時的評估報告，使評估結果接近；

(3)2018年H公司商譽計提減值1,702,053,400.31元，如此巨額的商譽減值，并購時的溢價過高是重要原因。通過實物期權法的評估，我們可以將其作為對其價值的合理估計的一種參考。