(重慶理工大學(xué) 重慶 401320)

商譽作為上市公司在收購定價中溢價的部分，其定價標(biāo)準(zhǔn)主要是參考被收購公司的盈利能力。對未來的盈利預(yù)測越高，溢價越大，形成的商譽也越大。而在進(jìn)行文化企業(yè)價值評估時，由于其輕資產(chǎn)的特性，資產(chǎn)基礎(chǔ)法并不適用，而市場法在整個市場情緒高漲的時候，也很容易估值過高。收益法在對未來收益進(jìn)行預(yù)測的同時，并沒有考慮其不確定性，因此可以考慮用實物期權(quán)法對其進(jìn)行評估。

2014年與2015年為文化傳媒行業(yè)并購大年，商譽增速均在100%以上，直至受并購監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，商譽增速在2016年開始放緩至42%，而后持續(xù)下降。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽在10億以上，其中商譽市值占比超過50%的公司占比為9.33%。

一、文化企業(yè)的界定

文化產(chǎn)業(yè)是為社會公眾提供文化產(chǎn)品和文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動的集合，“內(nèi)容+渠道+平臺”是文化產(chǎn)業(yè)鏈的基本結(jié)構(gòu)。文化企業(yè)內(nèi)容為本，是價值的核心來源，可以理解為用創(chuàng)意和智慧生產(chǎn)文化產(chǎn)品的企業(yè)。影視、新聞出版和游戲動漫是占據(jù)我們生活最多，代表性最強的三類文化企業(yè)類型。

二、商譽的來源

商譽是一種無形資產(chǎn)，簡單來說，商譽就是上市公司在收購定價中溢價的部分，而估值對商譽的產(chǎn)生有著極為關(guān)鍵的作用。近些年來，越來越多的上市公司進(jìn)行并購交易，并購方通過溢價收購獲得的商譽呈現(xiàn)大規(guī)模增長，不少上市公司頻發(fā)“商譽泡沫”問題，仿佛一把懸在上市公司頭上的達(dá)摩克利斯之劍。本案例中的T公司是一家文化傳媒公司，在2014-2016年頻繁并購，在2018年年底時商譽已達(dá)67.97億元，和凈資產(chǎn)相比占412.14%。然而T公司2018年年報中披露的75億元虧損，商譽減值就占了其絕大部分。

選擇合適的評估方法，將文化企業(yè)并購重組中影響較大的因素考慮在內(nèi)，是估值合理準(zhǔn)確的關(guān)鍵。

三、實物期權(quán)法評估的適用性

文化企業(yè)的輕資產(chǎn)特性意味著其收益很依賴無形資產(chǎn)，而文化產(chǎn)品的收益會受到政策、消費者偏好、競爭加劇等因素的影響，高收益也伴隨著較高的風(fēng)險。因此將企業(yè)未來收益的不確定性加入評估的考量范圍是很有必要的。

實物期權(quán)法適用于具有較大的決策彈性和不確定性較高的實物投資評估，期權(quán)定價模型評價的是連續(xù)狀態(tài)下的實物資產(chǎn)，符合文化企業(yè)的特點。期權(quán)估值模型主要是蒙特卡洛模擬模型、二叉樹定價模型和B-S模型。其中B-S模型較為簡潔和方便，適合實物操作，因此本文選取B-S期權(quán)定價模型進(jìn)行文化企業(yè)價值評估。

四、實務(wù)案例分析

在T公司的并購之路上，收購H公司產(chǎn)生商譽最多，并且和T公司同為互聯(lián)網(wǎng)游戲研發(fā)商。而游戲收入所占比重在T公司營業(yè)收入中始終占據(jù)第一位。因此我們選擇這一案例進(jìn)行研究。評估對象為H公司股東全部權(quán)益價值。

(一)模型參數(shù)設(shè)定

1.標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S的確定

鑒于H公司的輕資產(chǎn)特性且非上市公司，可以取得的數(shù)據(jù)較少，本文擬直接采用H公司并購時評估報告中的結(jié)論。其中以收益法測算出的評估基準(zhǔn)日H公司股東全部權(quán)益價值365,240.39萬元，增值率為393.26%;以市場法評估的H公司股東全部權(quán)益價值的評估結(jié)果為352,262.89萬元,增值率375.74%。并購時采取了收益法的評估結(jié)果，但是本文決定采取市場法的評估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時價值，理由如下：

①本次并購中并購方為了控制風(fēng)險，附加了業(yè)績承諾條款，對未來三年的凈利潤進(jìn)行了要求。這實際上是一種針對目標(biāo)公司盈利情況變動的選擇權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為目標(biāo)公司的凈利潤。我們可以用二叉樹模型對該條款的價值進(jìn)行評估，限于篇幅，本文只討論B-S模型。因此實際的收購價格應(yīng)該是支付的價格減去該項附加條款的價值，低于最后采用的收購價格，即收益法的評估價格。

②該案例的市場法評估采用了交易案例比較法，用市盈率(PE)進(jìn)行估值，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主流估值方法。而評估的時點正值2015-2017年之間的并購熱潮，國內(nèi)同行業(yè)并購案例較多，這個時間段并購溢價率普遍較高，也影響到了本案例的估值。因此相較于收益法更高的估值，我們決定市場法的評估結(jié)果作為B-S模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S的估計值。

2.執(zhí)行價格X的確定

實物期權(quán)中，執(zhí)行價格即為項目的投資成本，因此我們將行權(quán)期限內(nèi)的凈營運資金增加額與資本性支出，再加上企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價值作為執(zhí)行價格X。

由于H公司將在2016年底并入T公司，成為其面向海外游戲市場的發(fā)行平臺，并且為了支撐持續(xù)盈利能力，投資、定制了新的移動產(chǎn)品，以降低對單一產(chǎn)品的依賴。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)中折舊攤銷占營業(yè)收入的比預(yù)測未來五年的折舊攤銷。

表一 未來五年營業(yè)收入與折舊攤銷(元)

資本性支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+累計折舊，由于H公司的輕資產(chǎn)特性，我們僅考慮折舊與攤銷作為資本性支出，預(yù)測期共計2043.62萬元。同樣通過歷年營業(yè)收入的占比，我們對凈營運資本增加額進(jìn)行預(yù)測。

表二 未來凈營運資本增加額的預(yù)測(萬元)

因此執(zhí)行價格X等于預(yù)測期間的凈營運資本增加額總計28661.53萬元加上資本性支出和基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價值，一共104750.93萬元。

3.無風(fēng)險利率r的確定

本文選取從評估基準(zhǔn)日(2015年12月31日)至國債到期日的剩余期限接近3年的國債到期收益率代替無風(fēng)險利率指標(biāo)應(yīng)用于實物期權(quán)模型。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)得到評估基準(zhǔn)日起3年期國債到期收益率為2.55%，即無風(fēng)險利率r=2.55%。

4.行權(quán)期限T的確定

考慮到H公司所在游戲行業(yè)產(chǎn)品更迭較快，一款網(wǎng)絡(luò)游戲壽命一般為三到五年，行業(yè)周期較短。因此選取預(yù)測期時長五年作為行權(quán)期限T。

5.波動率σ的確定

由于被評估公司是非上市公司，數(shù)據(jù)獲取較為困難，因此此處計算采取可比上市公司的數(shù)據(jù)來計算年化波動率。本文選取四個與H公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相近，具有代表性的公司：完美世界、中青寶、游久游戲、游族網(wǎng)絡(luò)。通過同花順獲取這些公司的年化波動率，取其平均數(shù)值52.45%作為波動率σ。

表三 可比公司年化波動率

(二)期權(quán)價值的計算

通過以上數(shù)據(jù)分析結(jié)果，將相關(guān)參數(shù)代入公式中：

d1=[ln(S/X)+(r+σ2/2)×T]/σ×=2.232394914

d2=d1-σ=1.323934265

通過查找“標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布幾率表”：

N(d1)=0.9871 N(d2)=0.9066

根據(jù)公式C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)

計算出H公司的期權(quán)價值為：

C=352,262.89×0.9871-104750.93×0.88029×0.9066=264120.03

得到實物期權(quán)價值為C=264120.03萬元。

因此H公司在評估基準(zhǔn)日的全部股權(quán)價值

=凈資產(chǎn)賬面價值V1+實物期權(quán)價值V2

=74045.78+264120.03=338165.81(萬元)

由此，H公司全部股權(quán)價值在評估基準(zhǔn)日的評估結(jié)果為338,165.81萬元，比最終采取的收益法評估結(jié)果365,240.39萬元低27074.68萬元。在只有一次選擇權(quán)的情況下，評估值有一定的降低，如果在不確定性大的情況下，考慮多次選擇，則降低更明顯。

五、結(jié)語

本案例中的評估對象是一個非上市公司，并且評估的是其三年前的全部股權(quán)價值。歷史數(shù)據(jù)的缺乏和未來發(fā)展的不確定性都為評估工作帶來了極大的困難和挑戰(zhàn)，這是案例中最值得關(guān)注的地方，也是本案例討論的重點。

最后運用實物期權(quán)法對標(biāo)的資產(chǎn)評估的結(jié)果較收益法評估結(jié)論低7.41%，其結(jié)果較為可靠，原因在于：

(1)將評估對象的不確定性納入了評估范圍；

(2)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值和執(zhí)行價格兩個重要參數(shù)的取值對評估結(jié)果影響較大，其數(shù)值來自于其并購時的評估報告，使評估結(jié)果接近；

(3)2018年H公司商譽計提減值1,702,053,400.31元，如此巨額的商譽減值，并購時的溢價過高是重要原因。通過實物期權(quán)法的評估，我們可以將其作為對其價值的合理估計的一種參考。