孟慶蛟 孫曰瑤

摘?要：教育類企業(yè)具有輕資產(chǎn)性、服務(wù)滯后性、產(chǎn)品同質(zhì)性三項(xiàng)特質(zhì)，這些特質(zhì)一方面導(dǎo)致了企業(yè)缺乏上市募集資金的動(dòng)機(jī)，另一方面又促使企業(yè)上市以解決同消費(fèi)者信息不對(duì)稱的難題，降低消費(fèi)者選擇成本，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：上市行為本身具有的品牌效應(yīng)產(chǎn)生的正面作用，可以抵減盈余管理帶來(lái)的負(fù)面作用，使得教育類企業(yè)新三板上市后業(yè)績(jī)不再變臉。而將這一品牌效應(yīng)剝離后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)依然會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，從而發(fā)展了基于盈余管理的IPO效應(yīng)理論。進(jìn)一步將教育類企業(yè)分成強(qiáng)弱特質(zhì)兩類，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)的上市行為可以更有效地促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，從而為延伸到其他具有教育類企業(yè)特質(zhì)的行業(yè)提供了可能性。

關(guān)鍵詞： 關(guān)鍵詞：教育類企業(yè);新三板;業(yè)績(jī)變臉;品牌效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F23;F832?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A?文章編號(hào)：1003-7217（2019）06-0063-09

一、引?言

IPO效應(yīng)是指IPO公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著低于上市前一年，并且在上市后的三至五年內(nèi)的業(yè)績(jī)低于上市前的平均水平。Jain和Kini（1994）從上市前的盈余管理方面分析，提出企業(yè)在上市后無(wú)法維持其發(fā)行前的業(yè)績(jī)水平，盈利能力也會(huì)下降[1]。這一效應(yīng)在中國(guó)資本市場(chǎng)上同樣存在，國(guó)內(nèi)學(xué)者陳曉（2003）將其形象地稱為“變臉”[2]。2012年3月，深交所發(fā)文稱，上市公司IPO后會(huì)出現(xiàn)1-2年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢甚至下滑現(xiàn)象，隨后會(huì)恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，希望投資者對(duì)待創(chuàng)業(yè)板持有更多的耐心和寬容。

對(duì)于上市企業(yè)業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象，除用傳統(tǒng)的盈余管理進(jìn)行探討[3-6]和分析具體的資本市場(chǎng)[7-10]之外，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，國(guó)內(nèi)學(xué)者從發(fā)審委聯(lián)系[11，12]、政治關(guān)聯(lián)[13]、風(fēng)險(xiǎn)投資[14]、媒體監(jiān)督[15，16]等角度進(jìn)行分析，認(rèn)為這些也有可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉。

當(dāng)前，IPO效應(yīng)已經(jīng)成為了學(xué)界共識(shí)，新三板作為主要針對(duì)中小微型企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)，也面臨著上市后面臨業(yè)績(jī)變臉的難題。據(jù)報(bào)道，2018年6月，11371家新三板公司中，因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，有460家公司未按時(shí)披露2017年年報(bào)，另有147家申請(qǐng)摘牌，而未披露年報(bào)的103家企業(yè)將被強(qiáng)制摘牌。而在公布的2017年新三板的10735份年報(bào)中，處于虧損的有2513家，占總數(shù)的23.36%[17]。

然而，中國(guó)新三板的教育類企業(yè)特立獨(dú)行，并不變臉。在2017年的新三板行業(yè)報(bào)告中，教育行業(yè)銷售毛利率為51.61%，為各行業(yè)平均值的1.64倍，居于各行業(yè)首位。而在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，上市行為不僅不會(huì)導(dǎo)致變臉，反而有效地促進(jìn)了新三板教育類企業(yè)的發(fā)展，提升了財(cái)務(wù)績(jī)效。那么，在新三板上市的教育類上市公司為何不會(huì)變臉？

盈余管理是上市后業(yè)績(jī)變臉的主要原因[1]，Roosenboom等（2003）、Chen等（2005）、Chahine（2012）、Alhadab（2018）分別用盈余管理的角度分析了荷蘭、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、美國(guó)和英國(guó)、約旦上市后變臉情況[7-10]。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，也存在上市前盈余管理越嚴(yán)重，上市后公司業(yè)績(jī)下降越多的現(xiàn)象[16]。盈余管理可以形成良好業(yè)績(jī)以達(dá)到企業(yè)上市的條件，進(jìn)而提高發(fā)行價(jià)格、增加融資額[18]，但上市為規(guī)避高額稅款，業(yè)績(jī)往往出現(xiàn)下滑，故而形成了上市后業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象。

結(jié)合中國(guó)國(guó)情，杜興強(qiáng)等（2013）發(fā)現(xiàn)，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的委員建立聯(lián)系（簡(jiǎn)稱“發(fā)審委聯(lián)系”）越強(qiáng)，上市后變臉越明顯[12]。逯東等（2015）則同時(shí)考察了政治關(guān)聯(lián)和發(fā)審委聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉的原因是政治關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的盈余管理，同樣將上市后業(yè)績(jī)變臉的原因引向了盈余管理[13]。

但對(duì)于教育類企業(yè)而言，為了達(dá)到上市條件同樣也會(huì)進(jìn)行盈余管理，而業(yè)績(jī)并不變臉的原因在于，盈余管理導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉的負(fù)面作用被上市自身的品牌效應(yīng)帶來(lái)的正面作用所彌補(bǔ)。企業(yè)上市行為的確可以樹(shù)立一個(gè)正規(guī)、有實(shí)力的企業(yè)形象。這個(gè)信號(hào)的發(fā)出可以有效降低消費(fèi)者的選擇成本，進(jìn)而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，即上市本身所具有的品牌效應(yīng)。而當(dāng)這種上市帶來(lái)的品牌效應(yīng)大于盈余管理所帶來(lái)的變臉效應(yīng)時(shí)，企業(yè)上市就不會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象。此外，教育類企業(yè)上市所帶來(lái)的品牌效應(yīng)較IPO效應(yīng)更大，這同教育類企業(yè)的特質(zhì)具有直接關(guān)系，而將其特質(zhì)擴(kuò)展到特定企業(yè)中也有類似的現(xiàn)象存在。

二、理論分析

（一）教育類企業(yè)上市動(dòng)機(jī)分析

以輔導(dǎo)為核心業(yè)務(wù)的教育類企業(yè)，即影子教育（shadow education）行業(yè)，具有同其他行業(yè)不同的運(yùn)營(yíng)形式：首先，教育類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式是消費(fèi)者先付費(fèi)、企業(yè)后服務(wù)，很少出現(xiàn)拖欠貨款的問(wèn)題，也就不缺少現(xiàn)金;其次，教育行業(yè)以輔導(dǎo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)于資產(chǎn)要求不高，屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)。2016年，新三板教育類行業(yè)的市凈率為8.53%，居于各行業(yè)首位，為各行業(yè)平均值的152.75%[19];最后，教育類企業(yè)師資較為靈活，作為核心競(jìng)爭(zhēng)力的師資資源多數(shù)甚至全部來(lái)自外聘，部分企業(yè)甚至可以實(shí)現(xiàn)先收費(fèi)，后聘請(qǐng)教師，不會(huì)造成資產(chǎn)積壓。因此，對(duì)于保證核心業(yè)務(wù)不變的教育企業(yè)而言，其融資的積極性并不高，募集資金這一最主要的上市動(dòng)機(jī)并不成立。因此，教育類企業(yè)本身沒(méi)有強(qiáng)烈的上市動(dòng)機(jī)。

一方面是教育類企業(yè)并不變臉，另一方面是企業(yè)并無(wú)上市融資的強(qiáng)需求。故而存在這樣一種動(dòng)機(jī)：不僅讓對(duì)融資積極性不高的教育類企業(yè)可以接受上市前審計(jì)、上市后的監(jiān)管所帶來(lái)的高成本，而且又可以突破IPO效應(yīng)的怪圈，在市場(chǎng)中逆勢(shì)騰飛。這種動(dòng)機(jī)是什么呢？

這種動(dòng)機(jī)就是上市行為本身。教育企業(yè)輕資產(chǎn)性和預(yù)付費(fèi)的服務(wù)模式導(dǎo)致了企業(yè)一旦“跑路”，消費(fèi)者的損失極大，因此消費(fèi)者需要盡可能獲得教育企業(yè)信息以防止這種道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard），但教育類企業(yè)同消費(fèi)者之間往往沒(méi)有中間商，反而加劇了兩者間的信息不對(duì)稱。同時(shí)，面對(duì)著市面上同質(zhì)的教育產(chǎn)品，“上市公司”這一產(chǎn)品的品牌效應(yīng)作為信號(hào)，對(duì)降低消費(fèi)者選擇成本的重要性開(kāi)始凸顯。

消費(fèi)者在面對(duì)產(chǎn)品類似的多家教育類企業(yè)時(shí)，作為上市公司的教育類企業(yè)可以更好地樹(shù)立企業(yè)正規(guī)的形象，減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的消費(fèi)者選擇成本，從而通過(guò)上市產(chǎn)生的品牌效應(yīng)構(gòu)成了一種隱性擔(dān)保。因此，教育類企業(yè)可以通過(guò)上市形成品牌效應(yīng)，這就是教育類企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)。

（二）研究假說(shuō)

上市不僅可以滿足企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)、籌集資金、獲取監(jiān)督的需要，也可以通過(guò)上市獲得品牌效應(yīng)[20，21]。這一結(jié)果首先是通過(guò)提升企業(yè)的知名度實(shí)現(xiàn)的：上市之后，交易所里企業(yè)名稱的展現(xiàn)、相關(guān)媒體的報(bào)道相當(dāng)于面向數(shù)千萬(wàn)投資者的廣告[22];上市的嚴(yán)格要求和門檻，也會(huì)使消費(fèi)者產(chǎn)生“上市公司是正規(guī)公司”的認(rèn)知，進(jìn)而對(duì)企業(yè)形成認(rèn)同;周巖鋒（2013）指出，企業(yè)上市可以獲得品牌效應(yīng)，境外上市相對(duì)于境內(nèi)可以獲得更高的知名度，使得消費(fèi)者產(chǎn)生對(duì)上市品牌的信任[23]。這種廣告效應(yīng)和認(rèn)同效應(yīng)對(duì)于自身知名度不高的企業(yè)意義尤為重大。這體現(xiàn)了從信任到溢價(jià)的傳遞，產(chǎn)生了品牌效應(yīng)。品牌是與目標(biāo)顧客達(dá)成長(zhǎng)期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號(hào)，品牌效應(yīng)體現(xiàn)的是使目標(biāo)客戶選擇某一種產(chǎn)品的單一利益點(diǎn)[24]。

作為教育類產(chǎn)品的消費(fèi)者，其消費(fèi)行為都是“先試聽(tīng)、后交費(fèi)”，選擇的都是自身滿意的產(chǎn)品，因此對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量都有一定的預(yù)知。但是，表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，同樣的課程質(zhì)量消費(fèi)者愿意承擔(dān)的成本有所區(qū)別：由于消費(fèi)者需要預(yù)付學(xué)費(fèi)，使得生產(chǎn)者一旦“跑路”，所獲效用驟降為0。教育類企業(yè)的輕資產(chǎn)特征導(dǎo)致企業(yè)“跑路”成本降低，會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)消費(fèi)者的擔(dān)憂。因此，在眾多同類別的教育企業(yè)中展現(xiàn)出自身的實(shí)力，提升消費(fèi)者的信任度，可以為自身產(chǎn)品產(chǎn)生溢價(jià)。

對(duì)于生產(chǎn)者而言，良好的企業(yè)形象通過(guò)良好的品牌效應(yīng)，最終會(huì)反映到促進(jìn)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效之中[25]，而上市行為對(duì)增進(jìn)企業(yè)的品牌效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生積極的影響[26]，從而最終提升企業(yè)產(chǎn)值、利潤(rùn)和品牌價(jià)值[27]。據(jù)此提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1?上市行為對(duì)教育類企業(yè)會(huì)產(chǎn)生品牌效應(yīng)，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

當(dāng)前，消費(fèi)者面對(duì)著信息過(guò)剩的現(xiàn)狀，他們不僅在消費(fèi)時(shí)主動(dòng)地去對(duì)比，而且還接受著廠商不停地傳遞過(guò)來(lái)的新信息。這種信息的傳播需要企業(yè)通過(guò)廣告的形式傳遞給目標(biāo)客戶。而上市可以有效提升企業(yè)的品牌價(jià)值和市場(chǎng)影響力，具有無(wú)形的廣告效應(yīng)[28]。企業(yè)通過(guò)對(duì)產(chǎn)品有規(guī)則的廣告投資，不僅將產(chǎn)品信息傳遞給消費(fèi)者，而且可創(chuàng)造和保持獨(dú)特的商標(biāo)價(jià)值和品牌形象，為企業(yè)帶來(lái)比競(jìng)爭(zhēng)者更高的品牌溢價(jià)，從而為企業(yè)創(chuàng)造更高的經(jīng)濟(jì)效益[29]。

由于教育行業(yè)多數(shù)屬于輕資產(chǎn)，加之社會(huì)中廣泛的需求和較低的從業(yè)門檻，導(dǎo)致其具有了影子經(jīng)濟(jì)的特質(zhì)①。對(duì)于接近上市條件的、大型教育類企業(yè)而言，則要面對(duì)兩個(gè)方面的競(jìng)爭(zhēng)：（1）相對(duì)于小型教育類企業(yè)，大型教育類企業(yè)要避免自身份額被蠶食，就必須通過(guò)樹(shù)立品牌形象來(lái)提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效，因此，教育類企業(yè)有動(dòng)機(jī)主動(dòng)地傳遞自身品牌。然而，同小型教育企業(yè)乃至于私人家教重點(diǎn)宣傳“名師”相比，由于“名師”資源和其時(shí)間的稀缺性，大型教育企業(yè)將宣傳的主題定義為自身企業(yè)品牌，以在消費(fèi)者面前樹(shù)立良好形象。與其他行業(yè)不同，因消費(fèi)者對(duì)教育產(chǎn)品的選擇多數(shù)屬于一次博弈，因此，樹(shù)立一個(gè)“單一利益點(diǎn)”就變得無(wú)比重要。單一利益點(diǎn)是指品牌對(duì)目標(biāo)消費(fèi)者所承諾的利益點(diǎn)只有一個(gè)[24]，廣告也多集中在一個(gè)利益點(diǎn)之上。對(duì)于消費(fèi)者而言，某位私人家教雖然授課很好，但對(duì)于他未來(lái)授課的內(nèi)容連續(xù)性、時(shí)間穩(wěn)定性、承諾可信性都沒(méi)有有效的信號(hào)發(fā)出，而一家教育類企業(yè)可以通過(guò)宣傳上市行為來(lái)證明其正規(guī)性，從而解決了消費(fèi)者對(duì)小機(jī)構(gòu)的可能的顧慮。（2）相對(duì)于和自身規(guī)模相同的大型教育類企業(yè)，多年以來(lái)廣告宣傳的同質(zhì)性也可以被上市行為改變，從而產(chǎn)生廣告效應(yīng)。由于2015年修訂的《中華人民共和國(guó)廣告法》對(duì)極限用語(yǔ)的限制使用，使得企業(yè)很難使用獨(dú)到的廣告內(nèi)容。而上市之后的教育類企業(yè)通過(guò)宣傳“首家國(guó)內(nèi)上市中小學(xué)教育企業(yè)”“全國(guó)首家教育升學(xué)類企業(yè)上市新三板”“中國(guó)考研上市第一股”，一方面可以規(guī)避違反法律的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以起到獨(dú)特的廣告效應(yīng)，在規(guī)模相仿的企業(yè)中產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

通過(guò)將有上市行為教育類企業(yè)先后同小型教育企業(yè)和同規(guī)模的大型教育類企業(yè)比較，可知廣告效應(yīng)可以在保證已有市場(chǎng)份額的前提下有效提升企業(yè)的產(chǎn)量，從而實(shí)現(xiàn)通過(guò)廣告促進(jìn)產(chǎn)量進(jìn)而提升利潤(rùn)的目標(biāo)。據(jù)此，提出研究假設(shè)2.1：

假設(shè)2.1?教育類企業(yè)將上市行為作為廣告宣傳可以對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

在教育類企業(yè)將上市行為作為廣告宣傳可能提升財(cái)務(wù)績(jī)效的前提下，是否還有其他因素影響教育類企業(yè)上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效呢？廣告本身對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生品牌效應(yīng)，從而降低消費(fèi)者的選擇成本，提高消費(fèi)者選擇自身產(chǎn)品的概率。然而，如果剝離品牌作用帶來(lái)的積極作用，上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生何種影響，是否又會(huì)重新落入盈余管理導(dǎo)致的IPO效應(yīng)的怪圈中，財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)下滑呢？

根據(jù)假設(shè)2.1的理論基礎(chǔ)，提出假設(shè)2.2a及其備擇假設(shè)2.2b：

假設(shè)2.2a?剝離品牌效應(yīng)的教育類企業(yè)，上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生消極影響。

假設(shè)2.2b?剝離品牌效應(yīng)的教育類企業(yè)，上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效不會(huì)產(chǎn)生消極影響。

假設(shè)2的目的是驗(yàn)證廣告行為是否對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，以及這種影響大小和方向。對(duì)于上市企業(yè)是否選擇廣告是一種自主選擇，在自身網(wǎng)站上進(jìn)行廣告行為對(duì)于企業(yè)的邊際成本影響趨近于0，但是，在新三板上市的教育類企業(yè)中，仍然不宣傳的企業(yè)有25家，占26.59%。此類教育類企業(yè)不宣傳上市行為原因可能是相對(duì)于其他同行，自身的教育類行業(yè)的特質(zhì)較弱，不是一個(gè)完全意義上的教育類企業(yè)，上市對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也相對(duì)較小。因此，通過(guò)將特質(zhì)分為兩類來(lái)分析教育類企業(yè)上市對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的不同影響，一方面，可以從另一個(gè)角度分析上市對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的是否是正面影響，來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)1;另一方面，可以解釋不宣傳上市行為的原因，即是否本質(zhì)上是弱特質(zhì)教育類企業(yè)的上市行為帶來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效影響也較弱。

不同于其他需要中間商才能面對(duì)到終端客戶的企業(yè)，教育類行業(yè)直面消費(fèi)者，從而導(dǎo)致教育類企業(yè)和消費(fèi)者的信息不對(duì)稱：首先，消費(fèi)者和企業(yè)體量不對(duì)等，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)教育類企業(yè)了解程度較低;其次，教育輔導(dǎo)消費(fèi)大多是一次博弈，消費(fèi)者選擇產(chǎn)品需要預(yù)付費(fèi)，部分輔導(dǎo)產(chǎn)品還存在不回購(gòu)的可能;再次，由于沒(méi)有中間商，消費(fèi)者更容易信任大企業(yè)，從而影響消費(fèi)選擇;最后，教育行業(yè)輕資產(chǎn)性導(dǎo)致了消費(fèi)者面臨企業(yè)“跑路”所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)的概率加大。因此，教育類企業(yè)在當(dāng)前有以下三種特質(zhì)：（1）輕資產(chǎn)性。由于以輔導(dǎo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，加之互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致固定資產(chǎn)比重降低[30];（2）服務(wù)滯后性。教育類企業(yè)多采用先付費(fèi)后服務(wù)的形式，因此付費(fèi)和服務(wù)并不同步;（3）產(chǎn)品同質(zhì)性。傳統(tǒng)的具有區(qū)域分割性的教育企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式受到了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的沖擊，加之區(qū)域內(nèi)傳統(tǒng)教育企業(yè)發(fā)展和交通便利帶來(lái)的人口流動(dòng)，使得消費(fèi)者的可選擇性急劇增加?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+教育”的形式同傳統(tǒng)教育相比雖有所不同，但產(chǎn)品內(nèi)容仍是同質(zhì)性，使得消費(fèi)者對(duì)于教育類服務(wù)的選擇更多地關(guān)注于品牌。

同為教育類企業(yè)，其教育類的特質(zhì)具有區(qū)別。有部分企業(yè)需要較高的固定資產(chǎn)，也有部分企業(yè)通過(guò)上市拓展橫向業(yè)務(wù)，或者雖是教育類企業(yè)但其提供的服務(wù)具有特殊性使得市場(chǎng)中同類型企業(yè)較少。因此，將先進(jìn)資產(chǎn)比重較高、主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的企業(yè)定義為強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)，反之定義為弱特質(zhì)教育類企業(yè)。一方面，上市行為對(duì)于強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)產(chǎn)生的品牌效應(yīng)更能提升其財(cái)務(wù)績(jī)效;另一方面，此類上市企業(yè)更有動(dòng)機(jī)宣傳自身的上市行為。據(jù)此提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3?強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)的上市行為可以更好地提升財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）。因變量為財(cái)務(wù)績(jī)效（finance），借鑒《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（2009）的規(guī)定，選取營(yíng)業(yè)收入（income）和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（profit）作為衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。

模型（1）的考察變量是：是否上市（ipoit），是否上市滯后τ期（ipoi，t-τ），是為1，否為0。兩者的系數(shù)和顯著性是本文關(guān)注的重點(diǎn)，其目的在于考察上市行為是否對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，并且這種影響是否是顯著的。因?yàn)槠放菩?yīng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在滯后的可能，因此加入了滯后效應(yīng)。鑒于有53%的企業(yè)為2016年之后上市，上市后的數(shù)據(jù)僅有四期，因此滯后三期及三期以上數(shù)理意義不大，因此僅考察上市和上市滯后一、二期?？紤]到行業(yè)所處的宏觀環(huán)境和內(nèi)部治理等因素，控制變量包括：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ttc）、營(yíng)業(yè)周期（oc）、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（dit）、資產(chǎn)負(fù)債率（alr）和流動(dòng)資產(chǎn)總量（tca）。

針對(duì)研究假設(shè)2.1、2.2a、2.2b，構(gòu)建模型（2）。因變量為財(cái)務(wù)績(jī)效（finance），仍然選擇收入和利潤(rùn)來(lái)度量。上市行為作為廣告對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用首先需要企業(yè)上市為前提，其次才能通過(guò)廣告影響財(cái)務(wù)績(jī)效。這需要檢驗(yàn)廣告行為的中介作用。參考溫忠麟、葉寶娟（2014）[31]的方法，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)的基本流程如圖1所示。

圖1中，X為教育類企業(yè)的上市行為，為自變量，M為廣告行為，為中介變量，Y為企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，為因變量。圖1（a）中為教育類企業(yè)上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的總效應(yīng)，已經(jīng)在模型（1）中估計(jì)得到。圖1（b）是解釋變量X通過(guò)中介變量M影響被解釋變量Y。其中，a為上市行為對(duì)廣告行為的影響，b為控制了上市效應(yīng)X影響后中介變量廣告效應(yīng)M對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效Y的影響，c′為控制中介變量后上市效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的直接效應(yīng)。估計(jì)方程如下：

模型（2）的考察變量是：上市之后是否將上市行為作為廣告宣傳，是為1，不是為0。由于廣告的傳播形式眾多，僅將網(wǎng)絡(luò)宣傳作為廣告宣傳的方式進(jìn)行分析：企業(yè)在自己的官方網(wǎng)站上公開(kāi)宣傳自己上市（寫明上市或注明股票代碼），定義為廣告行為。這一方面是由于網(wǎng)絡(luò)宣傳的持久性較強(qiáng)，另一方面，相對(duì)于紙媒、戶外廣告、宣傳單頁(yè)等度量指標(biāo)的不確定性，網(wǎng)絡(luò)廣告宣傳可以保持來(lái)源口徑的一致性。模型（2）的控制變量和模型（1）相同。

模型（2）重點(diǎn)考察b和c′的值，通過(guò)引入中介變量，不僅可以發(fā)現(xiàn)廣告行為對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響大小，而且可以在剝離廣告行為影響后發(fā)現(xiàn)上市行為本身對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。如果上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的系數(shù)為負(fù)，表示可以接受假設(shè)2.2a，即上市行為對(duì)于教育類企業(yè)也會(huì)有消極影響，并沒(méi)有改變IPO效應(yīng)的結(jié)論。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建模型（3）和（4）。financeit和financejt分別表示了在時(shí)間t時(shí)的強(qiáng)特質(zhì)（i）和弱特質(zhì)（j）的企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，財(cái)務(wù)績(jī)效選擇收入和利潤(rùn)來(lái)度量。在輕資產(chǎn)性、服務(wù)滯后性、產(chǎn)品同質(zhì)性三者中，輕資產(chǎn)性較容易區(qū)分出一個(gè)企業(yè)的教育性強(qiáng)弱特質(zhì)，因此用貨幣資金同總資產(chǎn)的比重大小衡量企業(yè)特質(zhì)，其中大于等于平均值（37.18%）的企業(yè)為強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)，反之為弱特質(zhì)類教育類企業(yè)。

模型（3）和（4）的考察變量是強(qiáng)特質(zhì)和弱特質(zhì)類教育類企業(yè)的上市行為（ipoit和ipojt），其中上市為1，反之為0，目的是為了分析不同特質(zhì)的教育類企業(yè)的上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響大小?？刂谱兞亢湍Ｐ停?）相同。以上各模型的具體變量定義詳見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和統(tǒng)計(jì)性描述

本文選取2014-2017年間在新三板IPO的教育類企業(yè)作為研究樣本。在剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)和教育無(wú)關(guān)并保留了已退市的企業(yè)樣本后，最終樣本為94家。本文數(shù)據(jù)來(lái)自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)中部分由于退市導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù)，均從企業(yè)公布的年報(bào)中補(bǔ)齊;企業(yè)官方網(wǎng)站網(wǎng)址來(lái)自于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的證券品種數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)是否進(jìn)行廣告宣傳進(jìn)行了手工搜集。另外，在具體的實(shí)證檢驗(yàn)中，對(duì)營(yíng)業(yè)總收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)取其自然對(duì)數(shù)值。描述性統(tǒng)計(jì)如表2所述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）上市和財(cái)務(wù)績(jī)效

表3的回歸1和回歸4顯示，上市（ipo）對(duì)收入（income）和利潤(rùn)（profit）的回歸系數(shù)都顯著為正（p<0.01），表明上市確實(shí)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升?；貧w2和回歸5表明，同時(shí)考慮上市和上市滯后一期，上市行為本身都會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)影響，且這種財(cái)務(wù)績(jī)效在上市行為滯后1期的表現(xiàn)要優(yōu)于滯后0期，這也符合現(xiàn)實(shí)情況——作為品牌作用的上市行為，需要一定的時(shí)間才能最終作用到財(cái)務(wù)績(jī)效。這種效應(yīng)在滯后2期的表現(xiàn)可以在回歸3和回歸6中得到驗(yàn)證。

以上實(shí)證結(jié)果表明，上市對(duì)于教育類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有正面作用，上市行為對(duì)收入和利潤(rùn)的正面作用，同已有的“上市后變臉”形成了對(duì)比。導(dǎo)致這一作用的原因很可能是上市行為作為一種信號(hào)傳遞給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者相信企業(yè)是正規(guī)的，從而構(gòu)成了品牌效應(yīng)，而消費(fèi)者對(duì)于企業(yè)正規(guī)性的認(rèn)知恰好滿足了消費(fèi)者規(guī)避生產(chǎn)者道德風(fēng)險(xiǎn)的單一利益點(diǎn)，由此加大了對(duì)上市企業(yè)產(chǎn)品的選擇概率。

（二）作為廣告的上市行為宣傳與財(cái)務(wù)績(jī)效

由于廣告對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在中介效應(yīng)，參考Zhao等[33]進(jìn)行Sobel-Goodman檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示：

表4的回歸1和回歸4顯示上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了積極且顯著的影響，這同表3結(jié)論一致，但由于估計(jì)方法不同，因此在具體數(shù)值上有所差別。回歸2和回歸5表明，上市行為積極且顯著的促進(jìn)了廣告行為的產(chǎn)生，也符合客觀實(shí)際。回歸3和回歸6表明，上市行為通過(guò)作為中介變量的廣告行為影響了財(cái)務(wù)績(jī)效，其中，廣告行為積極且顯著地影響了財(cái)務(wù)績(jī)效，其參數(shù)顯著高于上市行為的影響。導(dǎo)致這一作用的原因很有可能是上市行為作為信號(hào)的有效傳遞。在當(dāng)前教育機(jī)構(gòu)高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)的前提下，“企業(yè)是正規(guī)的”這一信號(hào)需要通過(guò)廣告宣傳并形成隱形擔(dān)保，進(jìn)而降低消費(fèi)者的選擇成本。這表明，在剝離了上市行為作為品牌對(duì)企業(yè)提升財(cái)務(wù)績(jī)效的影響之外，上市行為對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的作用最終為負(fù)，即傳統(tǒng)的分析企業(yè)上市后變臉的因素（如盈余管理）在新三板上市的教育類企業(yè)上依然存在。由于廣告宣傳對(duì)于教育類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有正面作用，因此不變臉的原因在于上市所帶來(lái)的正面作用（品牌效應(yīng)）彌補(bǔ)了導(dǎo)致上市后變臉的負(fù)面效應(yīng)（盈余管理帶來(lái)的IPO效應(yīng)）。

（三）教育類企業(yè)的特質(zhì)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績(jī)效

表5表明，強(qiáng)特質(zhì)的教育類企業(yè)的上市效應(yīng)，體現(xiàn)在回歸系數(shù)上，均顯著高于弱特質(zhì)企業(yè)，表明教育類特質(zhì)更強(qiáng)的企業(yè)上市確實(shí)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效更大的提升，即上市行為產(chǎn)生的品牌效應(yīng)在強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)表現(xiàn)更顯著。

（四）進(jìn)一步的研究和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上市行為對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的積極影響是僅存在于教育類企業(yè)還是對(duì)各行業(yè)均有借鑒意義？假設(shè)3的檢驗(yàn)說(shuō)明，教育企業(yè)特質(zhì)的強(qiáng)弱不同，上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也有所區(qū)別，具體表現(xiàn)在強(qiáng)特質(zhì)教育企業(yè)的上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響更強(qiáng)。那么，對(duì)于其他具有一定教育企業(yè)特質(zhì)的非教育類企業(yè)而言，上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效是否還有積極影響呢？

本文選擇旅游行業(yè)中的旅行社作進(jìn)一步的研究，也可以作為前文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。旅行社的固定資產(chǎn)比重較低，產(chǎn)品同質(zhì)性明顯，雖然服務(wù)周期較短，在服務(wù)滯后性上不如教育類企業(yè)顯著，但仍然和教育類企業(yè)具有相似的特征。其官方網(wǎng)站也有大量“企業(yè)新三板上市”“旅行和生活方式定制第一股”等將上市行為作為廣告進(jìn)行宣傳的表現(xiàn)。在剔除了一些重資產(chǎn)的旅游景點(diǎn)上市公司之后，選擇了51家新三板上市的旅行社進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)上，上市行為對(duì)收入和利潤(rùn)均顯著產(chǎn)生了正面影響，表明作為品牌的上市行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正面影響。此外，在參數(shù)上，旅行社類企業(yè)上市行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用也小于教育類企業(yè)，表明具備較強(qiáng)的教育類特質(zhì)企業(yè)的上市行為對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響要高于相對(duì)弱的企業(yè)，也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)3（見(jiàn)表6）。

針對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，可能存在將企業(yè)上市寫入網(wǎng)頁(yè)的目的是為了“企業(yè)說(shuō)明”而不是為了“廣告宣傳”，因此，將企業(yè)宣傳的形式進(jìn)一步細(xì)分，只有在網(wǎng)站首頁(yè)標(biāo)明“上市企業(yè)”字樣的，才屬于廣告行為，而將上市寫入企業(yè)簡(jiǎn)介或企業(yè)發(fā)展歷程中的不計(jì)入廣告行為。經(jīng)檢驗(yàn)，穩(wěn)定性雖有所下降，但主要結(jié)論沒(méi)有改變（見(jiàn)表7）。

針對(duì)假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)上市后更有動(dòng)機(jī)宣傳自身的上市行為，因此除了根據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)比重區(qū)分強(qiáng)弱教育類企業(yè)之外，還選擇了是否宣傳上市定義企業(yè)的教育類特質(zhì)——主營(yíng)業(yè)務(wù)不變且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的教育類企業(yè)上市后，很難不把自己上市的行為宣傳給目標(biāo)人群，從而提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。定義通過(guò)廣告宣傳上市的企業(yè)為強(qiáng)特質(zhì)教育類企業(yè)，反之為弱特質(zhì)教育類企業(yè)。對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，主要的結(jié)論沒(méi)有改變（見(jiàn)表8）。

五、結(jié)?語(yǔ)

本文檢驗(yàn)了上市行為自身作為品牌是教育類企業(yè)上市后業(yè)績(jī)不變臉的重要原因，發(fā)現(xiàn)：（1）作為市面上大量同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，上市作為品牌可以有效地降低消費(fèi)者的選擇成本，促進(jìn)教育類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效提升;（2）排除掉上市本身作為品牌產(chǎn)生的正面作用，教育類企業(yè)上市也會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，即“變臉”。這表明盈余管理對(duì)上市后業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面作用被上市行為本身所帶來(lái)的品牌效應(yīng)所抵減，從而整體提升了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，從而在IPO效應(yīng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展了這一理論;（3）教育類企業(yè)自身具有輕資產(chǎn)性、服務(wù)滯后性和產(chǎn)品同質(zhì)性三個(gè)特征，就教育類上市企業(yè)而言，蘊(yùn)含這些特性的強(qiáng)弱程度可以影響教育類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。換言之，更“典型”的教育企業(yè)更容易通過(guò)上市提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效，而相對(duì)不那么“純粹”的教育類企業(yè)上市后財(cái)務(wù)績(jī)效提升相對(duì)沒(méi)有那么顯著。上述結(jié)論表明，由于上市行為所具有的品牌效應(yīng)可以提升教育類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，故而在教育競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了2015、2016年教育類企業(yè)扎堆上市新三板的狀況。這和新三板上市門檻最低不無(wú)關(guān)系——在哪里上市不重要，重要的是上市行為本身。

然而，在教育類企業(yè)新三板上市提升了財(cái)務(wù)績(jī)效的同時(shí)，這些企業(yè)的管理者也發(fā)現(xiàn)，隨著教育類企業(yè)上市的數(shù)量增加和消費(fèi)者對(duì)“上市新三板”的概念了解的增進(jìn)，僅僅是新三板上市已經(jīng)不足以確保消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任，降低消費(fèi)者選擇成本的宣傳語(yǔ)也不僅是“上市”，而改為是“A股上市”“港股上市”，即部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈中的企業(yè)和規(guī)模較大的企業(yè)也開(kāi)始選擇更高級(jí)別的資本市場(chǎng)，據(jù)媒體報(bào)道，2018年開(kāi)年僅兩個(gè)多月，就有10家教育企業(yè)加入新三板摘牌大軍。這里面一部分在更高水平的資本市場(chǎng)上市且表現(xiàn)甚佳：2018年上半年，港股、A股的教育板塊業(yè)績(jī)均表現(xiàn)良好，即使在美股市場(chǎng)，中概股教育板塊成為了最活躍、增長(zhǎng)最迅速的行業(yè)之一。而另一部分教育類企業(yè)選擇摘牌則是因?yàn)槊媾R高額的審計(jì)和監(jiān)督成本，“著陸新三板”對(duì)企業(yè)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)尚不如“著陸”本身的效應(yīng)高，當(dāng)前存在部分新三板企業(yè)已經(jīng)退市但仍然在主頁(yè)宣傳自己是上市企業(yè)，更加凸顯上市行為的品牌效應(yīng)。實(shí)際上，上市行為本身對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生或多或少的品牌效應(yīng)，而具有教育類特質(zhì)的企業(yè)更容易獲得上市行為帶來(lái)的紅利。因此，企業(yè)在選擇是否上市的過(guò)程中將企業(yè)特質(zhì)作為一種條件進(jìn)行分析，本文可以提供一定的借鑒意義。

注釋：

①?雖然影子經(jīng)濟(jì)和影子教育中的“影子”內(nèi)涵并不同，但當(dāng)前在國(guó)內(nèi)，影子教育多數(shù)體現(xiàn)了影子經(jīng)濟(jì)的形式，而多數(shù)教育類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容屬于影子教育（Stevenson和Becker，1992）[32]。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）