吳慧香 李星翰

一、引言

近年來，在政府的鼓勵(lì)支持上，我國農(nóng)種業(yè)也開始積極借助引入資本進(jìn)行并購重組，重組并購熱潮開始出現(xiàn)。因此，深入研究農(nóng)種業(yè)連續(xù)并購的績效以及并購中存在的問題成為了這一領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)連續(xù)并購是一條長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略計(jì)劃，為企業(yè)創(chuàng)造長期動(dòng)力進(jìn)而提高股東財(cái)富，而創(chuàng)造股東財(cái)富價(jià)值的方式主要依托于環(huán)境撬動(dòng)、業(yè)務(wù)撬動(dòng)及平臺(tái)撬動(dòng)（謝洪明等，2019），但對于整個(gè)農(nóng)行業(yè)而言，整體并購績效較差（彭源波，2012）。并購績效的評(píng)價(jià)方法主要分為了三大類，分別是股票評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和其他評(píng)價(jià)（陳健等，2005）。其中股票評(píng)價(jià)法是基于事件研究法，由Jenson等人于1968年提出，以股價(jià)變動(dòng)來對并購績效作評(píng)價(jià)。也是本文所采用的主要方法。

三、隆平高科連續(xù)并購案例概況

（一）隆平高科簡介

袁隆平農(nóng)業(yè)高科技股份有限公司是一家研制、生產(chǎn)及銷售高科技農(nóng)作物種子的企業(yè)。2000年正式上市（股票代碼：000998），2017年躋身全球種業(yè)企業(yè)前十強(qiáng)。

（二）連續(xù)并購案例概況

本文將隆平高科從2015—2018年間隆平高科的并購事件進(jìn)行梳理，最終得到9個(gè)樣本，具體如表1所示。

四、基于事件研究法的績效評(píng)價(jià)

（一）確定事件研究窗口

以隆平高科首次披露并購事件的公告.為t=0。將每個(gè)獨(dú)立的并購事件前8后8個(gè)交易.作為分析周期，即將窗口期設(shè)定為[-8，+8]。

（二）計(jì)算超額收益率

數(shù)據(jù)通過國泰安CSMRA數(shù)據(jù)庫搜集，Rit表示隆平高科在第t.的股票收益率，Rmt表示在第t.的市場收益率，則超額收益率ARit的計(jì)算公式為：ARit=Rit-Rmt

（三）計(jì)算累積超額收益率

累計(jì)超額收益率（CARit）為每只股票在形成期內(nèi)月超額收益率的簡單加總，公式表示為

（四）連續(xù)并購短期績效評(píng)價(jià)

1.事件發(fā)生順序維度下的短期績效評(píng)價(jià)。

通過對9起連續(xù)并購事件的超額累積收益率進(jìn)行計(jì)算，統(tǒng)計(jì)如下表2所示。

由表2可知，CARit＞0的事件有5起，CARit＜0的事件有4起，4起累計(jì)超額收益率為負(fù)的并購事件中有3起發(fā)生在2015年到2017年上半年，也就是連續(xù)并購事件的前4起當(dāng)中，原因在于并購初期經(jīng)驗(yàn)不足，管理層過度自信導(dǎo)致不被市場看好。而后5起并購事件的收益率顯著提升，說明組織學(xué)習(xí)效應(yīng)開始凸顯，管理層通過積累并購經(jīng)驗(yàn)，能夠較為正確選擇并購對象。計(jì)算這9起事件的平均累計(jì)超額收益率，公式為ACARit=計(jì)算結(jié)果為ACARit=3%，說明整體連續(xù)并購在短期內(nèi)對財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了正效應(yīng)，用SPSS對每起并購事件的累計(jì)超額收益率進(jìn)行與0對比的顯著性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在顯著性水平為0.05時(shí)，并購前后CAR與0存在顯著性差異，即連續(xù)并購提高了短期內(nèi)的市場收益。

表1 隆平高科并購事件

表2 基于隆平高科連續(xù)并購事件順序下CARit計(jì)算結(jié)果

圖1 基于窗口期隆平高科連續(xù)并購CARit走勢圖

2.時(shí)間窗口期維度短期績效評(píng)價(jià)。

本文將連續(xù)并購中的各個(gè)獨(dú)立并購事件的時(shí)間窗“重疊”，計(jì)算平均超額收益率（AARit）和累積超額收益率（CARit），其中，t∈[-8，+8]。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，繪制如下走勢圖1所示。在整個(gè)事件的窗口期內(nèi)，平均超額收益率（AARit）一直圍繞橫坐標(biāo)軸上下波動(dòng)，其中為正值的有12天，為負(fù)值的有5天，從天數(shù)上判斷，連續(xù)并購總體應(yīng)為正效應(yīng)。在公告前8天內(nèi)，平均超額收益率呈上升趨勢，尤其是前3天內(nèi)，上升趨勢顯著增長，因此存在信息泄露的可能性。在公告后，平均收益率呈下降趨勢，說明有投資者通過消息獲利后迅速退場，存在信息不對稱下股東投機(jī)行為的可能。從累計(jì)超額收益率（CARit）上看，在事件期內(nèi)，一直呈上升趨勢，尤其是在公告日之后的5天內(nèi)，上升趨勢明顯且達(dá)到峰值，說明市場對此呈積極態(tài)度，隆平高科的連續(xù)并購整體呈正效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

本文通過事件研究法對隆平高科連續(xù)并購績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并購的短期績效為正。但也發(fā)現(xiàn)如下問題：（1）連續(xù)并購的初期由于管理層的經(jīng)驗(yàn)欠缺，并購事件在短期內(nèi)可能不被市場看好，從而損害了股東利益；（2）在公告日前股票價(jià)格往往會(huì)有加大幅度增加，存在信息泄露的可能，影響中小投資者的利益，損害企業(yè)形象。

針對上述問題，本文提出建議如下：（1）并購前期深入調(diào)查被并購對象，同時(shí)加強(qiáng)管理層對同行業(yè)、其他企業(yè)并購事件的學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)積累，合理的規(guī)劃，盡量彌補(bǔ)因并購經(jīng)驗(yàn)不足而造成的損失；（2）加強(qiáng)對于商業(yè)信息保護(hù)機(jī)制，避免信息泄露給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，樹立良好的企業(yè)形象。