虎曉曄

[摘 要] 通過梳理文獻(xiàn)，總結(jié)股權(quán)激勵(lì)影響市值管理的兩大理論假說，即利益匯聚假說和管理層防御假說。在此基礎(chǔ)上，具體分析在研究股權(quán)激勵(lì)影響市值管理時(shí)涉及到的三方面問題：一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)或不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的程度要如何評(píng)價(jià)。未來對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響市值管理的研究應(yīng)將股權(quán)激勵(lì)具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系，同時(shí)可加強(qiáng)對(duì)股權(quán)管理與市值管理三大環(huán)節(jié)的實(shí)證研究。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)激勵(lì);市值管理;三大環(huán)節(jié)

[中圖分類號(hào)] F832.51;F272.92[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）11-0184-02

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，上市公司的市值管理逐漸成為熱門話題。并且在2014年時(shí)，“新國(guó)九條”更是提出了“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，這更將市值管理的熱度推上另一個(gè)高度。同時(shí)，鑒于股權(quán)激勵(lì)對(duì)降低代理成本，促進(jìn)管理層效率等方面的作用，成為了上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)重要手段。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在2016年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》則為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)給予了更多的自主權(quán)和靈活性，促進(jìn)了上市公司的股權(quán)激勵(lì)。200-2017年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司從14家升至412家，從中可以看出股權(quán)激勵(lì)措施開始不斷被公司運(yùn)用。但是，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的表現(xiàn)卻不盡相同。有的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司整體業(yè)績(jī)提升，市值不斷升高。但是也有公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后頹勢(shì)依舊，甚至是公司產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。因此去研究股權(quán)激勵(lì)到底對(duì)企業(yè)的市值管理有怎樣的影響，這個(gè)影響又是通過何種途徑實(shí)現(xiàn)的等問題，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)更好地運(yùn)用，以及企業(yè)的管理等方面十分重要。

一、股權(quán)激勵(lì)影響市值管理的理論假說

（一）利益匯聚假說

股權(quán)激勵(lì)是基于委托代理理論所建立的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式。通過股權(quán)激勵(lì)，能在一定程度上激勵(lì)代理人，并使委托人和代理人有一定的利益交匯點(diǎn)。Jensen和Murphy（1976）在分析了代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為后提出了“利益匯聚假說”。其主要觀點(diǎn)是：如果管理者所擁有的股份越多，則其與股東的共同利益也就越多，則股權(quán)激勵(lì)效果就越強(qiáng)。即當(dāng)管理者擁有剩余索取權(quán)時(shí)，管理者與股東的利益將會(huì)產(chǎn)生匯聚，管理者的積極性將被調(diào)動(dòng)起來，從而降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)的績(jī)效，最后實(shí)現(xiàn)股東的價(jià)值最大化。而國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者通過不同渠道、運(yùn)用了不同方法印證了此假說，并得出相關(guān)結(jié)論。周江生（2012）通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的分析得出通過股權(quán)激勵(lì)能夠提高管理者積極性、減少短視行為、吸引人才和提高資本使用效率等方面提升公司的價(jià)值。王秀芬、徐小鵬（2017）將我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2011到2015年的數(shù)據(jù)為樣本，通過多元回歸模型分析，認(rèn)為公司高管通過股權(quán)激勵(lì)可以提高公司的績(jī)效?；凇袄鎱R聚假說”可知，通過股權(quán)激勵(lì)能夠使代理人和委托人擁有共同利益，從而促使代理人更努力地為公司創(chuàng)造價(jià)值，從而提高公司的市值。

（二）管理者防御假說

在股東與管理者之間，基于委托代理關(guān)系，其都在追求各自利益最大化，在此種情況下，有可能會(huì)發(fā)生管理者將其他股東的權(quán)益置于一邊，甚至通過對(duì)其他股東不利的一些決策來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)。Fama、Jensen（1983）提出了“管理者防御假說”，又被稱為“掘壕自守假說”。該假說認(rèn)為，隨著管理者所有權(quán)的增加，管理層對(duì)于企業(yè)的控制力也會(huì)隨之增強(qiáng)。同時(shí)，外部股東對(duì)于管理者的限制程度將會(huì)不斷降低。在此種情況下管理層將更傾向于謀求自身的利益，甚至還有可能損害其他股東的利益，逐漸與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)偏離，而代理成本也在此過程中不斷增加，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。國(guó)內(nèi)的許多學(xué)者也通過各種研究方法印證了此假說。李春玲、聶敬思（2018）則通過對(duì)密集型產(chǎn)業(yè)公司的研究，得出公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)比例之間呈現(xiàn)倒U關(guān)系的結(jié)論。

通過“管理者防御假說”可以認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司的市值之間可能存在非線性相關(guān)關(guān)系。

二、股權(quán)激勵(lì)影響市值管理的相關(guān)分析

在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響的問題上，除了要了解股權(quán)激勵(lì)是如何影響市值管理的，還必須要了解以下三方面問題，一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)或不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的程度要如何評(píng)價(jià)。

（一）不同企業(yè)性質(zhì)或不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)市值管理的影響

對(duì)于不同性質(zhì)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)在影響市值管理存在的不同方面，漆嘯楚（2018）認(rèn)為國(guó)有控股企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，并且不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)市值管理的影響存在不同，對(duì)于采用股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵(lì)來說，與企業(yè)的績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而使用限制性股票和混合模式的企業(yè)，其發(fā)行的激勵(lì)占比與企業(yè)績(jī)效之間并沒有顯著的關(guān)系。柯淼浩（2018）對(duì)滬深A(yù)股上市公司2013-2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)以及多元線性回歸，得出結(jié)論，認(rèn)為對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)與企業(yè)績(jī)效的提升程度明顯，更能促進(jìn)企業(yè)的市值管理，并且還認(rèn)為相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式這種股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的影響程度更大。而丁治勤（2016）則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的不同方式對(duì)于市值管理的影響效果方面差異并不明顯。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的具體體現(xiàn)

目前，對(duì)于企業(yè)的不同性質(zhì)對(duì)于企業(yè)市值管理的影響方面，大多數(shù)研究者認(rèn)為相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)其市值管理影響更顯著。但是對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的不同方式對(duì)于市值管理的影響方面并沒有較為統(tǒng)一的結(jié)論。

而目前主要是通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來研究股權(quán)激勵(lì)具體影響了市值管理的哪些方面。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響則是主要通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來體現(xiàn)。

趙宗曉（2017）通過價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)三方面具體分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)其的影響。在分析過程中，趙宗曉對(duì)每一方面進(jìn)行分析時(shí)選取了個(gè)別財(cái)務(wù)指標(biāo)并分析了公司所采取的各項(xiàng)措施。秦婉琪（2019）通過對(duì)華為公司的股權(quán)激勵(lì)分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造的影響，主要體現(xiàn)在對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響以及對(duì)員工創(chuàng)造力的影響。但其在分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響方面，并沒能將股權(quán)激勵(lì)與所選取的這些財(cái)務(wù)指標(biāo)所發(fā)生的變化之間的聯(lián)系完全打通，并且所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)在體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造方面稍有欠缺。然而，通過對(duì)這方面問題相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以看出對(duì)于此問題更多的都是案例性研究，不具有普遍性，缺乏實(shí)證性論文。

（三）股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響程度的評(píng)價(jià)

市值管理從本質(zhì)上來說屬于一種管理行為，對(duì)于這樣的管理行為如何進(jìn)行有效的評(píng)價(jià)是十分關(guān)鍵的。在2005年，施光耀學(xué)者提出在對(duì)上市公司進(jìn)行市值管理時(shí)要從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行。基于此，施光耀建立了一套市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系。這套評(píng)價(jià)體系是通過對(duì)價(jià)值創(chuàng)造（30%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（50%）以及價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）三方面進(jìn)行賦權(quán)來得出上市公司的市值管理評(píng)分。此后，隨著我國(guó)市值管理重要性的提升及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，不斷有學(xué)者在此評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上對(duì)指標(biāo)或者框架進(jìn)行了修改。例如陳浩、曾碧、梁彩華、劉俊鵬（2013）年認(rèn)為市值管理的評(píng)價(jià)框架體系應(yīng)包括價(jià)值基礎(chǔ)、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值認(rèn)同，價(jià)值實(shí)現(xiàn)這四個(gè)方面，并對(duì)其分別賦予了20%、30%、20%和30%的權(quán)重。

劉國(guó)芳（2010）在國(guó)內(nèi)首次用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法，建立了一個(gè)評(píng)價(jià)上市公司市值管理績(jī)效的DEA模型。此種模型的運(yùn)用，對(duì)于我國(guó)上市公司針對(duì)性地改進(jìn)市值管理有著重要的參考作用。在其后，許多學(xué)者運(yùn)用此模型對(duì)我國(guó)不同行業(yè)，不同類型的上市公司的市值管理績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并提出了相關(guān)建議。例如李百吉、周楠（2016）對(duì)通過DEA對(duì)我國(guó)煤炭類上市公司的市值管理績(jī)效做出了評(píng)價(jià)，彭傳梅（2017）則是評(píng)價(jià)了我國(guó)的黃金上市公司。

三、簡(jiǎn)評(píng)與展望

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，可知目前在研究股權(quán)激勵(lì)影響市值管理方面的問題時(shí)，一般基于“利益匯聚假說”和“管理者防御假說”。主要涉及的問題包括不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)或不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)市值管理的影響是否有不同，股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面，股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的程度要如何評(píng)價(jià)等。此外，也有人研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響機(jī)制，但對(duì)此的研究成果并不多。目前現(xiàn)有的問題雖然有助于我們理解股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響，但在有些方面卻依舊有待繼續(xù)深化。

本文在對(duì)文獻(xiàn)綜合分析的基礎(chǔ)上，審慎地對(duì)未來股權(quán)激勵(lì)影響市值管理方面的研究做出展望。第一，股權(quán)激勵(lì)具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系。目前的已有文獻(xiàn)大多是從較為宏觀的角度來分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理有何影響，并且如何體現(xiàn)在其市值的變化上。但是并未將股權(quán)激勵(lì)具體措施與市值管理的具體行為聯(lián)系起來。如若將兩者聯(lián)系，則能夠更好地分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的作用機(jī)理，并且對(duì)公司針對(duì)其市值管理中的問題或者想要達(dá)到的效果有針對(duì)性地做出股權(quán)激勵(lì)方案。第二，股權(quán)激勵(lì)與市值管理三大環(huán)節(jié)的實(shí)證研究。目前雖然有學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)是如何研究市值管理的三大環(huán)節(jié)，但大部分是通過個(gè)別案例進(jìn)行研究，不具有普遍性，并且難以說明股權(quán)激勵(lì)與市值管理三大環(huán)節(jié)是否具有顯著相關(guān)性，并且相關(guān)性是否都相同。因此，在未來的研究中，可以對(duì)此問題進(jìn)行一定的實(shí)證研究，將市值管理的各大環(huán)節(jié)與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)聯(lián)可視化。

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[責(zé)任編輯：史樸]