李藝萍

[摘 要] 選取114家科技型中小企業(yè)2013-2017年融資能力相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過建立面板數(shù)據(jù)實(shí)證模型，對科技型中小企業(yè)融資能力影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與科技型中小企業(yè)融資能力呈正相關(guān)關(guān)系;第二，內(nèi)部資源能力對科技型中小企業(yè)融資能力有顯著負(fù)向影響;第三，企業(yè)成長能力和盈利能力對科技型中小企業(yè)融資能力無顯著影響;第四，企業(yè)償債能力和銀企關(guān)系與科技型中小企業(yè)融資能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖?，提出拓寬企業(yè)融資渠道、設(shè)立專門的中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)、加大政府扶持力度等對策，以提高科技型中小企業(yè)的融資能力。

[關(guān)鍵詞] 科技型中小企業(yè);融資能力;影響因素

[中圖分類號] F271.5[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0069-04

Abstract： Based on the data of financing capacity of 114 small and medium-sized technology-based enterprises in 2013-2017， this paper studies the factors influencing financing capacity of small and medium-sized technology-based enterprises by establishing panel data empirical model. The results show that first， the scale， operating capacity and asset guarantee value of enterprises are positively correlated with the financing capacity of small and medium-sized technology-based enterprises; second， the internal source ability has a significant negative impact on it; third， the growth ability and profitability of enterprises have no significant impact on it; fourth， the debt paying ability of enterprises and the relationship between banks and enterprises have a negative correlation with it. In order to improve the ability of the enterprises， some countermeasures are put forward， such as broadening the financing channels of enterprises， setting up special management institutions of small and medium-sized enterprises， and increasing the support of the government.

Key words： small and medium-sized technology-based enterprises， financial ability， influencing factors

一、引言

近幾年，中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加財(cái)政收入和增加就業(yè)等方面有著非常重要的作用。截至2017年，我國中小企業(yè)超過4000萬家，提供全國80%以上就業(yè)崗位，創(chuàng)造60%以上GDP，繳納50%以上稅收，新產(chǎn)品的開發(fā)超過80%、科技改革大于70%、專利申請大于65%，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要的推動(dòng)力。科技型中小企業(yè)是中小企業(yè)的一股中堅(jiān)力量，主要以研發(fā)具有科技含量的產(chǎn)品和提供與科技有關(guān)的服務(wù)為主的知識密集型經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其發(fā)展能夠有效推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新和提高就業(yè)水平，因此科技型中小企業(yè)的發(fā)展引起了政府機(jī)關(guān)和社會各階層的高度重視。2017年7月國務(wù)院印發(fā)相關(guān)文件明確指出，拓展企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，鼓勵(lì)債券和股票融資，為科技型中小企業(yè)提供更多的投融資服務(wù)?？萍夹椭行∑髽I(yè)發(fā)展特點(diǎn)有異于其他行業(yè)，存在投資風(fēng)險(xiǎn)高，有形資產(chǎn)少，資金需求時(shí)間短等特點(diǎn)，盡管政府部門通過制定相關(guān)法律法規(guī)鼓勵(lì)和推動(dòng)其發(fā)展，仍存在融資難問題。因此，本文對科技型中小企業(yè)融資影響因素問題進(jìn)行實(shí)證研究，提高融資能力，在一定程度上緩解了融資難的問題。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假說

（一）企業(yè)規(guī)模

一般來說，企業(yè)規(guī)模與融資能力成正相關(guān)關(guān)系。石新香以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，采用因子分析法進(jìn)行實(shí)證分析，得出房地產(chǎn)上市公司規(guī)模、成長能力與總資產(chǎn)負(fù)債率成顯著正相關(guān)關(guān)系[1]。可見，企業(yè)規(guī)模是體現(xiàn)其融資能力的一個(gè)重要因素，企業(yè)規(guī)模越大，能利用的資源就越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。與未上市企業(yè)相比，上市公司所能提供的抵押資產(chǎn)較多，在一定程度上能夠分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而且規(guī)模越大的企業(yè)發(fā)展會更加多元化，內(nèi)部資源得到合理配置，管理體制更加完善，進(jìn)而降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，銀行往往更傾向于為其提供資金支助而不必過于擔(dān)心債務(wù)人的破產(chǎn)損失。本文將總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模大小的指標(biāo)。

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與上市公司融資能力呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）企業(yè)成長能力

代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)會根據(jù)其成長特點(diǎn)來選擇融資方式。科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新性，使它往往具有一定的壟斷性，此時(shí)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿^強(qiáng)。Rajan和Zingal研究了金磚七國的資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿隨著成長性和盈利能力的提高而降低[2]？劉堯飛從創(chuàng)新能力、成長能力、財(cái)務(wù)能力和環(huán)境成本四個(gè)維度構(gòu)建融資能力評價(jià)模型，結(jié)果表明，成長能力和財(cái)務(wù)能力是提高科技型中小企業(yè)融資能力的兩個(gè)重要因素[3]。企業(yè)的目標(biāo)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模或通過獲增資擴(kuò)股使企業(yè)利益最大化，任何企業(yè)發(fā)展都需要大量資金，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金積累無法滿足企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，就要考慮從外部獲取資金。在這種情況下，企業(yè)的成長能力高反映企業(yè)未來的發(fā)展前景良好，在一定程度上就能給銀行等相關(guān)機(jī)構(gòu)傳遞正面形象，從而得到債務(wù)融資支持?？萍夹椭行∩鲜泄驹诎l(fā)展中通常會呈現(xiàn)出高盈利、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，發(fā)展前景良好，對資金的需求也很強(qiáng)烈，所以企業(yè)成長能力對科技型中小上市公司的融資能力影響甚大。處于成長期的科技型中小企業(yè)需要大量資金，而這些資金更多是通過債務(wù)融資獲得。本文選擇營業(yè)利潤增長率作為成長能力的代理變量。

假設(shè)2：企業(yè)成長能力對上市公司融資能力有顯著正向影響。

（三）企業(yè)盈利能力

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)有較強(qiáng)的能力獲取利潤時(shí)，企業(yè)更樂意使用較高的債務(wù)比率來實(shí)現(xiàn)更多的收益，同時(shí)企業(yè)也有足夠的能力來支付融資過程產(chǎn)生的成本，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Ozkan獲得了1984-1996年390家英國公司的面板數(shù)據(jù)，采取廣義矩估計(jì)系數(shù)，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了實(shí)證研究分析，研究發(fā)現(xiàn)公司盈利能力和增長情況都對調(diào)整的速度有影響[4]？陳戰(zhàn)運(yùn)以中小板上市公司為研究對象，使用多元線性回歸法對中小板上市公司融資能力進(jìn)行實(shí)證研究，得出盈利能力與融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。本文將凈資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的指標(biāo)。

假設(shè)3：企業(yè)盈利能力與上市公司融資能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）企業(yè)償債能力

王邱以制造業(yè)上市公司為研究對象，采用多種方法結(jié)合進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，償債能力對融資能力有顯著正向影響[6]。因此，企業(yè)償債能力在一定程度影響其融資能力，只有自身經(jīng)營穩(wěn)定，流動(dòng)資金靈活，企業(yè)才可能獲得金融機(jī)構(gòu)更多的融資機(jī)會。本文選擇流動(dòng)比率作為償債能力的代表變量。

假設(shè)4：企業(yè)償債能力與上市公司融資能力呈正相關(guān)關(guān)系。

（五）企業(yè)營運(yùn)能力

企業(yè)營運(yùn)能力反映管理者管理資金的能力，在一定程度上能為企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益指明前景方向并能反映企業(yè)資金營運(yùn)問題。如果科技型中小上市公司的營運(yùn)能力越強(qiáng)，就表明其資金周轉(zhuǎn)快，資金利用率高，更易獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任，增加其融資機(jī)會。本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營運(yùn)能力的代表變量。

假設(shè)5：企業(yè)營運(yùn)能力與上市公司融資能力呈正相關(guān)關(guān)系。

（六）企業(yè)內(nèi)部資源能力

對于科技型中小企業(yè)而言，外部融資渠道單一、融資成本高、融資風(fēng)險(xiǎn)較大，因而可以考慮通過內(nèi)部積累資金進(jìn)行融資。肖作平的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)[7]。文世偉主要從外部政策環(huán)境和公司特征兩方面進(jìn)行分析，認(rèn)為上市公司在決策時(shí)有趨易避難的傾向，偏好短期借款融資和內(nèi)部融資[8]。企業(yè)為減少外部依賴，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會首先考慮內(nèi)部融資，這不僅能降低企業(yè)融資成本，還能避免因外部融資而產(chǎn)生的瑣碎程序等。本文將未分配利潤與資產(chǎn)的比值作為企業(yè)內(nèi)部積累水平的衡量指標(biāo)。

假設(shè)6：企業(yè)內(nèi)部資源能力與上市公司融資能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（七）銀企關(guān)系

銀行與企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致中小企業(yè)獲取資金難上加難，因此企業(yè)更應(yīng)該正確處理與銀行之間的關(guān)系。年輕企業(yè)處于初創(chuàng)期需要的資金偏向于外部融資，而老企業(yè)由于具備較強(qiáng)的資金基礎(chǔ)，所以更傾向于積累留存收益。由于銀企關(guān)系不容易量化，本文將選擇企業(yè)經(jīng)營年限作為衡量銀企關(guān)系的指標(biāo)。

假設(shè)7：企業(yè)經(jīng)營年限與上市公司融資能力呈正相關(guān)關(guān)系。

（八）企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保能力

當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資滿足不了企業(yè)資金需求時(shí)，從銀行等相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款是必需的，而資金擔(dān)保便成為銀行重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。程欣煒對江蘇省中小企業(yè)進(jìn)行問卷調(diào)查，運(yùn)用二元Probit模型研究科技型中小企業(yè)的融資能力，他認(rèn)為貸款抵押和貸款捆綁對科技型中小企業(yè)融資能力均有顯著影響[9]。企業(yè)融資所獲得的資金絕大部分會被用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，投資回報(bào)率無法準(zhǔn)確預(yù)估，因而企業(yè)提供的資產(chǎn)擔(dān)保大大降低銀行等機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)。本文將固定資產(chǎn)和存貨之和占資產(chǎn)總額的比重作為衡量資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的代表變量。

假設(shè)8：企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保能力對上市公司融資能力有顯著正向影響。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取中小板上市的科技型中小企業(yè)20132017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，剔除了ST公司、數(shù)據(jù)缺失樣本及特殊行業(yè)，確定114家上市公司作為樣本。本文從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)前面融資能力影響因素的分析，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量。8個(gè)影響因素設(shè)定了8個(gè)被解釋變量，具體如表1所示，同時(shí)建立面板數(shù)據(jù)模型，模型公式如下：

LEVit=α+β1SIZEit+β2GROWTHit+β3ROEit+β4CRit

+β5ATRit+β6MBAit+β7TBit+β8CVAit+Uit

模型中，i代表科技型中小企業(yè)個(gè)數(shù)（i=1，2，…，114），t代表年份，α為常數(shù)，β為彈性系數(shù)，Uit為面板數(shù)據(jù)的個(gè)體觀測效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2是科技型中小企業(yè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為3.34%，最大值104.44%，說明科技型中小上市公司融資能力存在較大的差異性，除了外部融資外，留存收益也是企業(yè)所需資金的一大來源。營業(yè)利潤增長率最小值為-110，最大值為140，均值為38.27%，表明科技型中小上市公司發(fā)展差異較大。企業(yè)規(guī)模均值為21.86，說明科技型中小上市公司規(guī)模不大且分布較均勻。凈資產(chǎn)收益率實(shí)證結(jié)果所顯示的最小值-370%和最大值為831.668%相關(guān)較大，說明科技型中小上市公司盈利能力參差不齊。流動(dòng)比率的均值為2.83%、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.6%，處于較低水平，這是由于其渠道少、起步晚和融資難等造成的。內(nèi)部資源水平的均值較低，僅有0.14%，與其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)之間仍存在明顯差距，主要由于科技型中小企業(yè)起步晚和發(fā)展前期利潤主要是用于分紅導(dǎo)致內(nèi)部積累水平較低。經(jīng)營年限均值為15，最小值為5，最大值為26，表明大部分科技型中小上市公司較年輕，大多處于初創(chuàng)期或是成長期。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的實(shí)證結(jié)果為30.19%，與其他大中型企業(yè)相比略低，主要是由于企業(yè)規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少造成的。正因如此，各個(gè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在對待融資問題時(shí)會很謹(jǐn)慎，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)貸款給科技型中小企業(yè)，這也是造成其融資難的一個(gè)重要原因。

（二）相關(guān)性分析

表3是Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，從表3可以看出，8個(gè)解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.44，說明各自變量之間不存在多重共線性問題。

（二）回歸檢驗(yàn)

1.回歸檢驗(yàn)

表4是面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看出，F(xiàn)=51.16，P=0.0000，故拒絕混合回歸假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型，表5是Heckman模型檢驗(yàn)結(jié)果，Wald=536.18，P=0.0000，拒絕隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)。因此本文最終選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，R2統(tǒng)計(jì)值為0.4774，因此可以判斷模型的擬合度較好。

2.實(shí)證結(jié)果分析

（1）企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對科技型中小上市公司融資能力有顯著正向影響，與預(yù)期假設(shè)一致。企業(yè)規(guī)模的P值為0，系數(shù)為10.817，說明企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)融資能力呈顯著正相關(guān)。企業(yè)營運(yùn)能力p值為0，系數(shù)為15.5933，通過了顯著性檢驗(yàn)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值p值為0，系數(shù)31.5573，通過了顯著性檢驗(yàn)。

（2）企業(yè)內(nèi)部資源能力對科技型中小上市公司融資能力顯著負(fù)相關(guān)影響，與預(yù)期假設(shè)一致。企業(yè)內(nèi)部資源能力p值為0，系數(shù)為-8.3601，通過了顯著性檢驗(yàn)。

（3）企業(yè)成長能力和盈利能力未通過顯著性檢驗(yàn)。原因是科技型中小上市公司成長性和盈利性指標(biāo)差異非常顯著，且具有高投入和高回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，存在較大的不穩(wěn)定性，因而債務(wù)融資受到限制。

（4）企業(yè)償債能力和銀企關(guān)系對科技型中小上市公司融資能力顯著負(fù)向影響，與預(yù)期假設(shè)相反。償債能力p值為0，系數(shù)為-2.1718，說明償債能力與融資能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這充分證明了當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)償債能力時(shí)，意味著企業(yè)能在短期內(nèi)將資金變現(xiàn)的可能性提高，由于科技型中小上市公司融資資金缺口較大，需要投入大量人力、科技及研發(fā)等支出，因此企業(yè)通常選擇債務(wù)融資來維持高額的無形資產(chǎn)成本。銀企關(guān)系p值為0，系數(shù)為-1.107，銀企關(guān)系與融資能力有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是科技型中小上市公司大多呈現(xiàn)年輕化態(tài)勢，與銀行并不能建立長期合作關(guān)系，未能取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任。另一方面，采用經(jīng)營年限來衡量銀企關(guān)系尚未得到專家學(xué)者的證實(shí)，因而所選取的變量不一定是科學(xué)合理的。

五、對策建議

（一）拓寬企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新企業(yè)融資模式

科技型中小企業(yè)融資渠道單一是其融資難的一大重要因素，因此應(yīng)當(dāng)拓寬企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新企業(yè)融資模式，提高其融資創(chuàng)新能力，不斷創(chuàng)新，突破傳統(tǒng)陳舊的融資方式和融資渠道。另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，將知識產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)納入貸款抵押的范疇，根據(jù)申請貸款企業(yè)的發(fā)展情況適當(dāng)降低貸款金額，這樣既可以降低科技型中小企業(yè)的融資成本，也可以在一定程度上降低銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)政府建立交易市場制度，降低企業(yè)融資條件，鼓勵(lì)民間資本的參與，適度放松個(gè)人資金的管理，使得企業(yè)可以多渠道獲得資金。

（二）設(shè)立專門的中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)

政府應(yīng)當(dāng)借鑒西方發(fā)達(dá)國家扶持中小企業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，設(shè)立專門只為中小企業(yè)服務(wù)的管理機(jī)構(gòu)，給予中小企業(yè)資金方面支持和相關(guān)指導(dǎo)，并對中小企業(yè)經(jīng)營是否規(guī)范與市場秩序等方面進(jìn)行監(jiān)管，定期檢查中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)制度等真實(shí)情況。經(jīng)過實(shí)地的考察研究，切實(shí)結(jié)合中小企業(yè)需要，制定出一個(gè)符合中小企業(yè)特點(diǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，并建立一套系統(tǒng)的有利于中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)體系。于此同時(shí)，中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)還應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況成立專門幫助中小企業(yè)健康發(fā)展的政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)，全面落實(shí)相關(guān)政策，后期調(diào)查中小企業(yè)實(shí)際困難和真實(shí)情況，適當(dāng)修訂完善所出臺的政策，切實(shí)解決中小企業(yè)的融資問題。

（三）加大政府部門扶持力度

國家相關(guān)部門已出臺了不少與科技型中小企業(yè)有關(guān)的政策，如知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押政策，加大對這些政策的執(zhí)行和完善力度，有助于在一定程度上解決科技型中小企業(yè)融資難問題。因此政府相關(guān)部門應(yīng)加大對科技型中小企業(yè)的扶持力度，利用財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方法來鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新，大力推廣節(jié)能高效的產(chǎn)品，完善稅收激勵(lì)政策，全面落實(shí)各種稅收優(yōu)惠政策，幫助企業(yè)解決融資難問題，促進(jìn)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：史樸]