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摘? ?要：我國(guó)融資融券制度自2010年正式推行以來，對(duì)其在證券市場(chǎng)是否發(fā)揮了預(yù)期作用，學(xué)者們進(jìn)行了諸多研究探討，結(jié)論不一。本文以2013年3月16日—2018年6月30日滬深兩市交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過構(gòu)建VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解的方法，分三個(gè)階段分析兩融交易對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性的實(shí)際作用。經(jīng)過實(shí)證研究，本文得出以下結(jié)論：在三個(gè)階段中，融資均是股市流動(dòng)性的Granger原因，對(duì)股市流動(dòng)性提高有積極作用;融券不是股市流動(dòng)性的Granger原因，對(duì)股市流動(dòng)性沒有明顯作用。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在第二階段和第三階段，融資融券互為Granger因果關(guān)系，融券可通過影響融資進(jìn)而影響股市流動(dòng)性。在第三階段，股市流動(dòng)性是融券的Granger原因，股市流動(dòng)性會(huì)影響融券交易額。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng);融資融券;流動(dòng)性;VAR模型

一、引言與文獻(xiàn)綜述

融資融券又稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券資質(zhì)的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的交易方式，故融資融券交易也是一種保證金交易。流動(dòng)性是金融市場(chǎng)各種功能得以發(fā)揮的前提，融資融券交易既可能提高股市的流動(dòng)性，也可能對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生消極影響。一方面，融資融券的保證金交易帶來的杠桿效應(yīng)會(huì)增加證券市場(chǎng)的資金供給和股票需求，通過放大總供給和總需求提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，由于樂觀投資者的行為和悲觀投資者的行為都能通過融資融券行為在股價(jià)上得以體現(xiàn)，理論上也能優(yōu)化市場(chǎng)流動(dòng)性。另一方面，融資融券允許賣空交易引發(fā)的不利信息會(huì)影響其他投資，融券交易可能抑制股市流動(dòng)性。褚劍和方軍雄（2016）從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度研究，發(fā)現(xiàn)融資融券的實(shí)施可能會(huì)加劇股市崩盤，這說明融資融券可能會(huì)惡化證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。融資融券制度帶來的市場(chǎng)操縱效應(yīng)使機(jī)構(gòu)投資者可通過融資融券進(jìn)行市場(chǎng)操縱，進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性惡化。

目前，學(xué)者們?cè)谘芯咳谫Y融券對(duì)股市流動(dòng)性影響得出的結(jié)論呈現(xiàn)兩級(jí)分化，究其原因融資融券市場(chǎng)的成熟度、股市的發(fā)展程度、研究的時(shí)間、變量的選取、研究的方法和模型等都是導(dǎo)致結(jié)論不一致的因素。一部分學(xué)者認(rèn)為融資融券對(duì)促進(jìn)股市流動(dòng)性有積極影響。在研究融資融券對(duì)股價(jià)的作用關(guān)系時(shí)，Randall和Dickinsion Amy（1994）發(fā)現(xiàn)融券使投資者可以在股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)進(jìn)行融券交易，進(jìn)而增加股票供給，提高股市流動(dòng)性，得出融券能增加股市流動(dòng)性的結(jié)論。Gao（2006）認(rèn)為融資融券制度降低了相關(guān)交易的成本，進(jìn)而能提高市場(chǎng)流動(dòng)性。楊德勇和吳瓊（2011）通過指標(biāo)測(cè)算，認(rèn)為短期內(nèi)融資融券交易能減少股票波動(dòng)性，提高流動(dòng)性。黃薇薇（2018）利用雙重差分模型和固定效應(yīng)回歸模型對(duì)滬深A(yù)股市場(chǎng)研究，發(fā)現(xiàn)由于賣空限制的存在，融資交易相比于融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的提高有明顯的作用。

另一部分研究者認(rèn)為融資融券對(duì)促進(jìn)股市流動(dòng)性的積極影響并不明顯。Scheinkaman和Xiong（2003）通過研究賣空機(jī)制與股市成交量的關(guān)系，得出市場(chǎng)中部分過度樂觀的投資者會(huì)被賣空交易擠出，進(jìn)而惡化市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)論。王旻和廖士光（2008）通過具體分析臺(tái)灣股市兩融機(jī)制得出，融資交易能促進(jìn)股市流動(dòng)性，而融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的作用效果不明顯。谷文林和孔祥忠（2010）運(yùn)用單因素方差分析法對(duì)我國(guó)股市分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)融資融券交易對(duì)于股票流動(dòng)性的影響并不明顯。于孝建（2012）通過非流動(dòng)性指標(biāo)的研究結(jié)論顯示，就長(zhǎng)期而言，融資融券對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2013年9月16日（第三次擴(kuò)容）—2018年6月30日共1166個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，以滬深兩市融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的影響作為研究對(duì)象，選用滬深300指數(shù)反應(yīng)滬深股市狀況。考慮數(shù)據(jù)的可得性和分析可靠性，將樣本期按股市行情劃分為三個(gè)階段：第一階段是股市上行階段，2013年9月16日-2015年6月14日;第二階段是股災(zāi)導(dǎo)致的股市下行階段，2015年6月15日-2016年3月31日;第三階段是股市波動(dòng)調(diào)整階段，2016年4月1日-2018年6月30日。

（二）指標(biāo)選取

1.流動(dòng)性指標(biāo)

不同的學(xué)者對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的刻畫維度不同，有學(xué)者通過交易量刻畫流動(dòng)性，采用換手率作為流動(dòng)性指標(biāo)，但該指標(biāo)僅考慮了資產(chǎn)變現(xiàn)能力，沒有證券自身價(jià)格波動(dòng)。流動(dòng)性是證券資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相互轉(zhuǎn)換能力的體現(xiàn)，既包括證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金資產(chǎn)的能力（變現(xiàn)能力），又包括現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券資產(chǎn)的能力（變?nèi)芰Γ?。本文在考慮度量流動(dòng)性指標(biāo)維度時(shí)，認(rèn)為應(yīng)從成交量、價(jià)格和時(shí)間三方面刻畫股票流動(dòng)性，故借鑒王旻。廖士光（2008）的指標(biāo)：

代表滬深300指數(shù)在第t日的成交額。一般認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性與成交額成正比，與收益率成反比。但由于日收益率可能極小，甚至?xí)霈F(xiàn)收盤價(jià)等于開盤價(jià)的情況，故取倒數(shù)，即本文選取的非流動(dòng)性指標(biāo)。

2.融資融券指標(biāo)

為使各變量平穩(wěn)，通過對(duì)原始數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單處理得到所選取的指標(biāo)，即通過取對(duì)數(shù)方式處理數(shù)據(jù)，得到如下融資融券指標(biāo)：（1）融資交易（LNMR）：滬深兩市的日融資買入額（億元）取對(duì)數(shù);（2）融券交易（LNSS）：滬深兩市的日融券賣出量（億股）取對(duì)數(shù)。

（三）模型構(gòu)建

分析各變量間相互作用關(guān)系可以采用多種方式，但證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素很多且復(fù)雜，融資融券對(duì)其作用只是眾多因素中一個(gè)方面。故本文采用VAR模型，通過建立多個(gè)方程，內(nèi)生變量對(duì)模型中全部?jī)?nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，再估計(jì)內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

建立VAR（P）模型如下：

其中，其一個(gè)結(jié)構(gòu)為n×n的待定內(nèi)生系數(shù)矩陣，B是n×k的外生待定系數(shù)矩陣，足零均值、同方差、無自相關(guān)且不與解釋變量相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單位根檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)“偽回歸”，利用VAR模型在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析之前，需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量是否平穩(wěn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)，通過多種形式檢驗(yàn)并結(jié)合信息準(zhǔn)則判斷，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。檢驗(yàn)形式中C表示有常數(shù)項(xiàng)，T表示有時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，K表示滯后階數(shù)。

（三）VAR模型構(gòu)建

為建立正確的VAR模型，本文利用信息準(zhǔn)則來確定最優(yōu)滯后項(xiàng)。根據(jù)表3結(jié)果所示，第一階段應(yīng)建立VAR（2）模型;根據(jù)表4結(jié)果所示，第二階段應(yīng)建立VAR（3）模型;根據(jù)表5結(jié)果所示，第三階段應(yīng)建立VAR（6）模型。

在確定VAR模型的最優(yōu)滯后期之后，還需要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠穹€(wěn)定，如果VAR模型平穩(wěn)，將繼續(xù)做Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解來研究模型各變量之間的相互關(guān)系。本文通過特征根對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，如果特征根點(diǎn)都在單位圓內(nèi)，就說明此模型是穩(wěn)定的。根據(jù)圖1-3所示，三階段融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性影響的VAR模型中的特征根點(diǎn)全部位于單位圓內(nèi)，所以這三個(gè)模型都是穩(wěn)定的。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

利用Granger因果檢驗(yàn)來分析各變量之間的相互關(guān)系得到表6所示結(jié)論。

（五）脈沖響應(yīng)

如圖4所示，第一階段分析可知，給融資指標(biāo)一個(gè)正向沖擊，股市流動(dòng)性指標(biāo)一開始呈現(xiàn)負(fù)值下降趨勢(shì)，在第三期的時(shí)候下降到最低，之后影響程度幾乎沒有變化，最后趨于負(fù)值。給融券賣出量一個(gè)正向沖擊，股市流動(dòng)性指標(biāo)一開始上升，并在第二期上升到最大值，在第三期的時(shí)候下降到最低，之后流動(dòng)性指標(biāo)逐漸上升，在第四期后影響程度幾乎為零。即在正向沖擊的融券賣出量的影響下，股市流動(dòng)性會(huì)先增加后減少，之后輕微增加，在第四期后融券賣出量對(duì)股市流動(dòng)性基本沒有影響。

如圖5所示，第二階段分析可知，在正向沖擊下的融資買入額一開始增加股市流動(dòng)性且增加幅度逐漸變大，在第二期的時(shí)候達(dá)到最大，之后幅度減小，在第四期之后一直保持對(duì)股市流動(dòng)性的増加狀態(tài)，但其影響程度很小。在正向沖擊的融券賣出量的影響下，股市流動(dòng)性會(huì)先減少后增加，幅度都很小，在第四期后融券賣出量對(duì)股市流動(dòng)性基本沒有影響。

如圖6所示，第二階段分析可知，在正向沖擊下的融資買入額一開始增加股市流動(dòng)性且第二期幅度最大，之后幅度減小，在第七期之后一直保持對(duì)股市流動(dòng)性的影響狀態(tài)，但是影響程度很小。在正向沖擊的融券賣出量的影響下，股市流動(dòng)性會(huì)先減少后增加，幅度都很小，在第八期后融券賣出量對(duì)股市流動(dòng)性基本沒有影響。

（六）方差分解

根據(jù)圖7-9，分析發(fā)現(xiàn)三個(gè)階段存在共性：股市的流動(dòng)性被自身解釋的貢獻(xiàn)度最大。融資交易對(duì)股市流動(dòng)性的影響起初并沒有表現(xiàn)出來，它的解釋比例隨時(shí)間呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，貢獻(xiàn)度逐步增加。融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的貢獻(xiàn)度很小，隨著時(shí)間推移它的貢獻(xiàn)度慢慢逐步展現(xiàn)，三階段相比，第三階段融券對(duì)股市流動(dòng)性的影響程度最高，但對(duì)流動(dòng)性的影響程度整體都很小。

四、實(shí)證結(jié)論

根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)可知，融資交易一直是股市流動(dòng)性的Granger原因，對(duì)股市流動(dòng)性提高有積極作用;而融券交易不是股市流動(dòng)性的Granger原因，對(duì)股市流動(dòng)性沒用明顯作用。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在第二階段和第三階段，融資融券互為Granger因果關(guān)系，融券可通過影響融資進(jìn)而影響股市流動(dòng)性。在第三階段，股市流動(dòng)性是融券的Granger原因，股市流動(dòng)性會(huì)影響融券交易額。但根據(jù)方差分解結(jié)果可知，融資融券對(duì)滬深股市流動(dòng)性的整體影響較少。從實(shí)證分析結(jié)論可以看出，我國(guó)融資融券交易對(duì)股市的影響隨著交易額的增加而增加，由于我國(guó)融券制度對(duì)融券的種類和規(guī)模存在限制，投資者對(duì)做空交易缺乏認(rèn)識(shí)，融券供需不匹配等原因限制了融券交易額的擴(kuò)大，使得融券交易額和融資交易額相差較大，融資交易對(duì)股市流動(dòng)性有積極作用，而融券交易對(duì)股市流動(dòng)性沒有明顯作用。

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Research on the Impact of? Margin Trading on the Liquidity of Stock Market

：An Empirical Analysis Based on Shanghai and Shenzhen A-share Market

LI Meiyi

（Xinjiang University of Finance and Economics，Urumuqi Xinjiang， 830012）

Abstract：Since China's margin trading system was formally implemented in 2010， scholars have made a lot of research and discussion on its expected role in the stock market， but the answers are different. Taking the trading data of Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from March 16， 2013 to June 30， 2018 as the research object， the paper conducts an empirical study in three stages： the upstream， downward and forward of stock market volatility， and then analyzes the actual effect of the two financial transactions on the liquidity of China's stock market by VAR model， Granger causality test， impulse response analysis and variance decomposition method. Through empirical research in this article come to the following conclusions. In the three stages， financing is the Granger cause of stock market liquidity， which has a positive effect on the improvement of stock market liquidity， and securities loan is not the Granger cause of stock market liquidity， which has little effect on stock market liquidity. At the same time， we find that in the second and third stages， financing and securities loan are the interrelationship of Granger cause， and securities loan can affect stock market liquidity by influencing financing. In the third stage， stock market liquidity is the Granger cause of securities loan， and stock market liquidity will affect the volume of securities loan.

Keywords： Shanghai and Shenzhen Stock Markets; liquidity; The model of VAR

責(zé)任編輯、校對(duì)：羅慧媛