陳瑞來

摘 要：對賭協(xié)議是一種私募股權投資領域的創(chuàng)新方式。這種舶來品是指在投資期間私募股權基金不能將融資方信息資料完全掌握而使用的一種相應調整機制的約定。國外投資公司對我國國內企業(yè)的投資中最早出現(xiàn)了對賭協(xié)議。對賭協(xié)議作為將信息不對稱消除的投資合同安排，進行司法裁決的前提條件便是其的法律效力認定。

關鍵詞：對賭協(xié)議;法律問題;研究

一、引言

當前對賭協(xié)議的合法性雖已在相關法律法規(guī)中有所涉及，但在國內立法中尚無明確規(guī)定。實踐該協(xié)議過程中可能會導致融資方進行盲目的企業(yè)擴張而使中小股東群體利益受到損害，企業(yè)上市出現(xiàn)障礙且兩者不同的估值差異會導致對賭協(xié)議不明確的效力和激勵作用的喪失而降低投資者的信心。本文通過討論對賭協(xié)議概念鑒定和適用難點對其適用的法律風險進行完善。

二、對賭協(xié)議的概述

對賭協(xié)議又被稱為估值調整協(xié)議，是指一種由國外市場引進的投資工具，作為典型的舶來品站在經(jīng)濟與法律的角度來看是一種期權形式。當前對其沒有一致的概念說法。通過不同看法所得出的對賭協(xié)議是指融資與投資雙方很難協(xié)商一致未來融資企業(yè)的價值[1]，為了使自身的利益在融資協(xié)議簽訂中得以保證將爭議暫時擱置，先將一個目標條件設立：如果到期后融資企業(yè)將約定的目標完成，按照約定投資方需要對融資企業(yè)價值低估導致的不利后果進行承擔;如果到期后融資企業(yè)不能將目標要求達成，按照約定融資方需將融資企業(yè)價值高估導致的不利后果承擔。

三、對賭協(xié)議的法律完善及風險防范

（一）公司法優(yōu)先股的規(guī)定完善

選擇合適的對賭協(xié)議中的投資工具除了要與被投資企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展相適應，還應當盡可能將私募股權基金自身存在的資金風險減少。往往作為財務性投資的私募股權投資所持有的股份將傳統(tǒng)股權功能淡化，與介于債權和股權中的權力更加相似，并且其不確定性很高[2]?？赊D換優(yōu)先股是在發(fā)行優(yōu)先股后持有者在某種條件允許的狀況下轉換其為普通股的優(yōu)先股票，可轉換優(yōu)先股與該性質極為相似，同時優(yōu)先股的風險相較于普通股相對小一些，收益的安全可靠性高，甚至更加優(yōu)厚，可以將保守投資者吸引過來。同時，對于經(jīng)營不善的公司使用更加靈活的可轉換優(yōu)先股，借助其優(yōu)先的特點與普通股相比較投資方能夠優(yōu)先收回投資。在一定狀況下，獲取豐厚利潤的公司有權利將優(yōu)先股部分轉換為普通股，從而將股權溢價產(chǎn)生的巨大利益分享并調整企業(yè)估值。針對私募股權可轉換優(yōu)先股的價值體現(xiàn)于兩方面。一是風險企業(yè)其不確定性及高風險的特點導致在資本市場中公開的融資途徑不足。因此為了吸引投資應當使用更加靈活的股權結構設計，投資方可以按照企業(yè)發(fā)展的實際情況借助可轉換優(yōu)先股將投資策略進行靈活改變，從而將不對稱信息和交易成本導致的投資風險減少，避免后續(xù)麻煩的同時將投資積極性進一步提高，而獲取資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠將創(chuàng)新技術向財富的轉化蛻變完成。二是風險企業(yè)對最優(yōu)控制權進行的不同安排會伴隨風險企業(yè)的不同狀況而變化，從而出現(xiàn)各不相同的決定。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有較好的創(chuàng)業(yè)前景，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則是控制權掌握者，最優(yōu)先的控制權掌握在其手中[3]，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)前景不理想的狀況則應當向風險投資家方面轉換控制權。股票公開發(fā)行前按照《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定一年之內從發(fā)行人股票上市的那天開始，發(fā)行人已發(fā)行的股份不可交易轉讓。發(fā)行人股票正式上市的那天至36個月后不可轉讓，或委托于其他管理，讓他們公開發(fā)行股票前已經(jīng)發(fā)行的股份間接或直接轉讓是控股股東和實際控制者一定要承擔的原則。而借助可轉換優(yōu)先股可將轉移控制權實現(xiàn)?？赊D換優(yōu)先股能夠將自身獨特的功能在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中充分發(fā)揮，靈活地容納融資期間出現(xiàn)的投資屬性并將比較靈活的差異進行提供，良好地融合各種類型投資者的風險偏好，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權得到及時調整，并將重要的張力提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)權利配置，進一步促成資本結合創(chuàng)意。

（二）加大對賭協(xié)議信息披露力度

企業(yè)價值評估與戰(zhàn)略發(fā)展沒有良好充足的自我認識，在管理層為了將對賭協(xié)議中所安排的企業(yè)業(yè)績目標實現(xiàn)，容易將非理性的企業(yè)外部擴張引發(fā)，很可能是公司內部管理遭到破壞，并使小股東利益在公司利潤分配及管理決策等各個方面中受到損害。因此為了保護中小股東的利益，監(jiān)管部門應當秉持保守謹慎的態(tài)度面對對賭協(xié)議，甚至是將其全盤否定。與一刀切的做法相比，將對賭協(xié)議陽光化更好，可通過披露對賭協(xié)議信息將其所造成的隱形危險減少。在完善對賭協(xié)議信息披露機制的同時可將其信息最大化的及時公開與公布，使各種最新的公司經(jīng)營狀況及動態(tài)能夠為中小股東及投資者充分及時的了解，從而有效減少中小股東合法利益受到損害的狀況。監(jiān)管部門在實踐過程中可要求將相關對賭條款的披露內內容由目標公司增加在招股書中[4]，同時讓中介機構將明確意見發(fā)表。例如，要求律師使企業(yè)出具承諾函，保證其可將某些賭協(xié)議中確定的相關事項充分披露。

（三）完善投資者的退出渠道

借助推出項目方式使風險投資得以盈利，由于過低的相關規(guī)定同樣級別及沒有較好可操作性的原則，導致實踐過程中的困難重重。IPO審核過關是股權上市轉讓的前提條件，目前監(jiān)管部門的一刀切做法要求對賭協(xié)議在上市后終止。《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，發(fā)行人對股票進行公開發(fā)行前其已發(fā)行的股份在發(fā)行人股票上市的那天開始在一年中不可將交易轉讓。發(fā)行人股票正式上市的那天直至三十六個月后不可轉讓或委托于其他管理[5]，將其已公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份進行間接或直接的轉讓。實際情況為股權變動引發(fā)的控制人變更單純?yōu)橐环N對賭協(xié)議的可能，至少該問題不會由現(xiàn)金對賭引發(fā)，同時股份鎖定期會使對賭協(xié)議的履行受到影響，兩者同樣可以借助中止履行或將對賭方式變更進行解決。私募股權基金極為重要的退出渠道為企業(yè)上市，對賭協(xié)議的禁止使國內私募股權的發(fā)展受到了限制。因此可規(guī)制對賭協(xié)議并非進行禁止。另外《公司法》對于股權回顧的立法態(tài)度使用原則禁止、例外允許。股權回購在對賭協(xié)議中的約定按照現(xiàn)行法律單純適合在合并于減資的法定事由中存在。同時風險企業(yè)和股東在法定資本制下簽訂的對賭協(xié)議存在抽逃出資的嫌疑，即使對異議股東進行保護、激勵員工、將選擇的經(jīng)營策略提供給公司等股權回購的價值得到挖掘，但依然應當和資本制度保持一致。

（四）建立合理全面的估值模式

對于投資企業(yè)的投資者，國外往往使用動態(tài)調整評估的方式進行應對，其中使用較多的為評估企業(yè)經(jīng)營能力和策略及其發(fā)展前景。融資方與投資方兩者應當對系統(tǒng)性風險進行充分評估而不可沉醉于階段性優(yōu)勢中，同時不可單純重視市場最初接受企業(yè)的高速成長業(yè)績。融資企業(yè)一定要科學清晰地認識到自身的團隊協(xié)作能力、人才儲備、行業(yè)地位等，并按照自身的實際狀況對發(fā)展目標進行有針對性的制定，從而使兩者由于估值錯誤導致的損失狀況減少。

（五）重復博弈將決策風險降低

對賭協(xié)議中最大的風險來源為企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造無法預測的業(yè)績和不對稱的融資投資兩者信息，對賭協(xié)議通常會在某一階段將兩者的利益博弈限定其中，但企業(yè)發(fā)展期間的防患與風險把控不適用于該模式。重復博弈是指博弈開展在同一博弈標的分階段，也就是當事者雙方劃分自身決策為各不相同的階段，同時各個階段皆有詳細、獨立的目標[6]。兩者在一個階段結束后均可按照階段性結果行使權力對是否從博弈中推出還是繼續(xù)進行選擇，同時為了將博弈繼續(xù)進行按照該階段中出現(xiàn)的實際情況對博弈條款進行相應調整，這樣兩者均能夠將短時間的信息風險和利益束縛克服，從而將盲目博弈導致的風險與損失避免，達成共贏。

（六）借助離岸公司將股權退出

為了使中小股東的利益得以確保并使股東維持穩(wěn)定，現(xiàn)行法律在規(guī)制對賭協(xié)議退出機制的同時還應當對其切實履行建立相應的可行退出機制[7]。因此投資與融資雙方為了實現(xiàn)投資者股權退出可選擇一個離岸公司達成目的。離岸公司是指單純在離岸區(qū)外的區(qū)域開展營業(yè)活動的公司，且該公司由非當?shù)赝顿Y者在離岸法域當?shù)仉x岸公司法成立。離岸法域通常屬于擁有比較健全的私募股權基金制度的英美法系，這樣雙方當事者對本國法的適用規(guī)避可通過意思自治選擇合同的準則法進行，從而將股權轉讓和變動受到國內法的限制規(guī)避，加上有靈活上市條件和較低上市門檻及簡便的審查程序的離岸法域資本市場，兩者簽訂的對賭協(xié)議的清除不會應用于被投資企業(yè)的上市，借助目標企業(yè)的海外上市私募股權投資機構可退出自己的股份。因此兩者主體應當盡可能在對賭協(xié)議中選擇最規(guī)范、優(yōu)質的離岸公司。

四、結語

對賭協(xié)議的效力在法官進行認定時無法和某個特定的案例相分離，并且法律適用應排在事實認定的后面，由于理論上無法全面周到的顧及到對賭協(xié)議復雜龐大的情形，因此往往會有諸多模糊邊界存在。對該類問題進行解決時，不管是法律理論還是司法實踐，均需要進行因地制宜和利弊取舍。個案裁決過程中，法官應當盡可能相對的在交易安全及效率、國家介入與合同效力、公平合理與契約自由中獲取平衡，才能將和對賭協(xié)議相關的投資糾紛進行靈活處理。

參考文獻：

[1]張希，郭雨桐.對賭協(xié)議法律問題研究[J].現(xiàn)代農(nóng)業(yè)研究，2019（7）.

[2]王大衛(wèi).投融資對賭協(xié)議的風險控制[D].濟南：山東政法學院，2019.

[3]張?zhí)穹f.私募股權投資中“對賭協(xié)議”法律效力問題研究[D].北京：北京化工大學，2018.

[4]王志煊.風險投資股份回購退出機制中對賭協(xié)議的法律問題研究[D].濟南：山東大學，2018.

[5]查新宇.對賭協(xié)議法律效力研究[D].合肥：安徽大學，2018.

[6]禹明璐.私募股權投資中的對賭協(xié)議類型化研究[D].濟南：山東師范大學，2017.

[7]王智乾.對賭協(xié)議相關法律問題研究[D].上海：華東政法大學，2015.