李然

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為重要的公司治理機(jī)制會影響控股股東和經(jīng)理人的剝削動機(jī)和剝削能力，從而對上市公司股權(quán)激勵政策產(chǎn)生影響。本文根據(jù)代理理論，從股權(quán)集中度和控股股東性質(zhì)兩方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本的影響，進(jìn)而研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵政策。國有控股企業(yè)中代理問題較為嚴(yán)重，股權(quán)激勵產(chǎn)生的積極效果沒有非國有控股企業(yè)顯著。民營企業(yè)中大股東控制權(quán)促使其有動機(jī)監(jiān)督經(jīng)理人，緩解代理問題。因此，完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對高管的約束，強(qiáng)化對公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督，才能促使股權(quán)激勵政策充分發(fā)揮應(yīng)有的效果，提升企業(yè)績效。

一、引言

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理制度的顯著特征，這同時也造成了投資者和經(jīng)理人之間的委托代理問題，投資者往往需要采取一定措施對經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督或激勵。股權(quán)激勵產(chǎn)生的初衷即為使公司所有者與經(jīng)理人進(jìn)行利潤分享，緩解二者的利益不一致。2005年我國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃管理辦法》，為股權(quán)激勵的實(shí)施提供了制度環(huán)境，此后學(xué)者們以不同的衡量方式對股權(quán)激勵的效果進(jìn)行了研究。強(qiáng)國令（2012）的研究結(jié)果表明，在非國有控股公司對管理層的股權(quán)激勵表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng);而國有控股公司管理層股權(quán)激勵對公司績效沒有顯著影響。張濤和王惠景（2018）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠有效緩解代理問題，抑制上市公司的非效率投資;限制性股票激勵的效果優(yōu)于股票期權(quán)激勵，并且此效果在非國有上市公司中更加顯著。上述研究表明，股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果受到企業(yè)股權(quán)集中度和控股股東性質(zhì)等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的影響，本文基于代理理論，分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵的效果。

二、理論分析

（一）代理問題

代理問題起源于現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。經(jīng)理與投資者的利益存在不一致，因此經(jīng)理在經(jīng)營公司時并不能總是遵循股東財(cái)富最大化的原則，而是會追求個人利益而損害股東利益，比如利用公司資源進(jìn)行豪華消費(fèi)和盲目進(jìn)行擴(kuò)張等（Shleifer，1997）。理論上投資者和經(jīng)理簽署一份完備的契約，具體規(guī)定經(jīng)理如何運(yùn)用資金以及投資回報如何分配是一種理想的措施。然而完備的契約在技術(shù)上并不可行，所以投資者不得不對經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本

在股權(quán)高度分散的情形下，經(jīng)理行為不能被有效監(jiān)督。原因是股東按持股比例獲取收益但要承擔(dān)監(jiān)督經(jīng)理行為的全部成本，成本和收益的不對等使其會選擇“搭便車”。根據(jù)集體行為的理論和邏輯，全體股東也無法對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督。股權(quán)集中有助于解決上述問題，單個大股東手中同時掌握現(xiàn)金流權(quán)利和控制權(quán)，可以提升其監(jiān)督動機(jī)。Morck、Shleifer和Vishny（1988）的研究指出，股權(quán)高度分散時，股權(quán)集中度上升會使公司價值隨之上升;一旦股權(quán)的集中度超過一定臨界點(diǎn)（塹壕防御效應(yīng)）情況則會相反。如果大股東幾乎獲得全部的控制權(quán)，則很可能會攫取控制權(quán)私人收益，不與公司其他利益相關(guān)者分享。大股東的剝削大多采用“掏空”的方式，包括支付給高管（股權(quán)高度集中時通常代表控股股東的利益）過高的報酬。由于歷史和現(xiàn)實(shí)原因我國股權(quán)集中度較高，因此在我國第二類代理問題更為突出。

控股股東性質(zhì)的不同也會對代理問題產(chǎn)生不同的影響，個人、家族、銀行、機(jī)構(gòu)投資者和政府等各自具有不同的利益需求、控制力和監(jiān)督能力。Shleifer和Vishny（1997）指出，政府所有權(quán)會造成低效率，因?yàn)橛ǔ２皇钦ㄒ魂P(guān)注的目標(biāo)，政府會更多關(guān)注就業(yè)、福利等，有時甚至?xí)x社會福利目標(biāo)而追求政治利益。這導(dǎo)致很多情況下政府對公司的干預(yù)是低效率的，如為保障就業(yè)而強(qiáng)迫企業(yè)接受更多的雇員等。在我國證券市場上充斥著國有企業(yè)改制而產(chǎn)生的上市公司，國有控股較為普遍。

（三）股權(quán)激勵與代理成本

股權(quán)激勵作為薪酬計(jì)劃的一部分，使經(jīng)理人薪酬與公司價值掛鉤，可以在一定程度上緩解經(jīng)理人與投資者的利益不一致問題。Jensen和Murphy（1990）指出，經(jīng)理人持股能有效降低代理成本。Tzioumis（2008）對美國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)第一類代理成本在股權(quán)激勵計(jì)劃后顯著減少。但是，Bebchuk和Fried（2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能有效解決管理層的尋租行為，反而會加劇代理沖突。根據(jù)管理層權(quán)力理論，當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)不完善時，管理者實(shí)質(zhì)上可以控制其薪酬計(jì)劃的制定，使得股權(quán)激勵不僅不能降低代理成本，反而在實(shí)質(zhì)上成為了管理層尋租的工具。但是經(jīng)理人的權(quán)力受到股東、董事會和各種市場機(jī)制的約束，只有公司治理機(jī)制無法對管理者實(shí)施有效監(jiān)督時，股權(quán)激勵誘發(fā)管理層尋租行為的可能性才會成為現(xiàn)實(shí)。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵政策

上述理論分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)（包含股權(quán)集中程度和控股股東性質(zhì)）會影響企業(yè)代理成本，從而對股權(quán)激勵的效果產(chǎn)生影響，因此有必要對比分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵政策。我國上市公司中比較普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，從理論上講這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于強(qiáng)化大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督，抑制其在薪酬契約制定中可能發(fā)生的機(jī)會主義行為，但該假設(shè)在我國的具體環(huán)境中可能并不完全適用。

Gugler（2003）認(rèn)為，全民所有制造成了所有者缺位問題，其監(jiān)督動機(jī)甚至小于私有公司的小股東，因此政府控制的公司代理問題十分嚴(yán)重。這使得在國有企業(yè)中公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層手中，形成內(nèi)部人控制，管理層能夠利用對公司的控制權(quán)影響甚至決定股權(quán)激勵方案。加之包含獨(dú)立董事在內(nèi)的薪酬委員會獨(dú)立性不足，上級監(jiān)管單位有嚴(yán)重的信息不對稱，這些均加劇了國有企業(yè)中的代理問題。強(qiáng)國令（2012）的研究結(jié)果表明，非國有控股公司管理層股權(quán)激勵能降低代理成本和改善公司業(yè)績;而國有控股公司股權(quán)激勵對代理成本和公司績效沒有顯著影響，股權(quán)激勵反而成為高管謀求私利的手段。王燁等（2012）的研究指出，國有控股公司相對于非國有控股公司制定的股權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)價格更低，計(jì)劃制定更可能成為內(nèi)部人攫取私利的渠道和工具。舒文燕等（2018）的研究發(fā)現(xiàn)對高管的股權(quán)激勵能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效，非國有企業(yè)高管實(shí)行限制性股票和股票期權(quán)激勵都對創(chuàng)新績效具有積極影響，而國有企業(yè)高管更宜采用約束性更強(qiáng)的限制性股票激勵。

股權(quán)集中的另一種重要類型為民營企業(yè)，我國民營企業(yè)中家族企業(yè)占比較大，由于經(jīng)理人通常也是企業(yè)的創(chuàng)立者或家族成員，兼由于“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)理人的權(quán)力體現(xiàn)為大股東的權(quán)力，這使得經(jīng)理人權(quán)力在企業(yè)內(nèi)部更為強(qiáng)大。家族企業(yè)的大股東更傾向于自利行為，有較強(qiáng)動機(jī)使利益最大限度地流入家族手中，這導(dǎo)致家族企業(yè)的股權(quán)激勵方案合理性較差，并且授予條件更容易實(shí)現(xiàn)。但同時，家族企業(yè)的實(shí)際控制人和公司利益更為相關(guān)，且民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更激烈的市場競爭，有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)督經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)公司價值。因此如果經(jīng)理人是聘用的獨(dú)立外部經(jīng)理人，則會受到更為嚴(yán)格的監(jiān)督，股權(quán)激勵也更能發(fā)揮積極作用。

四、結(jié)語

根據(jù)代理理論，股權(quán)激勵政策能使公司所有者與經(jīng)理人進(jìn)行一定程度的利益分享，可以緩解二者的利益不一致，從而降低代理成本。結(jié)合我國特殊的制度背景來看，我國上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東持股占相當(dāng)大的比例，且國有控股企業(yè)較為普遍。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為重要的公司治理機(jī)制會影響控股股東和經(jīng)理人的剝削動機(jī)和剝削能力，從而對上市公司股權(quán)激勵政策產(chǎn)生顯著影響。本文通過理論分析得出了以下結(jié)論：國有控股企業(yè)中代理問題較為嚴(yán)重，股權(quán)激勵產(chǎn)生的積極效果沒有非國有控股企業(yè)顯著。民營企業(yè)中大股東控制權(quán)促使其有動機(jī)監(jiān)督經(jīng)理人，緩解代理問題，有利于股權(quán)激勵發(fā)揮積極作用。據(jù)此，因此，完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對高管的約束，強(qiáng)化對公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督，才能促使股權(quán)激勵政策充分發(fā)揮應(yīng)有的效果，降低代理成本，提升企業(yè)績效。（作者單位：中國電子科技集團(tuán)公司第三研究所）