江世銀 沈佳倩

〔摘要〕?從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及可控性、可測(cè)性的理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，作為我國(guó)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充的影子銀行的存在降低了貨幣供應(yīng)量的可控性和貨幣政策的有效性，對(duì)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性有較大負(fù)面影響，但同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也存在著大概率的正面影響，具有一定的促進(jìn)作用。估測(cè)發(fā)現(xiàn)，2018年影子銀行信貸總規(guī)模達(dá)72.9萬億元，占當(dāng)年GDP90萬億元的80.9%。對(duì)此我們必須思考規(guī)模龐大的影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，加快利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的改革進(jìn)程，強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，既保證有效監(jiān)管也給予適當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間，充分發(fā)揮影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用，克服消極影響，注重預(yù)期的引導(dǎo)與調(diào)節(jié)。

〔關(guān)鍵詞〕?影子銀行;信貸總規(guī)模估測(cè);貨幣供應(yīng)量;貨幣政策;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);預(yù)期引導(dǎo)與調(diào)節(jié)

〔中圖分類號(hào)〕F830.39?〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A?〔文章編號(hào)〕1000-4769（2019）06-0024-08

〔基金項(xiàng)目〕江蘇省高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科三期南京審計(jì)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)〔蘇改辦發(fā)（2018）號(hào)〕資助

〔作者簡(jiǎn)介〕江世銀，南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院教授;

沈佳倩，南京審計(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，江蘇南京?211815。

一、引言及文獻(xiàn)回顧

影子銀行作為我國(guó)金融創(chuàng)新的重頭發(fā)展勢(shì)頭猛烈。隨著經(jīng)濟(jì)金融部門緊密程度的加深，影子銀行帶來的消極影響有可能在個(gè)人、商業(yè)銀行、金融市場(chǎng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中彌漫，為社會(huì)的穩(wěn)定留下隱患。比如截至2019年1月，國(guó)內(nèi)已停業(yè)及問題P2P平臺(tái)數(shù)量多達(dá)5433家，涉及投資人數(shù)216.2萬人、貸款余額1772.1億元。在這些問題平臺(tái)中，跑路、提現(xiàn)困難、經(jīng)濟(jì)犯罪偵查警察介入調(diào)查的比比皆是，不僅影響居民的投資信心和熱情，更會(huì)影響貨幣供應(yīng)量的可控性和穩(wěn)定性，降低貨幣政策有效性，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn)，最初人們對(duì)影子銀行影響經(jīng)濟(jì)的研究是從它如何影響貨幣供應(yīng)量開始的。Panageas（2009）指出，影子銀行的存在模糊了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的界限，加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度。①Andrew Sheng（2011）認(rèn)為，影子銀行的存在和發(fā)展導(dǎo)致金融活動(dòng)過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇，從而將致使貨幣供應(yīng)量多變和貨幣政策日趨復(fù)雜，建議將影子銀行盡快納入監(jiān)管體系，拓寬貨幣政策的監(jiān)管范圍。②周小川（2011）認(rèn)為，影子銀行如地下錢莊、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)等通過向企業(yè)、個(gè)人放貸，實(shí)際增加了社會(huì)上流通的資金數(shù)量，導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整難上加難。③Verona et al.（2013）借助DSGE模型研究了影子銀行如何影響貨幣供應(yīng)量及最終如何作用于貨幣政策的，結(jié)論同上面兩位學(xué)者的相同。④王森、周茜茜（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響之后也會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生滯后作用。⑤賀軍（2011）闡述了影子銀行與貨幣政策之間的雙向影響作用，認(rèn)為影子銀行在對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上會(huì)因緊縮性貨幣政策帶來影子銀行規(guī)模的響應(yīng)，即不斷擴(kuò)大。⑥劉翠（2017）通過使用DSGE模型比較了影子銀行對(duì)不同貨幣政策的影響，以及三種貨幣政策中介指標(biāo)帶來的不同程度的社會(huì)福利損失，結(jié)論表明，以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策工具的損失最大，以利率規(guī)則為主的貨幣政策框架的損失最小，將兩者作為中介目標(biāo)的規(guī)則的社會(huì)福利損失居中。⑦隨著研究的深入和為了更好地減少其消極影響，學(xué)術(shù)界從更廣泛的視野研究了影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。高然、陳忱（2018）利用SVAR模型和DSGE模型發(fā)現(xiàn)影子銀行的融資規(guī)模是逆周期變動(dòng)的，反事實(shí)模擬也表明在緊縮性貨幣政策的沖擊下，影子銀行能夠引起社會(huì)總體融資規(guī)模的下降，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，政策有效性下降。⑧呂思聰、趙棟（2019）采用的TVR-VAR模型表明：增加貨幣投放量會(huì)使市場(chǎng)利率下降，但是影子銀行卻會(huì)導(dǎo)致利率上升且上升幅度大于貨幣供應(yīng)量變動(dòng)帶來的利率下降幅度，從而使貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)的意義減弱，政策無法達(dá)到預(yù)計(jì)效果。⑨可見，影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響一直受到理論界與官方的關(guān)注。

同對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的重視一樣，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也受到相應(yīng)的跟進(jìn)研究。事實(shí)上，早在2005年時(shí)，李建軍等便研究了這一問題，認(rèn)為影子銀行的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要影響，只不過所指的影子銀行僅為地下金融規(guī)模。李建軍與Sara Hsu等（2013）還比較了中國(guó)與歐洲影子銀行的差異。⑩Feng和Wang（2011）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來了2008年的金融危機(jī)，但不可否認(rèn)的是，影子銀行的出現(xiàn)確實(shí)為全球經(jīng)濟(jì)的繁榮和增長(zhǎng)帶來正面影響。B11?李建偉、李樹生（2015）使用SVAR模型，從通貨膨脹的角度出發(fā)，得出影子銀行能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)論。B12?李治章、王帥（2018）將影子銀行區(qū)別為內(nèi)部與外部?jī)煞N，前者指商業(yè)銀行主導(dǎo)的理財(cái)產(chǎn)品等銀信合作產(chǎn)品，后者指典當(dāng)、民間借貸等，并通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部影子銀行規(guī)模擴(kuò)大能促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但外部的不一定能帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。B13?王慧、王軍（2019）運(yùn)用成分分析法對(duì)我國(guó)30個(gè)省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析表明：影子銀行能夠?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)帶來質(zhì)量的提升，其中帶給中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升效果最大，然后是東部和西部地區(qū)。B14?黃益平（2013）認(rèn)為，影子銀行作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸的補(bǔ)充，能夠滿足新興的和多元的融資需求，提升資源配置效率和經(jīng)濟(jì)水平。B15?但也有研究者認(rèn)為影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度有限，甚至存在損害的可能性。張子榮、趙麗芬（2018）利用VAR模型對(duì)影子銀行、地方政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地方債務(wù)受影子銀行的影響有限，但需要注意把握和防范其帶來的風(fēng)險(xiǎn)。B16?馮建秀等（2016）通過構(gòu)建影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)影子銀行存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自信托公司、證券公司等，與此同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸上升，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)存在一定的負(fù)面影響。B17?周麗萍（2011）指出，由于影子銀行的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)導(dǎo)致信貸過程中的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，一旦超過一定限度將干擾宏觀調(diào)控，需要將影子銀行的規(guī)模和發(fā)展趨勢(shì)列入統(tǒng)計(jì)范圍。B18?Paul Tucker（2011）和陳青松（2014）也得出了類似的觀點(diǎn)。B19?因影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響，所以張微微（2016）提出要加強(qiáng)對(duì)它的監(jiān)管。B20

有關(guān)影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究成果已使學(xué)術(shù)界和政府部門獲得了一定的認(rèn)識(shí)，對(duì)減少其消極作用、發(fā)揮積極作用產(chǎn)生了一定作用。目前盡管針對(duì)影子銀行的稱呼和定義不盡相同，對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度的判斷亦有差異，研究也尚未完全跟上指導(dǎo)實(shí)踐的需要，但學(xué)者們的這些研究成果是難能可貴的。綜合來看，有關(guān)影子銀行的研究文獻(xiàn)中對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的文獻(xiàn)較多，但是綜合研究影子銀行對(duì)Loan、M1和GDP三者之間關(guān)系的較少。本文將從理論出發(fā)，進(jìn)而建立我國(guó)的Loan、M1、GDP與影子銀行規(guī)模之間的VAR模型，由此研究彼此之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是對(duì)影子銀行信貸總規(guī)模數(shù)據(jù)的估測(cè);二是加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的政策建議。如果將本文的研究用以指導(dǎo)實(shí)踐，發(fā)揮影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用，可以克服消極影響，起到注重預(yù)期引導(dǎo)與調(diào)節(jié)的積極作用。

二、影子銀行影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理

貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣當(dāng)局制定貨幣政策主要依據(jù)的中介指標(biāo)，理論上要求應(yīng)該能夠被有力地監(jiān)測(cè)和控制，并且要和政策的最終目標(biāo)有密切聯(lián)系。本文將從可測(cè)性、可控性和相關(guān)性切入分析影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的影響，同時(shí)通過對(duì)經(jīng)典的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，探索其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

1.影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響機(jī)理

較長(zhǎng)時(shí)期以來體制性問題導(dǎo)致的信貸供求失衡及小微企業(yè)自身抵押擔(dān)保較難問題限制了我國(guó)企業(yè)的發(fā)展，比如融資歧視和金融資源的供求不平衡導(dǎo)致無法利用抵押擔(dān)保向商業(yè)銀行借貸的中小企業(yè)只能退而求其次，選擇貸款門檻低和貸款數(shù)量多的民間信貸平臺(tái)如人人貸、螞蟻借唄等獲得資金，從而通過體制外增加了貨幣供應(yīng)量，使中央銀行依據(jù)貨幣供應(yīng)量管控經(jīng)濟(jì)的手段受到影響，貨幣當(dāng)局需要根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)判斷是否會(huì)發(fā)生通貨膨脹抑或通貨緊縮，據(jù)此調(diào)控貨幣流通量，制定貨幣政策，穩(wěn)定物價(jià)，促使經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。通常，貨幣當(dāng)局選擇貨幣供應(yīng)量或者利率作為長(zhǎng)期目標(biāo)，在貨幣政策得以實(shí)施后由中央銀行等提供相關(guān)變量的反饋信息。而貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)有其自身的特點(diǎn)：作為內(nèi)生變量時(shí)順循環(huán)，作為政策變量時(shí)逆循環(huán)。但是在影子銀行迅速發(fā)展的今天，它可測(cè)可控的優(yōu)勢(shì)正在逐漸喪失。

從可控性的維度，影子銀行擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)的主體范圍，信用創(chuàng)造的功能不再僅僅局限于商業(yè)銀行，民間借貸和網(wǎng)絡(luò)借貸成為融通資金的主要渠道。根據(jù)喬頓模型可以發(fā)現(xiàn)，貨幣乘數(shù)因多個(gè)變量的影響而復(fù)雜多變，從而導(dǎo)致貨幣供給隨之波動(dòng)。同時(shí)，隨著金融創(chuàng)新及我國(guó)對(duì)外開放程度加深，除了預(yù)期變化之外，貨幣供給越來越多地受到資本流動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，貨幣當(dāng)局已無法按照自己的意愿控制其變動(dòng)。

從可測(cè)性的維度，隨著影子銀行的不斷發(fā)展，狹義貨幣與廣義貨幣的界限變得難以劃清，M0、M1、M2、M3的內(nèi)涵也難以界定。同時(shí)，信貸配給制下市場(chǎng)利率分割導(dǎo)致民間資金“棄實(shí)向虛”，大量資金通過利率雙軌制獲取利益，使貨幣流通速度不穩(wěn)定，中央銀行對(duì)其可測(cè)性下降。

從相關(guān)性的維度，相對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，影子銀行或其他創(chuàng)新型金融工具提供的貸款是一種低成本融資，吸引了越來越多的居民和企業(yè)對(duì)存款進(jìn)行“大搬家”，使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與GDP增速的相關(guān)程度下降，為此2018年政府工作目標(biāo)中已不再提M2增速的具體目標(biāo)。

綜上，影子銀行是我國(guó)寬松貨幣政策和緊縮信貸政策的產(chǎn)物，與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢(shì)決定其將不斷發(fā)展壯大?？上覈?guó)至今仍缺少相應(yīng)的法律法規(guī)保障影子銀行的有序健康發(fā)展，這一方面使影子銀行長(zhǎng)期處于監(jiān)管的真空地帶，無法得到有效監(jiān)督，另一方面也為其快速發(fā)展提供了溫床。本文認(rèn)為，影子銀行已導(dǎo)致我國(guó)的M0、M1、M2、M3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完整，無法真實(shí)反映市場(chǎng)資金流通情況，中央銀行需要隨時(shí)根據(jù)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

2.影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)理

由于影子銀行主要通過信貸融資活動(dòng)影響貨幣的供給，根據(jù)經(jīng)典貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，我們可從理論的角度得出貨幣供應(yīng)量變動(dòng)是如何引起投資、產(chǎn)出變化的。

凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致利率下降，進(jìn)而投資增加、國(guó)民產(chǎn)出增加，其傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→i↓→I↑→C↑→Y↑。以弗里德曼為主的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣需求是穩(wěn)定的，貨幣供應(yīng)量增加將直接導(dǎo)致人們持有貨幣量的增加，為此消費(fèi)支出增加，整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出增加、物價(jià)上漲，其傳導(dǎo)機(jī)制可以表達(dá)為M↑→E↑→Y↑→P↑。從托賓的q理論來看，貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，股票價(jià)格上升，q上升，投資和產(chǎn)出因而增加，該傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→i↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑。莫迪利安尼的財(cái)富效應(yīng)理論表明，貨幣供應(yīng)量上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，股票價(jià)格上升，金融財(cái)富增加，居民個(gè)人畢生財(cái)富增加，消費(fèi)支出增加，進(jìn)而國(guó)民收入增加，該傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→PS↑→W↑→C↑→Y↑。而匯率傳導(dǎo)機(jī)制顯示，一國(guó)貨幣供應(yīng)量上升利率下降，本幣貶值，在滿足馬歇爾-勒納條件和J曲線效應(yīng)后，該國(guó)凈出口上升，總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平提高，該過程可以表示為：M↑→r↓→e↑→NX↑→Y↑。

綜上，由于貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)通過投資、消費(fèi)、政府支出、進(jìn)出口等多種渠道帶來產(chǎn)出的增加，從而由影子銀行擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有些學(xué)者認(rèn)為影子銀行會(huì)給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展帶來負(fù)面影響，但我們認(rèn)為，理論上，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極作用，因?yàn)樗軌驇硗顿Y規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)出的增加。

三、影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證分析

本部分主要是通過建立商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模Roan、貨幣供應(yīng)量M1、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和影子銀行信貸總規(guī)模SB四個(gè)變量的VAR模型，分析影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

1.變量選擇、數(shù)據(jù)說明與模型選擇

（1）商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模：以社會(huì)融資規(guī)模中的人民幣貸款表示，記為RLoan。

（2）貨幣供應(yīng)量：因?yàn)橛白鱼y行以短期信貸為主，并且M1一直以來被作為衡量經(jīng)濟(jì)社會(huì)周期波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的重要指標(biāo)，本文選用狹義貨幣供應(yīng)量M1表示，記為RM1。

（3）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：由于商業(yè)銀行壟斷了我國(guó)的大量資金資源，導(dǎo)致農(nóng)民群體貸款融資的難度加大，所以影子銀行不僅影響我國(guó)的第二、第三產(chǎn)業(yè)，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)林牧漁的發(fā)展也帶來很大影響。因此，本文選用GDP總量數(shù)據(jù)并放棄使用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，將GDP年度值記為RGDP。

（4）影子銀行信貸總規(guī)模：內(nèi)部影子銀行信貸規(guī)模主要是由委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)等銀行表外業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)組成，由于外部影子銀行又稱“非核心”影子銀行，如地下錢莊、典當(dāng)行等的數(shù)據(jù)難以獲取，本文根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估測(cè)，采用李建軍（2008）提出的未觀測(cè)信貸規(guī)模對(duì)影子銀行進(jìn)行整體規(guī)模測(cè)算B21?，并將其記為RSB。

2.影子銀行信貸總規(guī)模估測(cè)

結(jié)合已有文獻(xiàn)，本文認(rèn)為影子銀行是對(duì)傳統(tǒng)銀行體系功能的分解和證券化，是游離于現(xiàn)有金融監(jiān)管體系之外、不受公共部門保障的信用媒介體系;影子銀行不僅指那些未受監(jiān)管的民間金融機(jī)構(gòu)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的銀信合作理財(cái)產(chǎn)品也應(yīng)包含在內(nèi)。由于我國(guó)影子銀行信貸總規(guī)模由“內(nèi)部影子銀行”和“外部影子銀行”信貸量共同組成，而“外部影子銀行”因?yàn)闃I(yè)務(wù)的多樣性、操作的復(fù)雜性和主體的隱蔽性，通常數(shù)據(jù)難以獲得且無法精確計(jì)量，導(dǎo)致我們只能對(duì)影子銀行的信貸總規(guī)模進(jìn)行粗略的間接計(jì)算和估計(jì)。本文借鑒Sara HSU和Jianjun Li提出的利用未觀測(cè)信貸規(guī)模對(duì)影子銀行整體規(guī)模進(jìn)行測(cè)算的方法B22?：影子銀行信貸總規(guī)模與未觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比和金融機(jī)構(gòu)貸款余額與可觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）之比相符，其中未觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模指國(guó)民總收入扣除可觀測(cè)收入。具體公式表示如下：

未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模=國(guó)民生產(chǎn)總值-城鄉(xiāng)居民總收入

影子銀行總體規(guī)模/未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模=金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

本文對(duì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額、城鄉(xiāng)人均可支配收入、城鄉(xiāng)人口數(shù)、國(guó)民總收入、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等指標(biāo)進(jìn)行了搜集與分析，選擇1998-2018年共計(jì)21個(gè)年度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，再結(jié)合上述公式推算影子銀行信貸總規(guī)模，具體如下表：

根據(jù)表1，2018年影子銀行信貸總規(guī)模達(dá)72.9萬億元，占當(dāng)年GDP90萬億元的80.9%。對(duì)此我們不能不深入思考規(guī)模龐大的影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)特別是貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

3.模型選擇

向量自回歸模型簡(jiǎn)稱VAR模型，是一種不依據(jù)理論即可進(jìn)行操作的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)模型。由于那些以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)的模型常常受到太多假設(shè)條件的限制，從定性角度又無法準(zhǔn)確說明變量之間的現(xiàn)實(shí)動(dòng)態(tài)關(guān)系，所以通常需要使用非結(jié)構(gòu)性模型和真實(shí)有效的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析相關(guān)變量之間的聯(lián)系，顯然這一模型促進(jìn)了對(duì)多個(gè)變量之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究。其主要特點(diǎn)：首先，VAR模型是根據(jù)數(shù)據(jù)來運(yùn)行的模型方法，不需要太多理論作為模型支撐;其次，VAR模型是無約束的，但由于模型中的參數(shù)較多，需要保證數(shù)據(jù)是平穩(wěn)數(shù)列，因此要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn);最后，由于向量自回歸模型存在參數(shù)量龐大的限制，所以在實(shí)際操作過程中通常通過脈沖函數(shù)分析和方差分解進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)間的聯(lián)系。

關(guān)于VAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式可以寫為：

Yt=et+α1Yt-1+α2Yt-2+…+αkYt-k

其中，α1…αk是參數(shù)矩陣，Yt是時(shí)間序列列向量，et是誤差項(xiàng)。在本文中，影子銀行規(guī)模RSB、商業(yè)銀行表內(nèi)信貸RLoan、狹義貨幣供應(yīng)量RM1和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)RGDP共同構(gòu)成模型中的內(nèi)生變量，即Yt=RSB、RLoan、RM1、RGDP。本文構(gòu)建的模型如下：

RSBRLoanRM1RGDP=∑niα11i?α12i?α13i?α14iα21i?α22i?α23i?α24iα31i?α32i?α33i?α34iα41i?α42i?α43i?α44iRSBRLoanRM1RGDP+e1e2e3e4

按照影子銀行的信貸活動(dòng)最先可能擠占、分流商業(yè)銀行表內(nèi)信貸總量，然后導(dǎo)致社會(huì)上的資金流通數(shù)量增加進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，最后影響GDP的傳導(dǎo)路徑，本文將內(nèi)生變量的順序定為RSB、RLoan、RM1、RGDP。

4.實(shí)證檢驗(yàn)

（1）ADF單位根檢驗(yàn)。在對(duì)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解之前，需要對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，確定其是否為平穩(wěn)時(shí)間序列，如果不是，則要通過取對(duì)數(shù)和差分的方法使其符合平穩(wěn)時(shí)間序列要求，否則無法進(jìn)行建模和實(shí)證分析。本文首先對(duì)SB、LOAN、M1、GDP四個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)：RSB、RLoan、RM1、RGDP的ADF值大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，表示四個(gè)變量為非平穩(wěn)，進(jìn)行對(duì)數(shù)處理后，LNRSB、LNRLOAN、LNRM1、LNRGDP也為非平穩(wěn)，故再對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行二階差分，二階差分后的數(shù)據(jù)P值小于0.01，在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的，即所有數(shù)據(jù)均為二階差分平穩(wěn)。

（2）AR檢驗(yàn)。一般在進(jìn)行VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)需要保證變量是平穩(wěn)的才能繼續(xù)接下來的脈沖響應(yīng)分析等操作。進(jìn)行AR檢驗(yàn)主要是判斷序列中是否存在單位根，如存在，表示時(shí)間序列不平穩(wěn)。從圖1可以看出，沒有特征根落在單位圓外，表明序列穩(wěn)定，所建VAR模型合適，可以對(duì)Loan、M1、GDP、Shadow Bank進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

（3）脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析圖便于研究當(dāng)一個(gè)變量發(fā)生變化時(shí)，其余變量受到的沖擊。本文的脈沖響應(yīng)分析圖（圖2、圖3、圖4）分別是Loan、M1、GDP受到影子銀行信貸總規(guī)模變動(dòng)影響后的反映路徑，顯示了影子銀行信貸總規(guī)模變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差后，其余三個(gè)變量的動(dòng)態(tài)變化路徑?？v軸表示Loan、M1、GDP受影子銀行信貸總規(guī)模沖擊的響應(yīng)程度，橫軸表示滯后期數(shù)。由于在第三十期之后波動(dòng)趨于平穩(wěn)，本文只考慮前三十期的波動(dòng)情況。

圖2為影子銀行與商業(yè)銀行信貸規(guī)模的脈沖響應(yīng)分析圖。從上圖可以看出，RLoan在受到RSB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后初始效應(yīng)為正，達(dá)到0.2左右。之后，從第一期至第三期，沖擊開始持續(xù)呈現(xiàn)較明顯的減弱趨勢(shì)。第三期至第五期時(shí)，沖擊開始反彈向上，達(dá)到0.4左右。第五期后，脈沖響應(yīng)值下降至0.3左右，并于第七期后上升，趨勢(shì)一直持續(xù)到第十五期左右，達(dá)到最大值0.5，之后開始持續(xù)下降，并最終于第三十期時(shí)逐漸靠近0。說明影子銀行的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模造成了較為復(fù)雜且長(zhǎng)期的影響。產(chǎn)生這種較長(zhǎng)時(shí)間沖擊的原因是影子銀行可以和商業(yè)銀行一樣進(jìn)行放貸，形成了促進(jìn)社會(huì)資金流轉(zhuǎn)和提升資源利用效率的作用。因此，一開始影子銀行信貸規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)擠占一些商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的信貸總量，對(duì)表內(nèi)信貸產(chǎn)生替代作用，使傳統(tǒng)銀行的信貸增速急劇下降、規(guī)模大幅度縮減，但隨后，嚴(yán)格的監(jiān)管以及各類新興投融資平臺(tái)的出現(xiàn)使商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期的作用和影響下，商業(yè)銀行為了緩解金融脫媒下傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)面臨的壓力，只能積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，如擔(dān)保、貸款出售等，從而不斷擴(kuò)大信貸量，同時(shí)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的提高，商業(yè)銀行通過表外業(yè)務(wù)節(jié)約了資本并獲得超額回報(bào)。就時(shí)間而言，SB對(duì)LOAN的影響在第三十期后開始出現(xiàn)平穩(wěn)且趨近于0的態(tài)勢(shì)，這意味著影子銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模影響的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

圖3為影子銀行與狹義貨幣供應(yīng)量M1的脈沖響應(yīng)分析圖。從此圖可以看出，RM1在RSB變動(dòng)一單位標(biāo)準(zhǔn)差之后，由開始時(shí)的0.5持續(xù)下降至第三期的0.3左右。在第三期之后，影子銀行對(duì)M1的脈沖響應(yīng)路徑開始出現(xiàn)反向變動(dòng)趨勢(shì)，一直于第六期回升至0.5左右，之后，路徑變動(dòng)趨勢(shì)不明顯，總體上SB對(duì)M1的脈沖響應(yīng)值介于0.4-0.5，最終，在第二十期時(shí)路徑開始明顯下滑，并于第三十期時(shí)趨于穩(wěn)定，說明影子銀行的發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量造成了較為復(fù)雜且長(zhǎng)期的影響，總體上影子銀行通過向企業(yè)、個(gè)人進(jìn)行放貸等操作，使市場(chǎng)上流通的現(xiàn)金增加，在一定程度上擴(kuò)大了M1的數(shù)量，但后期這種擴(kuò)大效應(yīng)有所減弱。造成這種情況的原因，從短期來看，影子銀行增加了貨幣供給量，使資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金都得以擴(kuò)大;從長(zhǎng)期來看，影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量存在較大的反向沖擊，同時(shí)由于影子銀行信用創(chuàng)造的這部分資金沒有納入監(jiān)管范圍，中央銀行根據(jù)貨幣供給量這一中介目標(biāo)制定的貨幣政策正在逐漸喪失指導(dǎo)意義。

圖4為影子銀行與GDP的脈沖響應(yīng)分析圖。從此圖可以看出，RGDP受到影響的大致動(dòng)態(tài)路徑為先上升后下降。具體而言，RGDP在第一期至第四期經(jīng)歷正向沖擊，并于第四期達(dá)到0.5左右。之后，正向影響減弱并于第五期達(dá)到0.3。第五期至第七期路徑開始反向變動(dòng)，返回至0.5。隨后，脈沖響應(yīng)路徑基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，直至第十五期，影子銀行對(duì)GDP的影響路徑開始出現(xiàn)明顯的反向趨勢(shì)，并最終于第三十期趨向于0。這說明影子銀行的發(fā)展對(duì)GDP造成了較為復(fù)雜且長(zhǎng)期的影響。根據(jù)上圖可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)GDP的影響總體上都屬于正面影響，但此間存在著復(fù)雜的變動(dòng)情形。從短期來看，影子銀行對(duì)GDP的提高有顯著推動(dòng)作用，這是因?yàn)槠渥鳛榻鹑趧?chuàng)新的產(chǎn)物不斷地豐富了信貸融資渠道，提高了資源利用效率。從長(zhǎng)期來看，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度有所減弱，這一情況可能跟影子銀行高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的操作模式有關(guān)。但總體上，影子銀行帶給經(jīng)濟(jì)的影響以正面為主。

（4）方差分解。為了進(jìn)一步分析RLoan、RM1、RGDP對(duì)RSB增長(zhǎng)率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，需要對(duì)RSB進(jìn)行方差分解。假如長(zhǎng)期方差分解趨于20%左右，說明這個(gè)沖擊對(duì)變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)在20%左右。因此，本文從Loan、M1與GDP三方面對(duì)SB進(jìn)行方差分解，期限設(shè)定為10（單位：季度）。

根據(jù)表3，除了影子銀行自身貢獻(xiàn)度之外，M1在促進(jìn)影子銀行規(guī)模擴(kuò)大方面有顯著的作用，貨幣供應(yīng)量對(duì)影子銀行增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)程度大概在30.1%-39.5%。Loan對(duì)影子銀行增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)程度其次，大概在8.8%-13.5%。GDP對(duì)影子銀行增長(zhǎng)率的作用大概在6.3%-9.5%。表明影子銀行不僅對(duì)Loan、GDP產(chǎn)生影響，而且自身的發(fā)展擴(kuò)大也會(huì)受到來自貨幣供應(yīng)量、商業(yè)銀行信貸量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響。

5.實(shí)證小結(jié)

本文在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)與調(diào)整后建立了商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與影子銀行規(guī)模的VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解得出如下實(shí)證結(jié)論：

（1）脈沖響應(yīng)分析顯示影子銀行對(duì)商業(yè)銀行表內(nèi)信貸總量影響較大且影響時(shí)間較長(zhǎng)，存在替代效應(yīng)，對(duì)銀行信貸有擠占和分流效應(yīng)。具體表現(xiàn)為前期脈沖響應(yīng)出現(xiàn)下降沖擊，路徑波動(dòng)劇烈，后期逐漸上升并最終趨向于0。

（2）通過脈沖響應(yīng)分析，我們認(rèn)為，影子銀行信貸規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定存在較為復(fù)雜和長(zhǎng)期的影響。具體表現(xiàn)是剛開始為下降沖擊，之后轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪驔_擊，脈沖響應(yīng)值回升但上升程度較小，經(jīng)過一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期后路徑趨于平穩(wěn)，圍繞著0上下波動(dòng)。

（3）通過脈沖響應(yīng)分析，本文發(fā)現(xiàn)影子銀行信貸規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著大概率的正面影響。具體表現(xiàn)為總體在0以上波動(dòng)，但在脈沖過程中的路徑波動(dòng)情況復(fù)雜，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。尤其需注意影子銀行對(duì)GDP的正向沖擊在后期有所減緩、邊際效用下降的問題，說明其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的負(fù)面作用。

（4）通過進(jìn)一步的方差分解，可以看出經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商業(yè)銀行表內(nèi)信貸量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在促進(jìn)影子銀行規(guī)模方面都發(fā)揮著或大或小的作用，換言之，Shadow Bank、GDP與Loan之間存在相互影響的關(guān)系。

四、結(jié)論及政策建議

綜上所述，我們有以下結(jié)論：第一，影子銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大對(duì)商業(yè)銀行正規(guī)信貸的影響最為顯著，會(huì)對(duì)其形成擠占和分流。但從長(zhǎng)期來看，影子銀行這類金融創(chuàng)新也刺激了傳統(tǒng)商業(yè)銀行創(chuàng)新自身盈利模式，從而可以緩解金融脫媒給銀行帶來的壓力。第二，雖然影子銀行通過向企業(yè)、個(gè)人放貸增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，但是削弱了貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的指導(dǎo)意義，增加了貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的難度，政策操作中需要注重預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)節(jié)。第三，影子銀行作為我國(guó)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充，與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢(shì)有利于其在資本市場(chǎng)的融資，進(jìn)而推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展，但同時(shí)影子銀行也會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)和不確定性?？傮w而言，影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量和GDP的影響持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，影響程度較為復(fù)雜。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下對(duì)策建議：

1.商業(yè)銀行面對(duì)信貸總量被不斷擠占與分流的情況，應(yīng)進(jìn)行金融創(chuàng)新和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制?？梢酝ㄟ^資產(chǎn)證券化設(shè)立和參股基金公司，開展基金、信托、保險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù)，拓寬表外業(yè)務(wù)范圍，提高盈利能力。同時(shí)，商業(yè)銀行擁有強(qiáng)大的客戶群體和銷售渠道，可以通過大力發(fā)展不需要運(yùn)用自有資金的中間業(yè)務(wù)如代收業(yè)務(wù)、代客買賣等獲得收益。當(dāng)然，商業(yè)銀行開展有影子銀行特征的業(yè)務(wù)活動(dòng)必定要承受各種風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性和損失，必須建立和完善自身“防火墻”系統(tǒng)，強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力，針對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)制定風(fēng)控措施，同時(shí)應(yīng)理性看待和進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

2.貨幣當(dāng)局應(yīng)重新審視貨幣政策中介指標(biāo)，加快貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段應(yīng)由以廣義貨幣量為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控向以公開市場(chǎng)利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。中國(guó)人民銀行應(yīng)運(yùn)用回購利率和SLF利率穩(wěn)定短期利率，利用再貸款、MLF、PSL等工具調(diào)節(jié)長(zhǎng)期利率，完善收益率曲線和利率衍生品市場(chǎng)，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

3.加強(qiáng)有效監(jiān)管的同時(shí)應(yīng)給予發(fā)展空間，推動(dòng)影子銀行發(fā)揮積極效用。在融資難、融資貴的背景下，影子銀行的資金確實(shí)解決了一部分中小企業(yè)的融資問題。從結(jié)果看，無論影子銀行采取何種金融拆借工具，最終都帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此宜盡快對(duì)影子銀行形成統(tǒng)一、明確的認(rèn)識(shí)，根據(jù)影子銀行不同的風(fēng)險(xiǎn)水平和影響程度實(shí)行動(dòng)態(tài)比例監(jiān)管;同時(shí)完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，努力構(gòu)建針對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)保障制度，給予影子銀行健康發(fā)展所必需的正向激勵(lì)和空間。

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B14王慧、王軍：《影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響的實(shí)證》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2019年第2期。

B15黃益平、常健、楊靈修：《中國(guó)的影子銀行會(huì)成為另一個(gè)次債？》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2012年第2期。

B16張子榮、趙麗芬：《影子銀行、地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于2002-2016年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析》，《商業(yè)研究》2018年第8期。

B17馮建秀、張國(guó)祚：《時(shí)空雙重維度的中國(guó)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)模型建構(gòu)與測(cè)算》，《新疆社會(huì)科學(xué)》2016年第3期。

B18周麗萍：《影子銀行體系的信用創(chuàng)造：機(jī)制、效應(yīng)和應(yīng)對(duì)思路》，《金融評(píng)論》2011年第4期。

B19Paul Tucker，“Shadow Banking， Financing Markets and Financial Stability，”Remarks to Bernie Gerald Cantor（BGC） Partners Seminar，London， no.1（2010），pp.34-40;陳青松：《影子銀行》，北京：電子工業(yè)出版社，2014年。

B20張微微：《中國(guó)影子銀行監(jiān)管問題研究——基于2002-2012年月度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《山東社會(huì)科學(xué)》2016年第1期。

B21李建軍等：《未觀測(cè)金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——基于金融經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)視角的未觀測(cè)金融規(guī)模及其對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響研究》，北京：中國(guó)金融出版社，2008年。

B22Sara Hsu，Jianjun Li，Yanzhi Qin，“Shadow Banking and Systemic Risk in Europe and China，”CITYPERC Working Paper Series，no.2（2013）， pp.1-20;Jianjun Li，Sara Hsu，Yanzhi Qin，“Shadow Banking in China： Institutional Risks，”China Economic Review，no.31（2014），pp.49-56.

（責(zé)任編輯：張?琦）