杜永凱

摘要：2018年P(guān)2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)生的大規(guī)模暴雷徹底暴露了互金行業(yè)積聚的風(fēng)險，其中作為金融業(yè)的核心：“風(fēng)控”，成為了P2P網(wǎng)貸行業(yè)最為致命的弱點。從投資人到平臺再到借款企業(yè)，以及外部的資金托管、國家的監(jiān)管等，都沒有對P2P行業(yè)的風(fēng)險有一個良好的疏通體系。文章主要針對P2P網(wǎng)貸行業(yè)風(fēng)控體系問題進行研究，并與銀行體系的風(fēng)控體制做對比，最后構(gòu)建出P2P行業(yè)的風(fēng)控生態(tài)框架。這個框架的核心是“風(fēng)險的重分配”，即單個投資者的資金風(fēng)險通過保險制度分散到了所有投資者的所有資產(chǎn)中共擔。不僅迎合了國家去剛性兌付降系統(tǒng)性金融風(fēng)險的大勢，也使行業(yè)內(nèi)積聚的風(fēng)險有了健康可持續(xù)的疏通機制。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;風(fēng)險控制;投資者教育

一、引言

2018年是P2P網(wǎng)貸行業(yè)經(jīng)歷了最為艱辛的一年，在經(jīng)濟下行、行業(yè)暴雷、監(jiān)管介入等經(jīng)濟周期和監(jiān)管的雙重影響下，P2P借貸行業(yè)的成交量和人氣都受到了嚴重的威脅。 2018年6月，從唐小僧等個別高返利平臺暴雷，到引發(fā)行業(yè)性恐慌，只用了短短一個月的時間，速度有多快，積聚的風(fēng)險就有多嚴重。先來看一下2018年暴雷潮的演進速度。

P2P暴雷潮已經(jīng)成為過去，然而影響仍未消除，成交量和人氣都還在低處徘徊。這正是危機的典型狀態(tài)：爆發(fā)階段來勢洶洶，真正難捱的卻是危機后的漫長復(fù)蘇期。于P2P行業(yè)而言，這次爆雷潮也是行業(yè)從失衡向均衡回歸的必由之路，問題是，若P2P行業(yè)的風(fēng)控體系依然如此脆弱，投資者依然以是否剛兌作為篩選投資平臺的主要指標，這些問題若不解決，即使經(jīng)過了危機，P2P網(wǎng)貸平臺也很難再重獲新生。

二、P2P網(wǎng)貸行業(yè)內(nèi)在邏輯瓶頸

（一）資產(chǎn)風(fēng)險與資金來源群體的不對稱

1. 剛兌模式中的中國理財人群

首先，來考察在長期剛兌模式中成長起來的中國理財人群的現(xiàn)狀。

2018年5月，波士頓咨詢公司和陸金所一起發(fā)布了一篇報告，調(diào)查了中國理財客群，認為中國投資者的水平不太能接受“去剛兌”的投資環(huán)境。

“在過去，中國客戶在財富管理上的信任主要體現(xiàn)在對機構(gòu)的剛兌能力的判斷和與客戶經(jīng)理關(guān)系的程度上。

相信大機構(gòu)的“大而不倒”和其背后的剛兌能力？我們常說，中國投資者相信“磚頭+大理石”，其背后其實是中國投資者對于機構(gòu)體量的“迷信”，相信體量帶來的剛兌能力。投資者缺乏對于機構(gòu)真正財富管理能力的判斷，包括風(fēng)險控制能力、大類資產(chǎn)配置能力、投顧能力等。在財富管理產(chǎn)品的隱形剛兌時代，渠道為王，大機構(gòu)憑借體量擁有天然優(yōu)勢，也沒有動力真正從客戶需求出發(fā)改進產(chǎn)品和服務(wù)。

相信客戶經(jīng)理的溝通能力和服務(wù)及時性？由于過去中國的財富管理機構(gòu)多在線下通過客戶經(jīng)理的方式服務(wù)客戶，使得有一部分客戶對客戶經(jīng)理天生具有粘性。另一方面，產(chǎn)品信息的不對稱，對產(chǎn)品缺乏了解，對大類資產(chǎn)配置缺乏認知也造成投資者將客戶經(jīng)理的及時溝通作為信任的主要評判依據(jù)。因此，與成熟市場相比，中國市場過去對于財富客戶經(jīng)理的要求相對單一，主要訴求在強溝通能力和相應(yīng)及時性上，而非專業(yè)的投研投顧能力、投資者需求理解和教育能力。”——《全球數(shù)字財富管理報告2018》。

然而平時所提倡的不是“價值投資”嗎？最愛追逐的不是“復(fù)利+時間的獎賞”嗎？最信奉的不是風(fēng)險與收益的平衡嗎？結(jié)論是，中國理財用戶的風(fēng)險意識還停留在機構(gòu)的體量和剛兌能力上，并非投資標的的質(zhì)量。

2. 剛兌模式中的網(wǎng)貸平臺

接下來，來考察在具有很強的剛兌觀念的中國理財人群的大環(huán)境中成長起來的P2P網(wǎng)貸行業(yè)的尷尬處境。

打破剛性兌付、去杠桿，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)是國家層面上不可逆轉(zhuǎn)的決心，也是金融體系走向健康所必須付出的轉(zhuǎn)變。網(wǎng)貸行業(yè)在這樣的大環(huán)境下不可能逆歷史潮流而任性發(fā)展，而網(wǎng)貸平臺在沒有類似于中央銀行這樣的政府安全網(wǎng)下，并且作為一個非常年輕的行業(yè)，在這個打破剛性兌付的大環(huán)境下處于一個尷尬的境地。

在剛兌環(huán)境中成長起來的網(wǎng)貸行業(yè)，對投資人來說已經(jīng)形成了路徑依賴。資本市場存在著巨大的羊群效應(yīng)，投資環(huán)境往往深入淺出地影響著每個投資者，習(xí)慣性地張望“有沒有人跟我一起參與平臺活動”，或者“認識的朋友說這個平臺沒有問題?！痹诘玫娇隙ǖ拇鸢负?，投資行為又反過來鞏固這種人情（社會關(guān)系）為紐帶的投資模式。由于普通人的惰性與群體的無意識行為，對投資決策的關(guān)鍵因素既單一又不可靠。

上述結(jié)論表明，“中國理財用戶的風(fēng)險意識還停留在機構(gòu)的體量和剛兌能力上，并非投資標的”。因此監(jiān)管層在面對國家降低系統(tǒng)風(fēng)險的時候，又不得不考慮到目前國人的風(fēng)險接受程度，所以備案進度只能一推再推。

3. 內(nèi)在的失衡：低風(fēng)險資金與高風(fēng)險資產(chǎn)的錯配

在以上考察了剛兌模式下成長起來的中國理財人群畫像，以及在根深蒂固的剛兌觀念的中國理財人群中成長起來的P2P網(wǎng)貸平臺之后，不難發(fā)現(xiàn)中國理財人群的剛兌觀念、P2P平臺自身的風(fēng)險承擔能力、P2P行業(yè)本身所具有的風(fēng)險三者之間是矛盾的，這便造成了P2P行業(yè)的內(nèi)在兩個重大的失衡。

強監(jiān)管之前，本息保障是P2P行業(yè)的通行模式。P2P平臺一手對接出資人，一手對接普惠借款群體。前者由于本息保障，屬于低風(fēng)險資金;后者則是典型的高風(fēng)險資產(chǎn)，而P2P平臺在這中間完成從低風(fēng)險資金到高風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)化。這便有了第一個失衡：低風(fēng)險資金與高風(fēng)險資產(chǎn)的錯配。風(fēng)險并不會憑空消失，為了維系第一個失衡，平臺不得不自行承擔風(fēng)險，又引發(fā)了第二個失衡：不具備風(fēng)險承擔能力的機構(gòu)在承擔終極風(fēng)險。

行業(yè)高速增長階段，資金源源不斷流入，任何問題都能被掩蓋，但也只是被掩蓋，失衡不會自動消除。失衡的后果則是行業(yè)內(nèi)長期積聚風(fēng)險，短期內(nèi)，可以相安無事，但長期來看，這種惡果總是要找到一個出口的。最終的結(jié)果便是行業(yè)大面積違約，投資者權(quán)益受損。

（二）暴雷潮的意義：從失衡向均衡的回歸

互金行業(yè)風(fēng)險錯配導(dǎo)致的失衡所積聚的系統(tǒng)性風(fēng)險最終都會以銀行業(yè)危機類似的形式席卷互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)。2018年大規(guī)模的P2P網(wǎng)貸平臺的暴雷潮便是最好的印證?；仡櫛├壮钡难葑儦v程不難發(fā)現(xiàn)，開始時，大家都以為是流動性危機，后來才發(fā)現(xiàn)是平臺償付能力的問題。失衡的狀態(tài)注定是不穩(wěn)定的，具有向平衡回歸的內(nèi)驅(qū)力。而一個小范圍內(nèi)的危機，便在客觀上起到了從失衡向均衡回歸的作用。

不難發(fā)現(xiàn)：互金行業(yè)現(xiàn)行體制本身的缺陷造成了這樣的失衡，才導(dǎo)致了在互金行業(yè)正常運行的情況下，這個靠互聯(lián)網(wǎng)進行資金融通的各參與主體之間沒有合理的風(fēng)險分擔機制。

而暴雷潮的意義在于：互金行業(yè)從失衡向均衡的回歸?；ソ鹦袠I(yè)的風(fēng)險分擔機制沒有閉環(huán)是不穩(wěn)定的，最后只能由危機的爆發(fā)來完成這個風(fēng)險疏導(dǎo)的閉環(huán)。當互金行業(yè)內(nèi)沒有一個健康的風(fēng)險分擔機制的時候，經(jīng)濟周期只能以危機的方式來疏導(dǎo)P2P平臺內(nèi)積聚已久的風(fēng)險。而最終風(fēng)險所產(chǎn)生的后果則由投資者自擔。上述以危機形式形成的金融風(fēng)險閉環(huán)過程如圖1所示。

三、P2P網(wǎng)貸行業(yè)風(fēng)控生態(tài)與使命

（一）完善P2P網(wǎng)貸行業(yè)的風(fēng)險分擔機制

上述的循環(huán)一個非常不健康的風(fēng)險分擔機制。如果經(jīng)濟體的每一次向均衡的回歸都需要以危機的形式來實現(xiàn)的話，那么這個經(jīng)濟體并不是一個健康的經(jīng)濟體。因此我們有余地去優(yōu)化互金行業(yè)的風(fēng)險疏導(dǎo)機制，使得它可以以可持續(xù)而不是危機的方式在投資者之間分配風(fēng)險，達到行業(yè)的健康發(fā)展。在金融行業(yè)風(fēng)控最為成熟的機構(gòu)當屬銀行了，因此我們來考察銀行風(fēng)險分擔機制，以期對P2P網(wǎng)貸行業(yè)的風(fēng)控機制有所啟發(fā)。

銀行的主要業(yè)務(wù)是存款和貸款，是典型的風(fēng)險錯配，存款是低風(fēng)險資金，貸款是高風(fēng)險資產(chǎn)，銀行通過承擔風(fēng)險獲取收益。這樣的風(fēng)險轉(zhuǎn)化天然具有脆弱性，我們叫做金融的脆弱性，歷史上無數(shù)次的銀行業(yè)擠兌事件有力地證實了這一點。在沒有央行以前，銀行業(yè)和現(xiàn)在的P2P行業(yè)類似，都是通過一次又一次的危機（比如銀行業(yè)擠兌潮）來使銀行體系從不均衡走向均衡的。上述以危機形式形成銀行業(yè)風(fēng)險承擔閉環(huán)的過程如圖2所示。

對比圖1與圖2可以看出，原始銀行業(yè)的運行周期和現(xiàn)在的P2P借貸行業(yè)運行周期有著驚人的相似，風(fēng)險均由行業(yè)的危機形式疏通，且后果最終均由投資者自擔。我們繼續(xù)來考察之后各國政府對于銀行業(yè)擠兌潮的反應(yīng)。歷史上無數(shù)次的銀行擠兌潮的教訓(xùn)之后，各國創(chuàng)設(shè)了中央銀行承擔“最后貸款人”的角色，設(shè)立存款保險制度，且對銀行設(shè)定了嚴格的資本充足率限制。最終，銀行成為受監(jiān)管最嚴格的金融機構(gòu)，俗稱“戴著鐐銬跳舞”，目的不過是確保其兌付能力。加入央行之后，銀行體系的風(fēng)險傳導(dǎo)機制得到了改善，風(fēng)險不再通過銀行業(yè)擠兌這樣的危機形式爆發(fā)。儲戶將自己的資金風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了各個商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)化注定是不穩(wěn)定的，當銀行業(yè)危機發(fā)生時，央行這個“最后貸款人”通過超發(fā)貨幣提供流動性以救助銀行業(yè)，防止銀行業(yè)擠兌，而與此同時超發(fā)的貨幣在日后引起通貨膨脹導(dǎo)致社會資產(chǎn)貶值。這樣做的最終結(jié)果便是銀行的儲戶將儲蓄的資金所承擔的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了全體社會成員的所有資產(chǎn)共擔。上述銀行體系風(fēng)險分擔機制的結(jié)構(gòu)如圖3所示。

P2P借貸行業(yè)非常類似于20世紀沒有央行的銀行業(yè)，都承擔了自身不該承擔或者無法承擔的業(yè)務(wù)，使得行業(yè)風(fēng)險積聚，總是周期性的以危機形式爆發(fā)出來。政府設(shè)立了央行來管理各個商業(yè)銀行，P2P借貸行業(yè)雖然需要監(jiān)管，但平臺目前的法律定位是信息中介，因此它并沒有吸儲放貸的權(quán)利，加之人們并不需要第二個銀行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融作為依托互聯(lián)網(wǎng)背景新興的金融形式，互聯(lián)網(wǎng)金融的重點應(yīng)該是“互聯(lián)網(wǎng)”而不是“金融”，監(jiān)管應(yīng)該符合其自身的特點并發(fā)揮其自身互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，因此我們不能機械的引入所謂的“中央銀行”來管理P2P借貸行業(yè)。而為整個行業(yè)引入一個類似“中央銀行”的機構(gòu)對P2P借貸行業(yè)內(nèi)部各個平臺和投資者的風(fēng)險進行重分配卻是有必要的，這樣可以疏通行業(yè)內(nèi)積聚的風(fēng)險，不至于通過危機的形式爆發(fā)出來。因此我們考慮對整個行業(yè)引入第三方保險公司來對行業(yè)風(fēng)險在P2P借貸的投資者之間進行重分配。這樣的結(jié)構(gòu)體系如圖4所示。

行業(yè)內(nèi)風(fēng)險重分配與行業(yè)風(fēng)險部分向社會資產(chǎn)的分散是風(fēng)險疏通的主要思路。圖4也是基于這樣的思路建立的風(fēng)險疏散路徑。P2P平臺的投資者通過投保將投資資金的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司，在違約發(fā)生時，保險公司以投資資金的一定比例進行賠付，減少投資者資金的風(fēng)險損失;而保險公司賠付的主要資金來源是所有投資者繳付的保費;最終的結(jié)果其實也就相當于“當某個平臺的違約發(fā)生時，P2P網(wǎng)貸行業(yè)的所有投資者以其資產(chǎn)所繳付保費共同分擔其他投資者的損失”。不管對于個人投資者還是整個行業(yè)而言，這都達到了行業(yè)內(nèi)風(fēng)險重分配和行業(yè)風(fēng)險向社會資產(chǎn)部分分散的目的。

在實際操作中，建立一個整個行業(yè)內(nèi)所有平臺都向其投保，且無論平臺風(fēng)險大小保費都相同，以達到行業(yè)內(nèi)平臺風(fēng)險重分配的保險機構(gòu)是幾乎不可能的。這樣做平臺也將失去保證標的風(fēng)險和披露的信息真實性的動力。因此我們無法直接對各個P2P網(wǎng)貸平臺風(fēng)險進行管理。為了更好地對接現(xiàn)行的P2P網(wǎng)貸行業(yè)管理結(jié)構(gòu)，反觀如今P2P網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)為“銀保監(jiān)會給出指導(dǎo)性意見、各地金融局屬地監(jiān)管的形式，采取備案制”。由于P2P網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管以地方為主，因此我們可以建立分層保險調(diào)控機制，對P2P行業(yè)內(nèi)風(fēng)險在省級行政區(qū)之間、省內(nèi)各平臺之間進行風(fēng)險分擔的重分配，間接分級平衡行業(yè)內(nèi)積聚的風(fēng)險。上述的網(wǎng)貸行業(yè)的分級風(fēng)險疏導(dǎo)監(jiān)管體系如圖5所示。

值得注意的是，由于P2P網(wǎng)貸平臺的性質(zhì)是信息中介，因此它本身并不直接參與交易，因此平臺保費應(yīng)由投資者負擔。風(fēng)險通過保費在投資者之間流動和分配。對于單個投資人來說，如果其投資標的發(fā)生違約，那么他將承擔一定的損失但卻不至于損失所有的本金，這對中國投資人在這個去杠桿和剛兌的大環(huán)境下不失為一種緩沖和轉(zhuǎn)變的過程。

（二）投資者教育與標的物保費

中國經(jīng)濟去杠桿和去剛兌是未來幾年不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，通過上述的調(diào)查可知，目前中國投資者的投資觀念仍然停留在剛兌和金融機構(gòu)的體量上，而不去關(guān)注標的物本身的質(zhì)量。因此去剛兌這樣的轉(zhuǎn)型讓金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)越來越不符合投資者的投資觀念，最終會讓金融機構(gòu)業(yè)務(wù)量減少，導(dǎo)致金融行業(yè)整體業(yè)務(wù)量萎縮。因此在去剛兌的大環(huán)境下，不僅金融機構(gòu)需要積極配合轉(zhuǎn)型，而且國家和各個機構(gòu)也應(yīng)當擔負起教育投資者的責(zé)任。這同時也是金融機構(gòu)的一種自救行為。

P2P網(wǎng)貸行業(yè)迎合了互聯(lián)網(wǎng)的時代趨勢，可以說是國家去杠桿宣傳和示范的一股重要力量。然而目前的P2P網(wǎng)貸行業(yè)的轉(zhuǎn)型卻走到了瓶頸期，不僅是因為其信息中介的性質(zhì)和備案的進行，在去剛兌的環(huán)境下，各個P2P網(wǎng)貸平臺卻走入了“囚徒困境”。這個博弈如表1所示。

對于單個平臺而言，如果自身首先去剛兌，那無疑是自斷生路，投資者將紛紛拋棄這個平臺轉(zhuǎn)而投資其它平臺;而在長期而言，如果平臺不去剛兌，則一定會被政府清退，因此這是一個兩難的選擇。這樣的困境不僅發(fā)生在P2P網(wǎng)貸平臺，在金融機構(gòu)中都是廣泛存在的。因此每個P2P平臺的經(jīng)營者都在等待著別的平臺先行轉(zhuǎn)型。

既然去剛兌不為投資者所接受，那么可以退而求其次，“國家應(yīng)規(guī)定各級保險公司對本金的一部分進行剛兌”，這雖然不是一種長久之策，但卻不失為一種緩沖之策。即迎合國家政策，又不至于使自身業(yè)務(wù)量遭遇巨大的沖擊。對于平臺而言，同時也應(yīng)該教育投資者，引導(dǎo)他們關(guān)注標的物的風(fēng)險?；谏鲜龅谋ｋU制度，我們可以為不同風(fēng)險等級的標的物收取不同的保費，通過保費激勵引導(dǎo)投資者關(guān)注標的物的風(fēng)險。同時也在一定程度上實現(xiàn)不同標的物之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分配。上述通過不同風(fēng)險標的物的保費費率的不同引導(dǎo)投資者關(guān)注標的物質(zhì)量和風(fēng)險，以教育投資者的機制如圖6所示。

值得注意的是，P2P網(wǎng)貸平臺本身并沒有參與到資金和風(fēng)險的轉(zhuǎn)化中來，所有的資金和風(fēng)險的流通均由銀行體系和保險機構(gòu)完成。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）