摘 ?要：至2018年末，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率為243.7%，遠(yuǎn)超美國(guó)和歐元區(qū)的杠桿率，而高杠桿率的居高不下勢(shì)必使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性大大增加，因此，2017年李克強(qiáng)總理也于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)杠桿率的重要性，要求今后3年打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要使宏觀杠桿率得到有效控制，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。本文主要從歷史和現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā)，分析造成高杠桿率的原因，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)措施的提出提供基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：杠桿率;金融風(fēng)險(xiǎn);非金融企業(yè)部門

一、我國(guó)杠桿率情況總體概述

中國(guó)各部門的杠桿率中，非金融企業(yè)部門過(guò)高。截止2018年末，政府部門債務(wù)占GDP比重為 37%，居民部門為53.2%，非金融企業(yè)部門為153.6%，金融資產(chǎn)方杠桿率為60.6%，負(fù)債方杠桿率為60.9%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為243.7%。

中國(guó)企業(yè)分行業(yè)杠桿率而言，傳統(tǒng)高，新興低。金融業(yè)（銀行、非銀）和周期性行業(yè)（建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力等）的杠桿率處于高位，而新興產(chǎn)業(yè)（醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、傳媒等）和消費(fèi)服務(wù)業(yè)（餐飲旅游、食品飲料等）的杠桿率較低。

二、我國(guó)高杠桿率形成原因

（1）高儲(chǔ)蓄率

由于傳統(tǒng)的國(guó)民特性影響、預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、收入分配機(jī)制不合理等原因，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致中國(guó)消費(fèi)占比較低，儲(chǔ)蓄占比較高，居民部門杠桿率很低而非金融企業(yè)部門杠桿率很高。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2000年至2016年，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率由2000年的36.7%震蕩上浮至2018年的45.29%，在2008年達(dá)到頂峰50.78%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其中，美國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率2013年至2018年期間為17.28%-19.16%;日本的國(guó)民儲(chǔ)蓄率2013年至2018年期間為21.89%-28.08%;英國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率2013年至2018年期間為10.83%-18.68%。由此可見(jiàn)，居民儲(chǔ)蓄意愿遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，其投資動(dòng)機(jī)較弱，導(dǎo)致居民部門杠桿率較低。

（2）間接融資

中國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以銀行貸款等間接融資為主，股權(quán)融資等直接融資方式發(fā)展相對(duì)滯后，導(dǎo)致與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)企業(yè)的杠桿率更高。同時(shí)，金融自由化導(dǎo)致影子銀行崛起進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體部門加杠桿。商業(yè)銀行受到的監(jiān)管最為嚴(yán)格，不僅要滿足資本充足率等一系列指標(biāo)考核，還受到信貸政策規(guī)定的約束，無(wú)法自由地進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。然而隨著金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)以及監(jiān)管部門對(duì)部分金融子行業(yè)的放開(kāi)，影子銀行快速崛起擴(kuò)張，監(jiān)管套利盛行。商業(yè)銀行將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，降低了資本約束要求，規(guī)?？焖贁U(kuò)大，并通過(guò)各種渠道將資金貸款給房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)等受到信貸政策限制的部門。而銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司等金融子行業(yè)也順勢(shì)迅速做大，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

（3）我國(guó)的特有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

重化工業(yè)占GDP的比重是最高的，其建設(shè)耗資大，需要各渠道融資，于是就形成了國(guó)營(yíng)企業(yè)和重工業(yè)加杠桿，私有企業(yè)和輕工業(yè)降杠桿的情形。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有企業(yè)和重工業(yè)企業(yè)占比較高且存在較為嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問(wèn)題。由于承擔(dān)了非市場(chǎng)化的社會(huì)公共職能而獲得了政府的“擔(dān)?！?，因而在信貸市場(chǎng)中具有明顯優(yōu)勢(shì)，加杠桿更為便捷。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，資金周轉(zhuǎn)不靈時(shí)，企業(yè)不愿也不能裁員減產(chǎn)，加之抵押品高質(zhì)充足，銀行繼續(xù)為其續(xù)貸，而地方政府為了避免企業(yè)倒閉導(dǎo)致大量工人失業(yè)引起社會(huì)動(dòng)蕩而極力維護(hù)。三方共同作用下，大批“僵尸企業(yè)”得以存活，債務(wù)規(guī)模不斷持續(xù)擴(kuò)張，杠桿率攀升。

（4）地方政府部門片面看重GDP

政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的參與度很高，尤其是地方政府在“GDP錦標(biāo)賽”的驅(qū)動(dòng)下，有很強(qiáng)烈的負(fù)債投資沖動(dòng)，這也導(dǎo)致了杠桿率居高不下。而且地方政府同樣存在預(yù)算軟約束和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，地方政府官員將政績(jī)歸功于自己，而把債務(wù)問(wèn)題留給后任或者上級(jí)政府負(fù)責(zé)。作為資金提供方的銀行也更愿意給國(guó)企和地方政府貸款。一方面，國(guó)企和地方政府貸款規(guī)模大，利率敏感度低，并且有充足的土地、廠房和設(shè)備等抵押品;另一方面，即使貸款出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也預(yù)期會(huì)有地方或中央政府進(jìn)行兜底。

（5）居民部門：買房助力高杠桿率

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球居民部門杠桿率的變動(dòng)趨勢(shì)出現(xiàn)了分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民部門在去杠桿，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的居民部門在加杠桿。原因在于此前美歐等國(guó)的居民部門杠桿率上升過(guò)快過(guò)高引發(fā)危機(jī)，被迫進(jìn)入去杠桿進(jìn)程;而中國(guó)的居民部門杠桿率較低，政府通過(guò)政策刺激進(jìn)行企業(yè)部門向居民部門的杠桿轉(zhuǎn)移來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)居民部門負(fù)債的快速增加主要源于個(gè)人住房貸款。一是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，剛改和品改需求持續(xù)釋放;二是金融危機(jī)之后政府的逆周期調(diào)控，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策進(jìn)一步刺激了居民的購(gòu)房需求;三是貨幣超發(fā)，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，導(dǎo)致投機(jī)性購(gòu)房活躍。因此，依靠居民部門杠桿率上升的房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展在刺激我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)進(jìn)一步推高了杠桿率。

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作者簡(jiǎn)介：嚴(yán)晨曦（1993—），女，四川廣元人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，從事宏觀經(jīng)濟(jì)分析。