王宇凡 粟立鐘

【摘要】? 良好的激勵方式可以充分調(diào)動員工的積極性，表彰和激勵先進(jìn)，激發(fā)員工潛能，以期達(dá)到節(jié)約和降低成本、提高工作效率和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的目的。不同的激勵方式會表現(xiàn)為不同的激勵效果。員工持股計劃和限制性股票計劃是企業(yè)常用的兩種股權(quán)激勵方式，二者存在相似性，也存在差異性。在企業(yè)的管理實(shí)踐中，不少的管理人員并不十分清楚二者的異同，對其如何合理應(yīng)用也欠缺了解，因此文章通過梅雁吉祥公司和昆藥集團(tuán)兩個典型案例的比較，剖析二者的異同以及帶來的影響，并在此基礎(chǔ)之上得出結(jié)論和啟示。

【關(guān)鍵詞】? ?員工持股計劃;限制性股票計劃;比較研究

【中圖分類號】? F272.9? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0074-04

一、引言

股權(quán)激勵是指公司為了激勵和留住核心人才而推行的一種激勵機(jī)制，主要通過附加條件給予部分股權(quán)的方式，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵，激勵對象只有在規(guī)定工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃條件的，才可出售限制性股票并從中獲取收益。隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)激勵成為了很多上市公司的關(guān)注點(diǎn)，在實(shí)踐中員工持股計劃和限制性股票計劃是股權(quán)激勵的兩種重要方式。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2017年我國上市公司預(yù)案公告的股權(quán)激勵次數(shù)比2016年增長了75.2%，2018年環(huán)比進(jìn)一步增加36.2%，結(jié)合2010年到2018年的總體趨勢，股權(quán)激勵計劃在A股上市公司中得到越來越多的應(yīng)用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在2015年之前，非限制的股票期權(quán)模式在總體上占主導(dǎo)但呈下降趨勢;從2015年開始，限制性的股票模式在總體上逐漸呈上升趨勢。2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“指導(dǎo)意見”）后，越來越多的公司開始推行員工持股計劃。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)可知，截至2018年6月，已有14家公司發(fā)布員工持股計劃的董事會預(yù)案，66家公司員工持股計劃已通過上市公司股東大會的審核，員工持股計劃逐漸成為資本市場的焦點(diǎn)之一。

相對于員工持股計劃來說，我國有關(guān)限制性股票計劃的相關(guān)法律法規(guī)較為完善，且限制性股票計劃主要是一種保持上市公司業(yè)績增長及持續(xù)發(fā)展的工具。而員工持股計劃旨在強(qiáng)調(diào)“利益共享”和“資源配置”，這就從本質(zhì)上決定了其與限制性股票計劃在制度設(shè)計以及實(shí)現(xiàn)功能上的差異。但是，一方面，具有融資效應(yīng)的員工持股計劃，可兼顧激勵效應(yīng);另一方面，具有獨(dú)特激勵效應(yīng)的限制性股票計劃，也可兼顧融資效應(yīng)。尤其是在特殊環(huán)境下，兩者資金來源的不同會對其計劃本身和實(shí)際的激勵效果產(chǎn)生不同影響。本文借助典型案例對二者進(jìn)行比較，并在此基礎(chǔ)之上得出結(jié)論和啟示。

二、員工持股計劃和限制性股票計劃的案例

（一）梅雁吉祥公司案例：員工持股計劃

廣東梅雁吉祥水電股份有限公司（以下簡稱梅雁吉祥公司），1994年9月在上海證券交易所上市。目前，公司總資產(chǎn)為24.18億元，現(xiàn)有員工400多人。公司立足水力發(fā)電主業(yè)，努力尋找新的機(jī)遇，加快清潔能源發(fā)展步伐。2017年11月，梅雁吉祥公司啟用員工持股計劃，共分為十期，截至2027年。公司員工持股計劃是一種通過員工自籌資金和提取“員工持股計劃獎勵金”后，公司從二級市場購入股票用來獎勵員工的新型股權(quán)形式。公司開展員工持股計劃的目的包括：（1）公司價值最大化。梅雁吉祥公司員工持股計劃通過建立和完善所有者和員工的長期利益共建共享機(jī)制，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司價值最大化、財富最大化、股東價值最大化，推進(jìn)價值創(chuàng)造、價值發(fā)現(xiàn)與價值分配的和諧統(tǒng)一。（2）優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)。員工持股計劃被視為人力資源管理的一種方式，年末對員工進(jìn)行績效考核，根據(jù)其結(jié)果來獎勵員工相應(yīng)股數(shù)，這樣既健全了公司內(nèi)部控制體系，又優(yōu)化了公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步促進(jìn)公司持續(xù)、健康、高效發(fā)展。

（二）昆藥集團(tuán)案例：限制性股票計劃

昆明制藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱昆藥集團(tuán)）成立于1951年3月，2000年12月，在上海證券交易所上市。公司擁有深厚的專業(yè)制藥經(jīng)驗(yàn)，是國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、中國醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)。昆藥集團(tuán)的限制性股票計劃是一種經(jīng)過個人自籌和公司出資等比例資金后，公司再從二級市場購買股票用來獎勵符合條件的管理者的長期激勵機(jī)制。此計劃是符合法律規(guī)定的“回購+動態(tài)考核”的限制性股票計劃。

（三）員工持股計劃和限制性股票計劃的比較

1.員工持股計劃和限制性股票的主要特點(diǎn)（見表1）。

2.相似性和差異性分析。

（1）相似性。首先，在資金來源方面，梅雁吉祥公司員工持股計劃是根據(jù)公司提取員工持股計劃獎勵金和員工自籌兩種方式來購買本公司股票，并直接授予持有人的一種新型股權(quán)形式;而昆藥集團(tuán)“回購+動態(tài)考核”的限制性股票計劃也通過公司和員工等額集資的方式，并回購本公司股票來獎勵被激勵者。其次，在性質(zhì)方面，梅雁吉祥公司員工持股計劃和限制性股票都兼顧融資效應(yīng)和激勵效應(yīng)。限制性股票計劃是股權(quán)激勵里較長期的激勵機(jī)制，激勵作用比較直接，而員工持股計劃是一種激勵時間短、激勵效果不太明顯、更偏向融資的新型股權(quán)形式。但是在特殊環(huán)境下，兩者具有高度的相似性，即都兼顧融資和激勵效應(yīng)。一方面，員工持股計劃（ESOP）本身就具有融資效應(yīng)，主要分為非杠桿化的ESOP和杠桿化的ESOP，從梅雁吉祥公司的員工持股計劃的資金來源分析，梅雁吉祥公司的員工持股計劃是非杠桿化的ESOP，并且梅雁吉祥公司員工持股計劃的資金來源降低了員工薪資使用和自籌資金的風(fēng)險，可以更好地激勵員工、實(shí)現(xiàn)人力資本的價值，使公司與員工共享利潤。另一方面，昆藥集團(tuán)限制性股票計劃具有一定的激勵作用，同時限制性股票計劃規(guī)定企業(yè)員工自籌資金的方式，有利于籌集資金、緩解公司資金壓力，具有一定的融資色彩，使公司可以長遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。再次，在制度設(shè)計上，兩公司不僅采用相似的股東大會表決方式，而且兩種股權(quán)激勵的股票均來源于二級市場。與定向發(fā)行相比較，這種回購的模式一定程度上降低了股權(quán)稀釋的程度，也保護(hù)了股東財富。除此之外，股票持有期均為24個月、鎖定期均為12個月。在相應(yīng)的鎖定期內(nèi)，持股的員工都會自發(fā)地提高工作效率，有利于公司穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而提升了公司股價，最終增加了員工的潛在財富。同時在規(guī)定持有人權(quán)利和義務(wù)方面，兩公司都有比較規(guī)范的說明，能夠有效地保護(hù)持有人的權(quán)利，避免持有人利益損害的風(fēng)險，并且能夠提高公司的治理水平。最后，在效用性方面，無論公司采用何種股權(quán)激勵方式，對留住高管都具有正向的影響，是解決股東和高管之間委托代理關(guān)系的一種有效手段。公司采用員工持股計劃或者限制性股票計劃授予股票的行為都將統(tǒng)一于公司和高管共同的利益，對高管產(chǎn)生約束效應(yīng)，降低高管離職率。與此同時，員工持股計劃和限制性股票計劃的外部反應(yīng)普遍都是積極的，能夠增加股東財富和企業(yè)價值。

（2）差異性。梅雁吉祥公司員工持股計劃和昆藥集團(tuán)的限制性股票計劃具有相似性，更具有差異性（見表2）。

以上區(qū)別是通過分析兩種計劃的制度設(shè)計特點(diǎn)及其影響因素，來確定二者的差異性。除此之外，梅雁吉祥公司在股權(quán)激勵設(shè)計上還具有一定的特殊性。梅雁吉祥公司員工持股計劃規(guī)定在滿足參加當(dāng)期員工持股計劃出資條件的前提下，自愿將其參與的本計劃內(nèi)每一期員工持股計劃所得收益的稅后50%資金，作為其參加后續(xù)員工持股計劃時購買公司股票的出資，這表現(xiàn)了本公司員工持股計劃的持有人認(rèn)可本公司的發(fā)展前景。兩種計劃的具體差異，對公司的激勵效果和員工行為會造成不同的影響。

首先，從兩者的有效期來看，相比較為期三年的限制性股票計劃，梅雁吉祥公司員工持股計劃激勵期限更長。公司通過增加激勵期限的方式，不僅有利于留住核心人才、管理者，凝聚員工的力量，使員工長期關(guān)注公司的經(jīng)營狀態(tài)和未來前景，并主動付出自己的努力，而且在一定程度上有助于增大公司研發(fā)支出，促進(jìn)公司長期發(fā)展。從現(xiàn)有股東利益來看，員工持股計劃的股票可能會調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，但是梅雁吉祥公司員工持股計劃具有激勵效應(yīng)，這能夠減少高管對員工的監(jiān)督成本，以降低代理成本，提高股東財富和價值。

其次，從持有規(guī)模來說，梅雁吉祥公司員工持股計劃涉及的標(biāo)的股本總額累計是昆藥集團(tuán)限制性股票計劃的2倍，持股比例的增大導(dǎo)致其股權(quán)激勵實(shí)施效果的增大。在適當(dāng)?shù)臈l件下，其員工持股比例越高，對員工的激勵效果就越好。當(dāng)員工持股比例相對較高時，公司價值變化越大，股價變化越大，員工收益越大;相反，當(dāng)公司經(jīng)營不當(dāng)時，股價降低越多，員工損失越多。隨著持股比例的增大，員工會更加努力地工作以提高公司經(jīng)營能力，保持公司的核心競爭地位，優(yōu)化公司管理能力，增大股東財富價值，自己也同時受益。

再次，從激勵對象及觸發(fā)條件來看，梅雁吉祥公司員工持股計劃的激勵對象是全部員工，緩解了股東和高管串通謀取公司利潤、危害小股東利潤的現(xiàn)象，同時，該公司員工持股計劃中高管占激勵對象的大部分，這不僅有利于激勵持股員工，而且向市場傳達(dá)積極信號，利于公司長期發(fā)展;而昆藥集團(tuán)限制性股票計劃的激勵對象只針對管理者，不包括核心人才，容易導(dǎo)致核心人才的流失，公司后繼動力缺失，損害股東財富價值。公司應(yīng)該相應(yīng)提高限制性股票計劃的持有者比例，同時應(yīng)該避免“少數(shù)人持股”的形式，減少代理成本，增大股東財富。但是相比較昆藥集團(tuán)限制性股票的觸發(fā)條件，梅雁吉祥公司計劃中規(guī)定，持股比例主要根據(jù)員工出資比例，并沒有與員工績效考核或者業(yè)績掛鉤，這不僅減弱了對員工的激勵效應(yīng)，而且還缺乏一定的公平性，不利于公司長期發(fā)展。

最后，基于股權(quán)激勵兩種模式的研究，限制性股票計劃更適用于發(fā)展比較穩(wěn)定、公司股價平穩(wěn)的公司（處于成熟階段且整體放緩的大中型上市公司）;而員工持股計劃更適合成長初期型、高新技術(shù)或者人力資源成本較高的公司（公司員工大部分屬于科技人才且公司研發(fā)成本較高），因?yàn)楫?dāng)面臨著市場激烈的競爭時，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)容易出現(xiàn)資金短缺的情況，這些人力資本較高的高新技術(shù)企業(yè)就會實(shí)施員工持股計劃來留住核心稀缺人才，降低員工離職率，來增大股東財富價值。

三、結(jié)論及啟示

通過對梅雁吉祥公司員工持股計劃和昆藥集團(tuán)限制性股票計劃的比較可知，股權(quán)激勵的效果會因股權(quán)機(jī)制和其適用范圍的不同而不同。因此上市公司在選擇股權(quán)激勵模式時，不僅需要結(jié)合公司內(nèi)部情況和市場走向，而且需要對股權(quán)激勵模式進(jìn)行革新，這樣才能使其公司價值最大化、財富最大化、股東價值最大化。

啟示1：“公司”與“員工”利益共享

員工持股計劃通過授予員工股票的方式，來激勵員工以提升公司價值，但是我國員工持股計劃歷程較短，在實(shí)施過程中，并沒有很好地將持股比例與績效考核進(jìn)行動態(tài)掛鉤，激勵效果并不明顯，存在一定的短視性，難以充分地發(fā)揮員工持股計劃的目的。與此同時，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，股市上會出現(xiàn)一些劣質(zhì)股票，比如股票因人為炒作價格虛高，完全脫離股票的實(shí)際價值。針對這些方面，公司應(yīng)該改進(jìn)契約模式，制定合適的投資組合，兼顧股東價值和風(fēng)險。股權(quán)激勵計劃經(jīng)過相應(yīng)的完善之后，不僅可以降低公司和持股人的風(fēng)險，同時也可以更好地形成利益關(guān)系共同體，促進(jìn)持股人的積極性和長遠(yuǎn)性。一方面，公司應(yīng)該適當(dāng)增大持股比例和延長持股期限，使員工持股計劃實(shí)施效果更好。隨著持股比例的適當(dāng)增大，持股員工為謀求更多的利益，在密切關(guān)注公司經(jīng)營活動、籌資活動和投資活動的同時，會自發(fā)地提高工作效率來增加公司財富，并且一定程度上減少了“搭便車”的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)更好的實(shí)施效果;另一方面，公司延長其持有期限，就相當(dāng)于延長了員工和公司利潤共同體的期限，不僅降低了經(jīng)理人監(jiān)管員工的大量成本，緩解了代理問題，而且使員工更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，主動維護(hù)公司內(nèi)部管理，提高公司的治理能力。

上市公司實(shí)現(xiàn)公司價值的同時，也應(yīng)該兼顧員工利益，公司和員工手牽手共行才能夠使員工對公司的未來抱有更大的信心，使員工更愿意和公司“利潤共享”和“風(fēng)險共享”，這樣不僅解決了人才流失的問題，降低人才和高管的離職率，使其公司損害最小化，而且提高員工的凝聚力和公司的核心競爭力，能夠把公司這份“蛋糕”做到更大，實(shí)現(xiàn)更多股東財富價值。

啟示2：加強(qiáng)內(nèi)部和外部機(jī)構(gòu)的管控

一方面，政府應(yīng)該制定員工持股計劃的操作規(guī)范、加強(qiáng)外部督查和信息披露等細(xì)節(jié)的管控。在實(shí)踐中存在部分公司中途制止員工兌現(xiàn)持股計劃，加之政府并不進(jìn)行嚴(yán)格管控，導(dǎo)致員工權(quán)利沒有得到很好的保護(hù)。政府應(yīng)該完善相關(guān)的法律制度，明確員工持股計劃的基本要素，指明和規(guī)范公司制定行為，維護(hù)員工及利益相關(guān)者的利益，使員工持股計劃更加完善和具體。隨著員工持股計劃的發(fā)展，授予股票的模式容易導(dǎo)致大股東和高管聯(lián)合謀求利潤，來損害公司小股東的利潤，導(dǎo)致員工持股計劃并不能很好地發(fā)揮作用。針對這類情況，政府應(yīng)該制定相關(guān)法律法規(guī)來制約大股東，保護(hù)更多中小股東的利潤，讓市場更加公平化。

另一方面，公司內(nèi)部應(yīng)該加強(qiáng)實(shí)施細(xì)節(jié)的管控，更好地貫徹內(nèi)部控制的思想，提高公司的治理能力。由于梅雁吉祥公司員工持股計劃由公司自行管理，內(nèi)部成立員工持股計劃委員會，代表員工持股計劃行使股東權(quán)利，這種行為可能引起員工權(quán)利得不到更好的維護(hù)。況且，梅雁吉祥公司并沒有設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)督部門，容易出現(xiàn)職務(wù)相容、越權(quán)審批和權(quán)利泛濫等現(xiàn)象，可能損害員工及公司財富，偏移了員工持股計劃的目標(biāo)。同時，可能由于公司缺乏相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)，及相關(guān)管理章程不明確和信息披露不完全等，都會容易出現(xiàn)相關(guān)的重大問題。特別需要注意：國有企業(yè)的員工持股計劃應(yīng)該盡量采取委托代理的管理模式，減少“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，從而進(jìn)一步有效地避免國有資產(chǎn)的流失。

啟示3：“金手銬”變?yōu)椤敖鹗骤C”

為了給員工帶來更公平和更多收益，公司應(yīng)該采取定向增發(fā)的方式來籌集股票，并且持股比例應(yīng)該和員工的績效進(jìn)行動態(tài)合理的掛鉤。員工持股計劃的股票來源于定向增發(fā)的市場效應(yīng)比回購二級市場的市場效應(yīng)更加強(qiáng)烈。在定向增發(fā)的模式下，員工的購股價格一般會低于二級市場購買價格，這意味著能帶給員工更多的收益空間，大大增加員工的激勵性。與此同時，相比較回購二級市場股票的模式，定向增發(fā)股票的鎖定期最低為36個月，能夠延長員工和公司利潤一體化的期限，增大其激勵性，給公司帶來更多的經(jīng)濟(jì)財富。本文中的梅雁吉祥公司，其員工持股計劃并沒有與績效考核動態(tài)掛鉤，這并不能有效地激勵員工。公司應(yīng)該采用動態(tài)考核機(jī)制讓員工感受到公平性，避免“搭便車”的情況，更好地激勵員工，使員工持股計劃具有長期激勵效應(yīng)。

另外，在部分員工持股計劃要素中，員工并沒有實(shí)際持有股票，而是通過公司代理股票，這不僅使維護(hù)自身股權(quán)成了問題，會產(chǎn)生現(xiàn)有股東和未來股東之間的代理糾紛，也不利于公司內(nèi)部治理。與此同時，當(dāng)股東和員工持股計劃持有人之間產(chǎn)生利益沖突時，公司并沒有預(yù)先制定相應(yīng)的措施和規(guī)定，這可能會導(dǎo)致員工的股權(quán)得不到更好的維護(hù)。梅雁吉祥公司應(yīng)該明確利益沖突的根本矛盾，制定一些保護(hù)員工利益的措施，更好地解決問題與糾紛，從而一定程度上保護(hù)員工的利益。

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