劉毅

【摘要】? 隨著國內產業(yè)的升級及“一帶一路”倡議的推進，我國制造業(yè)企業(yè)開始合理有序推進海外并購。但由于國際形勢復雜多變，機遇與風險并存，并購定價、融資、支付等各項財務決策都可能使得企業(yè)預期的并購價值與預期偏離引發(fā)財務風險，控制和降低財務風險已經成為企業(yè)海外并購中成敗的關鍵。因此，建立科學合理的財務預警體系、采取多種融資方式及對匯率進行合理預期可以有效應對企業(yè)海外并購中的估價風險、融資風險及支付風險。

【關鍵詞】? ?海外并購;財務風險;財務風險預警系統(tǒng)

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0063-03

一、制造業(yè)企業(yè)開展海外并購的原因

跨國并購作為我國企業(yè)對外直接投資的重要方式之一，受到越來越多企業(yè)的重視，海外并購已逐漸成為制造業(yè)企業(yè)謀求全球戰(zhàn)略性資源、進行全球化布局的首要原因。

制造業(yè)一直是我國海外并購最重要的產業(yè)之一。根據胡潤研究院與易界Deal Globe聯(lián)合發(fā)布的《2018中國企業(yè)跨境并購特別報告》顯示：2017年中國企業(yè)海外并購交易數(shù)最集中的行業(yè)是制造業(yè)，并購100強的TOP 10中制造業(yè)就占了5宗，交易金額占總金額的59%。隨著我國“一帶一路”倡議的深入推進，我國企業(yè)也在“一帶一路”沿線國家加大了投資力度，不斷擴大市場份額贏得技術主動權，制造業(yè)企業(yè)海外并購規(guī)模屢創(chuàng)新高。從并購目的來看，制造業(yè)企業(yè)通過海外并購不僅能學習到國外先進的經營管理理念、引進先進的生產技術，還能夠通過海外并購開拓國外市場，在全球范圍內優(yōu)化配置資源、實現(xiàn)全球化布局的戰(zhàn)略目標。

盡管制造業(yè)企業(yè)進行海外并購的目的是為了獲取高端資源和進入國外市場，但由于受到多種因素的影響，實際上海外并購的支付方式卻較為單一。從目前來看，我國制造業(yè)企業(yè)海外并購絕大多數(shù)為現(xiàn)金支付，可以預測資金的流動性壓力是我國制造業(yè)企業(yè)對外直接投資所共同面臨的壓力，并購財務風險是企業(yè)面臨的最大風險之一。因此，制造業(yè)企業(yè)能否很好地控制和降低財務風險，已經成為其海外并購成敗的關鍵。

二、影響我國制造業(yè)企業(yè)海外并購的財務風險因素

企業(yè)并購財務風險是指由于并購估價、融資、支付等各項財務決策引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。在我國制造業(yè)企業(yè)海外并購活動中，影響財務風險的主要因素包括：并購估價給企業(yè)帶來的負效應、并購籌資和并購支付引起的財務風險。

（一）并購估價風險的影響因素

1.協(xié)同效應因素。并購估價即評價目標公司，其實質是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值，最終決定支付價格。目標企業(yè)價值評估是否準確、合理將直接影響并購交易成本、籌資方式以及最終的并購整合效應，最終會影響并購企業(yè)的財務狀況、現(xiàn)金流量及資本結構，給并購企業(yè)帶來財務風險。而目前在并購中所使用的估價方法主要包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和換股合并估價法。無論采用何種估價方法對目標企業(yè)進行價值評估都需要準確評估協(xié)同效應因素。例如換股估價法模型為：

PAB=β（YA+YB+△Y）/（SA+ERSB）

其中：YA為A公司并購前收益，YB為B公司并購前收益，SA為A公司并購前普通股股數(shù)，SB為B公司并購前普通股股數(shù)，△Y為協(xié)同收益，ER為換股比例。

由公式可知，并購換股比例會受到預估的協(xié)同收益的影響。同樣，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中的自由現(xiàn)金流量也是判斷協(xié)同效應的影響因素之一，如若評估不夠準確甚至錯誤都會給企業(yè)并購帶來錯誤的定價，帶來財務風險。對并購中的協(xié)同效應準確預測是基于對目標企業(yè)信息的掌握，而我國制造業(yè)企業(yè)為了能迅速進入海外市場，在海外并購中存在因信息不對稱而急于求成的現(xiàn)象，往往并購業(yè)績較差甚至瀕臨破產的海外企業(yè)，高估目標企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，高估協(xié)同效應，給自己帶來債務負擔，并影響了資金的流動性，從而產生財務風險。

2.風險防范意識因素。風險防范意識的缺失引起的價值評估風險是我國制造業(yè)企業(yè)面臨的又一障礙。企業(yè)海外并購的目標一般包括市場型目標和技術開發(fā)型目標兩類。市場型目標是指為了進入某國市場而進行的海外并購，因為影響到該國某些利益集團的利益，迫于壓力，目標國會針對我國企業(yè)設置政策性壁壘和抵制性壁壘，甚至許多海外國家將我國企業(yè)視為最主要的競爭對手加以防范。而我國企業(yè)在這方面還沒有足夠的認識，在商業(yè)領域會忽略這些因素，過低地評估了并購障礙和并購成本，過高地評估了目標公司的價值，支付過高對價而導致財務風險的增大。技術開發(fā)型目標是指制造業(yè)企業(yè)通過海外并購獲得技術團隊，獲得持續(xù)的研發(fā)能力。技術創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，對于制造業(yè)尤為如此。如果目標企業(yè)擁有多項技術專利和優(yōu)秀的研發(fā)團隊可以為主并企業(yè)帶來持續(xù)豐厚的收益，成為制造業(yè)企業(yè)海外并購的首選，也愿意為其支付合理的并購對價。但由于并購中以技術開發(fā)型為目標的制造業(yè)企業(yè)可能因涉及敏感技術被少數(shù)國家懷疑和惡意揣測，為其設置各種嚴苛標準和要求并購支付更高的對價才能完成。相反，我國制造業(yè)企業(yè)海外并購經驗不足，風險防范意識不充分，在并購估價中會高估無形資產的價值，或者低估并購障礙而產生財務風險。

（二）并購籌資風險影響因素

制造業(yè)企業(yè)海外并購籌集所需要的資金會給并購后的企業(yè)帶來財務風險。一方面，如果并購所需資金不能按期籌集，就會影響并購的進度及完成;另一方面，籌資渠道、籌資方式搭配不合理會影響企業(yè)資本結構、股權結構，加大企業(yè)的財務風險。目前制造業(yè)企業(yè)跨國并購所需支付的資金量都超大，從近幾年的交易量來看一般都達到了上千億元，對于大型國企而言，低息快捷的境內融資依然起著決定性的作用，而對于海外并購的民營企業(yè)，境內融資則存在一些框架性的難度。縱觀我國制造業(yè)企業(yè)海外并購，籌措資金不僅要考慮籌資渠道、籌資方式的問題，也要考慮境外的其他因素，如匯率、利率等。

1.籌資方式因素。制造業(yè)企業(yè)為了完成海外并購，需要大量的資金，并且所需資金還具有時效性，這就要求主并企業(yè)有很強的資金籌措能力。成功并購依賴于企業(yè)能否在適度風險前提下，采用盡量低的資本成本，通過多個籌資渠道、運用多種籌資方式來籌措所需資金。目前海外并購籌資渠道較狹窄，籌資方式也較單一，絕大多數(shù)企業(yè)海外并購籌資還是通過境內資本市場來實現(xiàn)。由于涉及資本出境，因此會受到相關政策和資本項目管制的制約。再加上我國金融工具發(fā)展相對不夠成熟，籌資方式多樣化很難用在海外并購中。以金融機構貸款為主的負債融資仍是海外并購的主要籌資方式，并購使企業(yè)不可避免地背上沉重的債務負擔，且很長一段時間都會影響企業(yè)資金流動性，影響其他項目投資和收益，甚至影響其正常的經營活動，使得企業(yè)財務狀況惡化甚至破產，形成很高的財務風險。

2.匯率變動因素。海外并購支付方式以及籌資方式的選擇除了要考慮主并企業(yè)財務狀況、流動性及股權結構外，也需要充分考慮貨幣流通性和匯率變動帶來的財務風險。匯率變動風險的大小決定著并購是否能順利完成，也影響了主并企業(yè)籌資成本、支付成本的高低。在海外并購交易中，能否準確預測匯率變動時間、方向和幅度直接影響到并購籌資成本，由于匯率變動往往會影響現(xiàn)金流量的分析，因此也會影響并購估價，并影響以此為依據判斷目標企業(yè)的業(yè)績，因此可能得出錯誤結論而產生財務風險。另外，匯率的變動會給交易帶來很大的不確定性，籌資成本也因此升高。實務中，我國企業(yè)對匯率變動產生的籌資風險應對能力較弱，財務風險更大。

（三）支付風險影響因素

不同國家金融環(huán)境、文化環(huán)境以及經濟環(huán)境都會存在差異，海外并購與境內并購在支付方式上差別較大。海外并購中，制造業(yè)企業(yè)原則上可選擇的支付方式主要有如下幾種：現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付，但限于金融體制的差異性，現(xiàn)金支付成為了我國企業(yè)實施海外并購最普遍的支付方式，但是現(xiàn)金支付方式往往會對企業(yè)的流動性產生影響，從而形成支付風險。而股票支付雖然不會對企業(yè)的流動性造成大的影響，但其存在控制權風險及收益風險。由于股票支付會增發(fā)新股引入新的股東，從而對企業(yè)原有的股權結構和控制權結構產生影響，有可能發(fā)生收購方的控制權轉移。除此之外，因為股權支付程序復雜，過程繁瑣，支付周期往往較長，因而可能使收購方錯失良機，混合支付方式綜合現(xiàn)金支付和股票支付的優(yōu)點，既可以減輕企業(yè)的流動性壓力，又可以防止主并企業(yè)產生控制權的轉移。但對于一些混合型證券的使用也會產生股權的稀釋，且會改變主并企業(yè)的每股收益和每股市價，帶來財務風險。

三、我國制造業(yè)企業(yè)海外并購財務風險的防范對策

（一）建立財務風險預警系統(tǒng)防范并購估價風險

針對制造業(yè)企業(yè)海外并購所面臨的并購估價風險，要采取相應的措施加以防范。首先，在并購前需制定并購戰(zhàn)略，在并購戰(zhàn)略指導下選擇符合本企業(yè)的目標企業(yè)。其次，在初步確定好目標企業(yè)后，詳細地對目標企業(yè)進行審查，包括審查其財務風險。最后，確定好目標企業(yè)后再采用科學的方法對其進行價值評估，遵守有序的并購程序不僅使并購能順利完成，也能夠有效地控制財務風險。同時，通過建立財務風險預警來合理評估目標企業(yè)價值，預防因對目標企業(yè)價值估價而產生的財務風險。精準的財務風險預警模型能夠幫助企業(yè)應對風險。其中阿爾曼教授（Edward. I. Altman）于1968年設計出的多元線性判別模型開創(chuàng)了多元線性財務風險預警模型的先河，目前仍然是使用最為廣泛的財務風險預警模型。Altman教授提出將22個企業(yè)財務狀況的指標分為能夠反映企業(yè)償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量五大類，同時利用多元判別分析技術，篩選出最具敏感性的5個指標，即Z-Scores模型。由于該財務風險預警模型涵蓋償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量等要素，在解決出價太高或無法準確評估目標企業(yè)價值而導致的財務風險方面非常有效。該模型為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

X1=凈營運資本/資產總額。營運資本是流動性資產與流動性負債之差。在Altman所選取的3個反映流動性的比率中，營運資本是最敏感也是最合適的。

X2=留存收益/資產總額。該指標能夠反映制造業(yè)企業(yè)的經濟實力。例如，由于新成立企業(yè)沒有足夠的時間去積累留存收益，一家新成立企業(yè)必然會呈現(xiàn)出較低的X2。

X3=息稅前利潤/資產總額。該指標能夠反映一個企業(yè)資產的生產能力。一個企業(yè)凸顯財務危機的狀態(tài)是，總負債超越了總資產，而企業(yè)的總資產是由總資產的盈利能力決定的，因為一個企業(yè)的存在就是建立在資產的盈利能力上的，因此這項指標能夠反映企業(yè)近期的盈利能力。

X4=股東權益賬面價值/債務賬面價值總額。企業(yè)權益的市場價值反映了在制造業(yè)企業(yè)破產之前，企業(yè)資產能夠承擔的減值量?？赏ㄟ^此指標考察企業(yè)的財務結構，因此能夠反映企業(yè)的財務狀況。

X5=銷售收入/資產總額。該指標是一個標準的能夠反映制造業(yè)企業(yè)資產的盈利能力的指標，也是一個可通過運營管理改善的指標。

對于美國企業(yè)，Altman將Z值的取值范圍分為4個區(qū)間：<1.8、1.8—2.7、2.7—2.99、≥3.0分別對應于超高財務風險、高財務風險、中等財務風險、低財務風險。考慮到不同國家國情不同，其他國家可參考進行調整。通過此風險預警模型，主并企業(yè)可以判斷目標企業(yè)的業(yè)績及流動性狀況，預測該目標企業(yè)未來發(fā)展狀況及盈利能力，不僅可以合理預測其未來收益、自由現(xiàn)金流量，也可以合理評估雙方協(xié)同效應，在評估目標企業(yè)價值及防范財務風險方面起到重要作用。

（二）多樣化融資方式，防范融資風險和支付風險

融資方式的多樣化組合，有利于優(yōu)化企業(yè)資本結構，降低企業(yè)資本成本，同時還可以降低財務風險，實現(xiàn)股東財富最大化的財務管理目標，當然也能滿足并購籌資需求。目前適合海外并購企業(yè)的籌資方式主要有金融機構貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式。隨著理財環(huán)境如稅務環(huán)境、政策環(huán)境、同業(yè)環(huán)境、消費者人群等的變化，由此造成的企業(yè)財務狀況也不同，有的流動性強，財務狀態(tài)好;有的營業(yè)收入雖然高，但流動性卻一般。因此，不同的并購籌資不能照搬其他企業(yè)的模式，而是要以資金需求為導向，積極尋求適合自己的海外并購融資模式。目前，我國企業(yè)的跨國并購籌資方式已經有更多選擇，籌資方式配置最優(yōu)有利于降低并購財務風險，提高并購整體業(yè)績。

1.優(yōu)先股及可轉換債券融資。這兩種融資工具兼具債權性和股權性，對于企業(yè)并購活動的流動性有一定的緩沖作用。優(yōu)先股可以避免并購企業(yè)的控制權外流，同時可以融入大量的資金支持并購活動的順利進行?？赊D換債券可以幫助企業(yè)平衡流動性和控制權的流動，從而減輕并購企業(yè)的融資壓力。

2.并購基金與PE融資。并購基金與PE融資具有相似之處，并購基金和PE在并購融資形式上屬于股權融資，但盈利目標更為明確。其致力于改善虧損企業(yè)的財務狀況，提高市場價值。其目標與并購活動相契合，因而此種方式不會對并購公司造成大的資金流動性和債務壓力，加之放款速度相對較快，因而不失為一種好的海外融資選擇。據Pitch Book統(tǒng)計：從2010年第一季度至2016年第三季度，PE融資在海外并購中占43.35%，滿足了海外并購融資的需求。

3.銀團融資。海外并購活動所呈現(xiàn)出的大流量特點隱含著較大的財務風險與時間成本，使資金提供者更加謹慎。因此，如若能將風險分攤，將使資金的融通變得更加快捷方便。在2004年，聯(lián)想收購IBM的PC部門，使用銀團融資渠道就很好地保證了并購的順利進行。

（三）合理規(guī)劃預期，防范匯率風險

在制造業(yè)企業(yè)跨國并購融資時，因為并購方的條件等原因，可能會出現(xiàn)外部融資。然而不同的幣值會出現(xiàn)不同的風險。有兩種選擇，一是并購企業(yè)可以通過投資外匯市場，把匯率釘在一個較低的固定位置，從而防范不必要的風險;二是如能準確地預測外匯的趨勢，不僅能保證并購活動的順利進行，也能改善企業(yè)的財務狀況，因此，針對長期貸款或債券，可以選擇通過遠期合約等形式進行匯率或利率的鎖定，減少風險。

四、結語

我國制造業(yè)企業(yè)海外并購作為其海外配置資源、占領市場，提高市場占有率的重要發(fā)展戰(zhàn)略，同時也因社會經濟結構調整和資源優(yōu)化的獨特優(yōu)勢受到廣泛的關注，但是隨之而來的并購財務風險也是一個非常值得探討和關注的問題。制造業(yè)企業(yè)要增強防范并購中財務風險的意識，采取積極措施，有效應對，以實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。

【主要參考文獻】

[1] 施熠，薛鵬.中國制造業(yè)海外并購失敗因素研究[J].經濟師，2018，（08）.

[2] 王化成.高級財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2017.