龐海敏 張國棟

【摘 要】本文以2013-2017年滬深A(yù)股主板上市企業(yè)為研究樣本，研究管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)價(jià)值的影響，并檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量是否存在中介作用。

【關(guān)鍵詞】管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好;內(nèi)部控制質(zhì)量;企業(yè)價(jià)值

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值

管理者作為企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的管理者，陳菡（2018）認(rèn)為他們會(huì)影響企業(yè)的投資、融資決策，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高則越傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。Hackbarth（2008）發(fā)現(xiàn)過度自信和偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者傾向于選擇更高的債務(wù)比例而且比較頻繁的發(fā)行新債，金靜和汪燕敏（2017）研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。目前很少學(xué)者直接研究管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)價(jià)值的直接影響。本文認(rèn)為管理者為了追求自身利益最大化，會(huì)通過自身的決策去增加負(fù)債融資，投資一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使企業(yè)獲得較高的收益，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，所以提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值

管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，越會(huì)選擇比較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策（張鐵鑄，2010），提高投資水平（羅燕妮，2012），進(jìn)而影響企業(yè)的盈余，再通過盈余波動(dòng)來影響股票價(jià)值和股東價(jià)值（JPMorgan，1999）提升企業(yè)價(jià)值，當(dāng)管理者所做的決策給企業(yè)增加利益時(shí)，他們會(huì)忽略企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Christine等，2001）。但是管理者在采取比較激進(jìn)的籌資、投資、經(jīng)營決策之前會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部控制方面各種規(guī)章制度的約束，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理者，當(dāng)信息不對稱的潛在收益效用高于其成本時(shí)，管理者會(huì)選擇披露不真實(shí)或者隱匿會(huì)計(jì)信息（上官鳴和劉瑞嬌，2013），此時(shí)可能就會(huì)出現(xiàn)管理者凌駕于設(shè)計(jì)良好的內(nèi)控制度之上，把內(nèi)控質(zhì)量降低至審計(jì)師可接受的低水平，這樣既可以使管理者提高投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的水平來獲得更高的收益，又可以節(jié)約內(nèi)控的部分管理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值（葉忠明和楊晨露，2019）。所以提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與內(nèi)部控制質(zhì)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：內(nèi)部控制質(zhì)量在管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)價(jià)值的影響中存在中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2013-2017年滬深A(yù)股主板上市企業(yè)為初始樣本，對數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司。（2）剔除ST、*ST公司。（3）剔除指標(biāo)和數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到594家企業(yè)，2790組觀察值。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，使用EXCEL和stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：托賓Q值（Tobinsq）。（2）解釋變量：管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好（mrp）。借鑒湯穎梅（2011）做法。（3）中介變量：內(nèi)部控制質(zhì)量（ici）。采用迪博指數(shù)。（4）控制變量：企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）（或財(cái)務(wù)杠桿）、企業(yè)成長性（growth）等

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒溫忠麟（2004）的做法，檢驗(yàn)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)價(jià)值的影響以及內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用，建立如下三個(gè)模型：

tobinsq=α0+α1mrp+α2size+α3lev+α4growth+α5eps+α6boardsize+α7top1+α8dir+α9salary+α10bate+ε（模型1）

ici=β0+β1mrp+β2size+β3lev+β4growth+β5eps+β6boardsize+β7top1+β8dir+β9salary+β10bate+ε（模型2）

tobinsq=у0+у1mrp+у2ici+у3size+у4lev+у5growth+у6eps+у7boardsize+у8top1+у9dir+у10salary+у11bate+ε（模型3）

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸分析

為了驗(yàn)證前面的3個(gè)假設(shè)，本文對構(gòu)建的3個(gè)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1。

（1）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的回歸分析。模型1是進(jìn)行假設(shè)1的驗(yàn)證，表5顯示模型1調(diào)整的R2為0.261大于0.1，F(xiàn)為87.78，說明模型擬合效果可以，有一定的解釋力度。管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好（mrp）系數(shù)為1.1787，且在1%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，因此假設(shè)1成立。由此說明管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，企業(yè)價(jià)值越高。

（2）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與內(nèi)部控制質(zhì)量之間關(guān)系的回歸分析。模型2用來驗(yàn)證假設(shè)2，表1顯示管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的系數(shù)為-0.0328，且在10%水平上與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，因此假設(shè)2成立。由此說明管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越低。

（3）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析。模型3是對假設(shè)3的驗(yàn)證。表1顯示模型1中α1的值是1.1787，模型2中β1的值是-0.0328，模型3中у1的值是1.1517，у2的值是-0.8213，且4個(gè)t檢驗(yàn)均顯著，這說明內(nèi)部控制質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，不是完全中介效應(yīng)，因此假設(shè)3成立。由此表明管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，越傾向于適度降低內(nèi)控質(zhì)量來增加風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)企業(yè)收益增加，價(jià)值提升。

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)研究結(jié)果提出以下建議：（1）管理者應(yīng)該有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。（2）進(jìn)行籌資前，管理者可以適當(dāng)提高杠桿，但是要理性。進(jìn)行投資前，管理者不應(yīng)被高收益完全左右，應(yīng)該仔細(xì)分析，盡量投資高收益但是高風(fēng)險(xiǎn)不易發(fā)生的項(xiàng)目或資產(chǎn)。（3）管理者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，適度降低內(nèi)控水平。（4）只有管理者有適度的風(fēng)險(xiǎn)偏好，理性的進(jìn)行投融資決策，在保證一定的內(nèi)控質(zhì)量基礎(chǔ)上才能真正促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。