姚正海 王珊珊

摘要：我國(guó)股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯，終極控股股東普遍存在，由終極控股股東引發(fā)的第二類代理問(wèn)題在公司治理問(wèn)題中占領(lǐng)一席之地。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)與投資支出水平成正相關(guān)關(guān)系;在非國(guó)有控股樣本中。兩權(quán)分離度與投資支出水平之間線性關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。本文結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論提出有效緩解控股股東與中小股東之間矛盾的相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：終極控股股東;投資水平;兩權(quán)分離;終極控制權(quán)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）07-0082-03

一、引言

公司的投資行為不僅是公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值提高的助推力量。也是拉動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)點(diǎn)的重要部分。終極控制人通過(guò)其強(qiáng)大的股權(quán)優(yōu)勢(shì)能夠代替中小股東做出投資決策，這就可能導(dǎo)致大股東通過(guò)投資決策為其自身利益采取隧道行為，竊取其他股東共享的資源利益。由此可以看出，終極控制權(quán)與投資行為存在著某種程度上的聯(lián)系。本文將從這一角度出發(fā)，研究終極控制權(quán)的存在將如何影響投資行為，探討如何在終極控股股東存在的前提下保護(hù)其他股東的權(quán)益。

二、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

終極控制人可以通過(guò)直接持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、多重持股以及交叉持股等方式掌握企業(yè)的控制權(quán)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是最常見(jiàn)的一種方式。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和流量權(quán)會(huì)出現(xiàn)分離，終極控股股東隨著控制權(quán)的增加，其利用超額控制權(quán)通過(guò)投資等方式獲取超額利益分配的可能性也會(huì)不斷增大。中小股東主要以企業(yè)價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)，而終極控股股東與中小股東不同，其更多的從自身獲取利益出發(fā)，利用超額控制權(quán)侵占中小股東利益，甚至侵害企業(yè)利益。當(dāng)控制權(quán)較低時(shí)，由于控股股東的激勵(lì)作用。促使控股股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，避免管理層的無(wú)效投資對(duì)企業(yè)價(jià)值以及股東利益造成損害，因此，在這一階段，投資水平是降低的。當(dāng)控制權(quán)提高時(shí)，終極控股股東獲得更大的權(quán)力掠奪中小股東和企業(yè)的資源，在一定程度上可以控制企業(yè)的所有決定，為自己謀取私利的能力也越來(lái)越強(qiáng)，企業(yè)的投資支出也會(huì)日益加大。因此，本文提出假設(shè)：

H1：終極控股股東的控制權(quán)與企業(yè)投資水平成正相關(guān)關(guān)系。

股東的現(xiàn)金流權(quán)是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果的所有權(quán)，全體股東按照現(xiàn)金流權(quán)比例分擔(dān)企業(yè)剩余價(jià)值以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)?？毓晒蓶|為自身獲取利益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及虧損成本較低，相反的，其控制權(quán)較高，控股股東有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)謀取私利，因此，控股股東將上市公司資源運(yùn)用于投資以獲取更多私利，投資水平相應(yīng)提升;當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，他們企圖通過(guò)增加投資的方式獲取私利的成本也隨之增加，面臨投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失也在增加，因此，控股股東希望減少投資以獲取更多利益，控股股東更希望上市公司進(jìn)行股利分配，而不愿意將公司的現(xiàn)金流用于投資行為，這將帶來(lái)公司整體投資水平的下降。因此。本文提出假設(shè)：

H2：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)投資水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，我國(guó)上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象十分普遍，兩權(quán)分離的后果則是終極控制人能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較多的企業(yè)控制權(quán)，有利于控股股東通過(guò)多種方式獲取其他股東利益，從而激化二者之間的矛盾。Bebehuk等研究證明。兩權(quán)分離程度越大，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越低。那么股東選擇低回報(bào)率甚至負(fù)回報(bào)率項(xiàng)目的可能性越高，從而造成企業(yè)投資支出高但效率低的投資不足現(xiàn)象。兩權(quán)分離程度的增加，終極控股股東利用已有的少量現(xiàn)金流權(quán)獲取對(duì)上市公司最大的控制權(quán)，終極控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、投資活動(dòng)等方式得到的控制權(quán)利益是控股股東獨(dú)自占有的，但由于上述方法使企業(yè)遭受的經(jīng)濟(jì)損失卻是按照現(xiàn)金流權(quán)比例由各個(gè)股東分擔(dān)的，因而，當(dāng)控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，終極控制人偏好通過(guò)一系列侵害行為獲取額外收益，最終導(dǎo)致投資水平的提高。魏明海和柳建華（2007）指出，只有上市公司兩權(quán)分離程度降低至一定水平時(shí)，其過(guò)度投資的行為才會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的減少。通過(guò)以上分析，隨著上市公司兩權(quán)分離程度的不斷增大，上市公司的投資水平不斷提高。因此，本文提出假設(shè)：

H3：終極控股股東的兩權(quán)分離程度與企業(yè)投資水平成正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2010～2014年間制造業(yè)上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，并按照以下條件篩選數(shù)據(jù)：剔除sT、*sT等公司;剔除披露資料不全或數(shù)據(jù)缺失的公司：剔除無(wú)法追溯終極控制人或者終極控制人發(fā)生改變的公司：剔除研究期間發(fā)生過(guò)并購(gòu)或重組等重大活動(dòng)的公司。按照以上篩選條件，最終獲得制造業(yè)上市公司5年共3103條數(shù)據(jù)，本文將對(duì)這3103條非平衡樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。

（二）變量定義

結(jié)合程仲明（2010）和王文杰（2014）的相關(guān)研究，變量定義如表l所示。

控制變量有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、公司性質(zhì)（Type，1為國(guó)有控股、0為非國(guó)有控股）。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文理論分析和提出的假設(shè)，本文借鑒Claessens等（2000）的研究結(jié)論，構(gòu)建了3個(gè)回歸模型以考察終極控股股東控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度與企業(yè)投資水平的關(guān)系，其中模型（1）驗(yàn)證假設(shè)H1.模型（2）驗(yàn)證假設(shè)H2.模型（3）驗(yàn)證假設(shè)H3。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）終極控股股東控制權(quán)與投資水平分析

如表2所示為模型（1）的回歸結(jié)果，從表中可以得到如下信息：模型（1）調(diào)整后R方均小于O，1.模型解釋能力較弱;D-W值分別為1.953、1.894、1.966.與2十分接近，說(shuō)明模型（1）存在自相關(guān)性的可能性非常低;而從表中VIF值一欄中可以看出，模型（1）中所有變量的VIF均小于10.經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明，該模型幾乎不存在多重共線性問(wèn)題。

模型中除了凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)外，其他變量均已通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。主要解釋變量終極控股股東控制權(quán)與被解釋變量投資水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系;在總樣本和非國(guó)有控股樣本中，顯著性水平為1%;在國(guó)有控股樣本中，顯著性水平為10%。此外，終極控股股東控制權(quán)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的投資水平相較另外兩個(gè)樣本企業(yè)更為明顯。而二者相關(guān)系數(shù)為正數(shù)即意味著隨著終極控股股東控制權(quán)的增大，上市公司的投資水平在增大。投資不足現(xiàn)象在增多，控股股東控制權(quán)處于這一區(qū)間時(shí)。達(dá)到相對(duì)控股，控股股東對(duì)企業(yè)的投資決策具有一定的控制權(quán)，為其謀取私利提供便利，尤其是在兩權(quán)分離現(xiàn)象嚴(yán)重的企業(yè)，控股股東以極小的現(xiàn)金流權(quán)獲取了較大的控制權(quán)，極有可能促使其產(chǎn)生隧道行為，侵占其他股東利益，因而，投資不足的問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，投資水平提高。由此可知。終極控股股東控制權(quán)比例與投資支出水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，接受原假設(shè)H1。

（二）終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與投資水平分析

根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果（具體結(jié)果略），只有凈資產(chǎn)收益率未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？毓晒蓶|現(xiàn)金流權(quán)與投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加，控制權(quán)會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。整體來(lái)看，制造業(yè)上市公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)與投資水平的相關(guān)系數(shù)為0.197.且在1%的水平上顯著。其中，國(guó)有控股的公司系數(shù)為0.17.非國(guó)有控股的上市公司系數(shù)為0.224.數(shù)值最大。意味著控股股東現(xiàn)金流權(quán)對(duì)國(guó)有控股的上市公司影響最為劇烈。當(dāng)終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，控股股東為自身獲取利益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及虧損成本較低，而較高的控制權(quán)促使控股股東有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)謀取私利，企業(yè)容易出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象，投資效率下降，并且這種正相關(guān)關(guān)系在管理更加復(fù)雜的國(guó)有控股企業(yè)中更為明顯。綜合以上分析，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，拒絕原假設(shè)H2。

（三）終極控股股東的兩權(quán)分離度與投資水平分析

如表3所示為模型（3）的回歸結(jié)果，從表中可得到如下信息：模型（3）調(diào)整后R方均小于0.1.表明模型（3）并不能較好解釋投資水平;D-W值為1.952、1.887、1.968.與2十分接近，說(shuō)明模型（3）中存在自相關(guān)性的可能性非常低。而從表中VIF值一欄中可以看出，模型（3）中所有變量的VIF均小于10。經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明，該模型幾乎不存在多重共線性問(wèn)題。

Seperation值越小代表企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越低。在全樣本和國(guó)有控股樣本中，兩權(quán)分離度與投資效率均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。且系數(shù)均為正值，表明兩權(quán)分離程度越高，投資效率越低。非國(guó)有控股公司的兩權(quán)分離度與投資水平的線性關(guān)系的p值大于0.1.沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其系數(shù)為0.07.某種程度上可以表明兩權(quán)分離度與公司投資水平存在著極其微小的正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，樣本中制造業(yè)上市公司終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)投資水平的線性關(guān)系不成立，拒絕原假設(shè)H3。

五、對(duì)策建議

（一）加大上市公司終極控制人信息的披露力度

終極控股股東是企業(yè)的實(shí)際控制人，其可以通過(guò)多種方式控制公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人能夠非常隱蔽地操控企業(yè)資金以及其他資源用于關(guān)聯(lián)交易和投資活動(dòng)，從而產(chǎn)生隧道挖掘行為。完善上市公司終極控制人信息披露有助于公司各方利害關(guān)系人了解公司控制鏈條以及關(guān)聯(lián)方關(guān)系。從而加大終極控制人獲取控制權(quán)利益的成本，因此，加大上市公司對(duì)終極控制人信息的披露力度是緩解矛盾的必經(jīng)之路。

（二）優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益

雖然終極控股股東有動(dòng)機(jī)也有能力利用便利進(jìn)行過(guò)度投資，但不能一味地要求上市公司降低控股股東的控制權(quán)，達(dá)到股權(quán)分散的目的，而應(yīng)使控股股東保持相對(duì)高的控制權(quán)，并在此基礎(chǔ)上提高非控股股東的控制權(quán)，形成“一超多強(qiáng)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，與控股股東形成相互監(jiān)督、相互制衡的局面，有效遏制終極控制人利用超額控制權(quán)的自利行為，減少其他股東的損失。

（三）完善監(jiān)督體系和法律法規(guī)建設(shè)

在內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下，加強(qiáng)外部市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)也是阻止控股股東侵害行為的有效手段之一。另一方面，提高控股股東侵害中小股東利益的處罰力度，經(jīng)濟(jì)處罰和行政處罰雙管齊下。使得控股股東獲取的自利收益低于為此付出的處罰成本，從而遏制終極控制人的自利行為。除此以外。建立和完善中小股東訴訟機(jī)制，保障中小股東在遇到控股股東侵占情況下的訴訟利益。作者簡(jiǎn)介：

姚正海，男，江蘇揚(yáng)州人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理、管理經(jīng)濟(jì)學(xué);王珊珊，女，江蘇徐州人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理。