胡飛

[提要] 兩權分離已經是現(xiàn)代企業(yè)中的常態(tài)，隨著經濟的發(fā)展，兩權分離的弊端日益暴露。在企業(yè)中實施股權激勵，理論上有助于解決上述問題，然而在具體實施中，并不是所有企業(yè)都收到良好效果?；诶碚撆c實踐的矛盾，本文從博弈論視角對實施股權激勵的相關因素進行分析，以發(fā)掘矛盾產生的根源，并提出相應建議。

關鍵詞：兩權分離；博弈；股權激勵；管理層持股

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月14日

一、研究背景及現(xiàn)狀

所有權與經營權的分離對解決企業(yè)資金規(guī)模小以及管理能力不足等問題具有一定的幫助，但同時也引出了委托代理問題。在解決委托代理問題上，股權激勵不失為一個較好的解決方法。股權激勵成為改善現(xiàn)代公司治理的一種方法，最早出現(xiàn)于20世紀50年代的美國，在1997年標準普爾的1，500家大公司中，有23%的公司向總裁授予了限制性股票獎勵。賽迪顧問有限公司2006年公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球《財富》500強公司中約80%以上的公司已經在管理層中實施了股權激勵，美國90%以上的上市公司推行了股權激勵計劃。在理論上，股權激勵使管理者的收益與企業(yè)的利益掛鉤，企業(yè)業(yè)績的好壞程度直接關系到他們個人收入的高低，這就增強了他們對企業(yè)利益最大化目標追求的主動性，然而在具體實施上，國內外研究都表明股權激勵實施比例與企業(yè)效益并非都是正相關關系，也存在著不相關甚至負相關的關系。

在正相關上，國外的Jensen和Meckling（1976）最先在理論上分析了管理者股權激勵與企業(yè)績效的關系。Jensen和Murphy（1990）在1974～1986年間，通過跟蹤2，213家的企業(yè)數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)經營者持股水平對企業(yè)成長性有較強的激勵關系。國內的邵聰（2010）、時菽苓（2012）等都以上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)，實施股權激勵有利于推動企業(yè)績效的提升。在負相關上，國外的Shivdasani（1993）、Nakamur（2000）以及國內的顧斌、周立燁（2007）、夏紀軍和張宴（2008）研究表明，股權激勵在我國企業(yè)中的實施降低了企業(yè)績效。

二、博弈分析

由上文可知，股權激勵在理論上是具有可行性的，但在對其的具體實施上存在與理論分析不相符的狀況，基于此，本文將以動態(tài)博弈的方法，探求股權激勵實施方案及實施環(huán)境對其實施效果的影響。

（一）博弈假設條件。假設1：博弈雙方都具有充分地理性，不具有“報復行為”；假設2：博弈雙方的目的都是追求自身獲利的最大化；假設3：管理者都愿意長久的繼任。

（二）博弈模型構建及分析?；谝陨霞僭O條件，本文將建立動態(tài)博弈模型，參與者分別是能夠代表企業(yè)所有者的機構或人員和管理層，為了使博弈表述更加的清晰簡明，本文暫以“甲”和“乙”分別作為“能夠代表企業(yè)所有者的機構或人員”和“管理層”的代表。

本節(jié)的動態(tài)博弈總共分為三個步驟：第一步，甲決定是否實施股權激勵計劃，若是選擇實施激勵計劃，是選擇高股利的激勵計劃還是較低股利的計劃；第二步，乙根據(jù)甲的激勵計劃，來決定接不接受激勵計劃，如若不接受則股權激勵計劃無法實施，若接受則進行第三步；第三步，是配合甲努力去工作還是選擇投機行為。本文所指的投機行為包含少勞動和多得的灰色收入，投機行為是具有一定風險的，如若被發(fā)現(xiàn)將受到嚴重處理，這里以O代表一旦被發(fā)現(xiàn)投機行為的懲罰力度，以P代表被發(fā)現(xiàn)投機行為的概率，則即OP為投機成本。此外，本文以Y為不實施股權激勵時甲的收益，以X為不實施股權激勵時乙的收益，分別以M和N來代表甲實施高股利激勵成本和低股利激勵成本，以X1和X2分別代表實施激勵后乙努力工作所得和投機所得；以Y1和Y2來分別代表甲實施高股利激勵后乙努力工作、投機兩種情況下甲得到的收益，以Y3和Y4來分別代表甲實施低股利激勵后乙努力工作、投機兩種情況下甲得到的收益，以I1和I2分別代表實施高股利和低股利后乙額外的收入。由此可知博弈結果有以下幾種情況：

1、在甲不實施股權激勵的情況下，甲的收益是Y，乙收益是X。

2、在甲實施較高的股利政策的情況下，乙若拒絕接受，則雙方收益結果與1情況下的結果相同。乙若接受，接受后努力工作的情況下，甲的收益為Y1-M，乙的收益為X1+I1；乙接受后若選擇投機行為，甲的收益為Y2-M，乙的收益為X2+I1-OP。

3、在甲實施較低的股利政策的情況下，乙若拒絕接受，則雙方收益結果與1情況下的結果相同。乙若接受激勵，當其努力工作時，甲的收益為Y3-N，乙的收益為X1+I2；乙若選擇投機行為，則甲的收益為Y4-N，乙的收益為X2+I2-OP。

由上述得到動態(tài)博弈流程圖如圖1所示。（圖1）

由圖1可以看出，股權激勵的實施事實上是一種契約，無論是所有者甲還是管理層乙，一旦有一方不愿履行股權激勵，那股權激勵計劃就無法實施，只能保持原來的狀態(tài)。在激勵程度上，高股利激勵計劃花費的成本M必定大于低股利的激勵計劃成本N，其獲得的收益Y1也必定大于Y2，收益Y3也必定大于Y4；與此同時，對管理層而言，自己努力程度不變的情況下，高股利激勵得到的額外收益I1也必定大于低股利激勵的額外收益I2；但另一方面，高成本（即無論是所有者甲采取高股利激勵還是管理層乙盡心為企業(yè)效益努力）都會帶來較高的收益，對于所有者甲而言，雖然給予管理層乙高額的股利，但同時管理層乙會更加努力的工作，盡力去創(chuàng)造利潤和降低其他成本，最終使企業(yè)整體效益得到提升；同理，低成本的原理也是一樣，雖然對管理層乙付出減少了，但另一方面這也不足以使管理層乙盡心工作。在實施股權激勵時，最終股權激勵是否能發(fā)揮應有的效用，不在于是走高股利計劃還是低股利計劃，其關鍵在于博弈雙方得到的收益是否都能夠高于所付成本，進而達到共贏。

由圖1中博弈的結果也可以看出，在所有者甲的角度而言，只有當Y1-M>Y3-N>Y且Y2-M>Y4-N>Y時，所有者甲才會選擇實施股權激勵，且優(yōu)先選擇高股利激勵計劃，因為此時實施股權激勵后無論管理層是否努力工作都會給所有者帶來比沒實施激勵計劃要高的收益，且高股利計劃優(yōu)于低股利計劃；同理，根據(jù)Y1-M、Y3-N、Y三者的大小關系和Y2-M、Y4-N、Y三者的大小關系來決定何時實施低股利激勵計劃和不實施激勵計劃；在管理層乙的角度而言，無論是X1+I1、X2+I1-OP、X1+I2和X2+I2-OP，只要都能大于X，則他們無論是否努力都可獲得比以前高的收益。具體而言，當甲實施高股利激勵計劃時，當X1+I1>X2+I1-OP時管理層乙就會選擇努力工作，否則選擇投機行為，當甲實施低股利激勵計劃時，當X1+I2>X2+I2-OP時管理層會選擇努力工作，否則依然會選擇投機行為。

由圖1所顯示的內容及對它的分析，我們可以看出當X1+I1>X2+I1-OP且X1+I2>X2+I2-OP時管理層乙必定會努力工作，而此時若要使兩個不等式完全成立，就需要把OP提高到一個較高的水平上，即當管理層覺得投機成本較高時，就會放棄投機，進而去靠努力工作來增加收入，而增加投機成本就需要增加懲罰力度和監(jiān)督力度，懲罰力度越大則O越大，監(jiān)督力度越大則P越大，進而能夠提高OP使管理層站在所有者角度全心全意去努力工作。而對所有者而言，若要實施股權激勵計劃（僅以高股利激勵計劃舉例說明），則需要同時使Y1-M>Y3-N>Y和Y2-M>Y4-N>Y這兩個不等式同時成立，由上文可知M>N>0，因此若要實施高股利激勵最有效則Y1要遠大于Y2，而事實上對管理層實施激勵的力度也在影響著他們的主人翁意識和工作的積極性。在實施股權激勵計劃的問題上，除去物資利益的博弈之外，管理層本身具有的能力及個人素質也是占據(jù)著很重要的地位的。

通過對股權激勵實施的博弈分析，我們可以看出股權激勵計劃實施結果出現(xiàn)巨大差別的關鍵原因有：其一，激勵模式的選擇，無論是采用高股利政策還是低股利政策，都應結合公司自身情況，若實施股權激勵的水平過低，這就無法很好地帶動管理層及員工的積極性，若實施股權激勵的水平過高，則企業(yè)自身就會背負較大的財務壓力，增大了企業(yè)的財務風險；其二，監(jiān)管體系的健全程度，是否具有健全的監(jiān)管機制是股權激勵實施成敗的關鍵所在，健全的監(jiān)管機制能夠增大被激勵對象的投機風險，進而促使他們去通過努力工作的方式而非投機來增加自身的收益，若企業(yè)監(jiān)管機制較為疏松，則被激勵對象就會有機可乘，致使股權激勵不但不能起到應有的效果，甚至會給企業(yè)帶來負效應；其三，人員素質情況，高素質的人員隊伍，具有較強的合作意識和集體榮譽感，他們在追求個人利益的同時，也關注著企業(yè)的整體利益，因此高素質人才隊伍是實施股權激勵成功運作的保障。

三、政策建議

通過上文對企業(yè)情況的分析和股權激勵實施現(xiàn)狀分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，基于企業(yè)的特殊情況，在企業(yè)中實施股權激勵在理論上能夠推動企業(yè)兩大問題的解決，但在實際操作中卻出現(xiàn)與理論不相吻合的狀況，通過動態(tài)博弈分析，我們可以發(fā)現(xiàn)這種不吻合狀況是有多種原因造成的，針對股權激勵實施理論與實際操作出現(xiàn)矛盾的原因，本文提出以下政策建議：

第一，企業(yè)在注重社會效益的同時也應當增強自身的成長性。只有當被激勵對象能夠看到企業(yè)是在不斷發(fā)展和成長的情況下，才有持股的欲望，才能促使被激勵對象能夠重視持股帶來的收益，進而使股權激勵能夠得到有效的實施。因此，企業(yè)也應努力開拓市場，重視科研創(chuàng)新，掌握市場動態(tài)，生產和提供市場所需求的產品和服務。

第二，實行激勵與約束并行機制。在對被激勵對象實施股權激勵的同時，也應不斷完善約束與監(jiān)督機制。一方面能夠減少被激勵對象的投機途徑和機會，另一方面也能夠增大投機成本，這就在一定程度上為股權激勵的有效實施提供保障。因此，企業(yè)在實施激勵時也應結合具體情況，不斷完善約束監(jiān)督機制，保障股權激勵能夠有效運作。

第三，建立高素質人才隊伍。高素質人員隊伍能夠更具有團隊合作意識與企業(yè)榮譽感，也更能夠做到遵紀守法，很少作出為個人利益而損害他人或集體利益。因此，企業(yè)應多注重企業(yè)文化的培養(yǎng)，在對員工進行專業(yè)技術培訓的同時，也應注重人文素質培訓，增強企業(yè)人員的集體榮譽感，在內因上推動股權激勵的有效實施。

主要參考文獻：

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