張俊鳴

“破凈潮”籠罩A股，上證指數(shù)雖然圍繞2900點(diǎn)區(qū)域上下震蕩，但股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的“破凈股”數(shù)量卻達(dá)到甚至超過(guò)歷史上重要底部的水平。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，目前滬深兩市的破凈股數(shù)量接近400只，占全體上市公司比例超過(guò)10%;而2016年1月上證指數(shù)2638點(diǎn)的時(shí)候，破凈股僅有66只，占比2.36%，目前滬指雖然比當(dāng)時(shí)超出約10%，但破凈股的絕對(duì)數(shù)和占比都遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)。和2005年998點(diǎn)、2008年1664點(diǎn)、2013年1849點(diǎn)相比，目前A股的破凈股數(shù)量都超出當(dāng)時(shí)的1倍以上，占比也和2008年10月底的11.04%接近，低于2005年6月的13.48%。如果考慮到近年來(lái)擴(kuò)容的主力軍多為小盤(pán)次新股、市凈率較高，那么2016年之前上市的老股破凈比例則更高，用“史上最大的破凈潮”來(lái)形容并不為過(guò)。

破凈股的形成取決于兩個(gè)指標(biāo)，也就是股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的對(duì)比，因此導(dǎo)致破凈的原因無(wú)非有兩個(gè)，一是股價(jià)的上漲趕不上凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的幅度，二是股價(jià)回落跌破凈資產(chǎn)。

前者以銀行股最為典型，目前銀行股中有多達(dá)七成破凈，其中五大行的股價(jià)長(zhǎng)期在凈資產(chǎn)下方運(yùn)行，但這些破凈銀行股的長(zhǎng)線走勢(shì)大多是“穩(wěn)中有漲”，興業(yè)銀行近期更一度創(chuàng)出歷史新高。這一類(lèi)破凈股很大程度是因?yàn)槭袌?chǎng)主流資金對(duì)其增長(zhǎng)潛力比較謹(jǐn)慎，其次也有市值較大、不易炒作的因素在。但對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這類(lèi)破凈股股價(jià)持續(xù)被凈資產(chǎn)帶著往上走，是一種“既賺面子、又賺里子”的比較舒服的狀態(tài)，也是屬于可以安心持有的長(zhǎng)線品種。

而第二類(lèi)破凈股就比較復(fù)雜，甚至可以用“良莠不齊”來(lái)形容。其中，既有一些因?yàn)樾袠I(yè)缺乏想象空間，甚至在社會(huì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中存在“被淘汰”風(fēng)險(xiǎn)的公司，如鋼鐵、煤炭甚至還有房地產(chǎn)，這些公司還有另一個(gè)代名詞叫“周期性行業(yè)”，在目前科技股、消費(fèi)股吸引主要關(guān)注目光的情況下，周期性行業(yè)受到階段性的冷落進(jìn)而跌破凈資產(chǎn)，實(shí)際上往往也是長(zhǎng)期關(guān)注的買(mǎi)點(diǎn)。特別是一些凈利潤(rùn)穩(wěn)定、分紅率較高的行業(yè)龍頭，在前幾年供給側(cè)改革取得成效的情況下，反而獲得了擴(kuò)大市場(chǎng)份額、改善現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)。近期的下跌，實(shí)際上是長(zhǎng)線投資者“人棄我取”，尋找價(jià)值投資機(jī)會(huì)的絕佳時(shí)機(jī)。當(dāng)然，部分品種的下跌和大股東以股份換購(gòu)ETF基金份額，基金在成立以后針對(duì)超比例持有的成分股進(jìn)行調(diào)節(jié)性賣(mài)出有關(guān)，如中國(guó)建筑、中國(guó)交建等，但如果公司基本面維持良好，這一階段性賣(mài)壓并不會(huì)影響公司的內(nèi)在價(jià)值，反而有砸出“黃金坑”的嫌疑。

真正有殺傷力的破凈股，是凈資產(chǎn)“水分”較大或持續(xù)虧損的品種。所謂的“水分”較大，包括暗藏商譽(yù)減值、債務(wù)黑洞等問(wèn)題，這類(lèi)公司在爆雷之后凈資產(chǎn)快速縮水，并不能成為體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。而一些持續(xù)虧損的公司，凈資產(chǎn)的縮水也是在市場(chǎng)各方充分預(yù)期之內(nèi)，如同不斷融化的堅(jiān)冰，在基本面沒(méi)有“止血”之前，對(duì)投資者而言?xún)H有賬面上的意義，并不能成為價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。

因此，投資者對(duì)破凈股真正的投資價(jià)值需要仔細(xì)甄別，而不是只看市凈率的高低而盲目買(mǎi)入。不過(guò)，如果是那些市凈率和市盈率都比較低、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、分紅率較高且近期調(diào)整充分的品種，在股價(jià)止跌企穩(wěn)之后，則存在一定的長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)。事實(shí)上，低市凈率個(gè)股歷史上的表現(xiàn)并不比指數(shù)弱，以通達(dá)信軟件編制的低市凈率指數(shù)為例，2005年7月至今的漲幅為375%，超出同期滬深300指數(shù)的338%，具備長(zhǎng)線跑贏大盤(pán)的潛質(zhì)（見(jiàn)附圖）。

附圖 低市凈率指數(shù)VS滬深300指數(shù)

從年份的表現(xiàn)來(lái)看，低市凈率指數(shù)和滬深300指數(shù)更存在明顯的“交替領(lǐng)先”的效應(yīng)。2013年至今，低市凈率指數(shù)和滬深300指數(shù)的年度漲跌幅分別領(lǐng)先對(duì)方一年，下一年則落后對(duì)方;2013年之前，這一周期則是兩年。按照近年來(lái)的這一規(guī)律，低市凈率指數(shù)在2019年落后滬深300指數(shù)約15個(gè)百分點(diǎn)的情況下，2020年出現(xiàn)一波修復(fù)性上漲、跑贏滬深300指數(shù)的概率較大。因此，如果投資者將明年的目標(biāo)鎖定為“跑贏大盤(pán)”，那么在低市凈率股票中精選優(yōu)質(zhì)股，不失為一個(gè)“穩(wěn)中有進(jìn)”的策略（見(jiàn)附表）。

附表 低市凈率指數(shù)VS 滬深300指數(shù)年度漲幅對(duì)比

在低市凈率股中淘金，除了前述屬于白馬股、藍(lán)籌股的品種之外，從一些跌破凈資產(chǎn)和轉(zhuǎn)股價(jià)的“雙破股”中選擇也是一個(gè)方法。一般來(lái)說(shuō)，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，千方百計(jì)要利用或創(chuàng)造機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高、大股東持股比例較高的公司來(lái)說(shuō)尤其如此。要實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，必須讓正股股價(jià)超出轉(zhuǎn)股價(jià)才能實(shí)現(xiàn)，而促成這一目標(biāo)需要股價(jià)上漲或下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)完成。對(duì)于這些“雙破股”來(lái)說(shuō)，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)因?yàn)楣蓛r(jià)破凈而基本被封殺，未來(lái)凈資產(chǎn)或轉(zhuǎn)股價(jià)較低者將成為中期促進(jìn)轉(zhuǎn)股行情比較確定的目標(biāo)。如果再?gòu)幕久?、估值等方面入手，則博弈的確定性更高。筆者重點(diǎn)觀察的品種包括：林洋能源、吉林敖東、明泰鋁業(yè)、司爾特、湖北廣電、蘇農(nóng)銀行、中信銀行等。