姚偉波

摘要：文章先理論研究宏觀經(jīng)濟狀況與股票市場的相互作用機制，得出宏觀經(jīng)濟狀況和股票價格之間有緊密的聯(lián)系。再以我國股市為例，基于1993～2017年宏觀經(jīng)濟狀況的相應(yīng)數(shù)據(jù)，建立指標(biāo)體系并運用模糊數(shù)學(xué)模型、層次分析法擬合出一個反映宏觀經(jīng)濟狀況的指標(biāo)：宏觀經(jīng)濟指數(shù)。運用計量經(jīng)濟方法，實證得出宏觀經(jīng)濟指數(shù)與股票價格之間存在穩(wěn)定的二次曲線關(guān)系，股票價格與宏觀經(jīng)濟狀況存在不同步的現(xiàn)象，股票價格的變化對宏觀經(jīng)濟形勢具有一定的預(yù)測作用。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟狀況;股票價格;單因素模型;實證分析

一、宏觀經(jīng)濟狀況與股票市場關(guān)系的理論分析

宏觀經(jīng)濟狀況是指一個國家經(jīng)濟發(fā)展的整體形勢，反映了一個國家總體經(jīng)濟活動在一段時期內(nèi)經(jīng)濟景氣情況。經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長、物價平穩(wěn)、就業(yè)充分是一個國家宏觀經(jīng)濟運行中追求的主要目標(biāo)。股票本身并無價值，股票的發(fā)行價格由公司的估值與其初始發(fā)行股數(shù)決定，股票的發(fā)行價格一旦確定，當(dāng)其進入流通市場時，股票價格和價值便無關(guān)系，其價格的變動便像商品一樣由市場供需變化決定。

道氏理論表明，股市受經(jīng)濟形勢影響并反映宏觀經(jīng)濟狀況的運行。由威廉·夏普提出的證券收益的單指數(shù)模型Ri（t）=αi+βiRM（t）+ei（t）[其中Ri（t）是證券收益率，RM（t）是共同宏觀經(jīng)濟因素所造成的收益，βi是證券受宏觀經(jīng)濟狀況的影響系數(shù)，ei（t）是由公司層面的突發(fā)事件所造成的隨機波動項），ei（t）與RM（t）獨立]，可以看出宏觀經(jīng)濟因素在股票收益的決定中起了重要的作用。

二、實證模型設(shè)計與分析

（一）模型設(shè)計思路

宏觀經(jīng)濟狀況沒有具體的數(shù)值可以測量，是一個定性的量，平時只說宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢如何，但是各年的宏觀經(jīng)濟的具體差別無法得知。某一個指標(biāo)的優(yōu)劣無法代表整體經(jīng)濟情況，比如一個國家GDP總量很高，但失業(yè)率和通貨膨脹率很高，就認定該國的宏觀經(jīng)濟狀況很好，這顯然是不對的。如果一個國家經(jīng)濟持續(xù)增長、通貨膨脹率低、失業(yè)率低、國際收支相對平衡，就說明這個國家的宏觀經(jīng)濟運行較好。因此，本文主要把這四個變量所表現(xiàn)的宏觀狀況擬合成一個變量：宏觀經(jīng)濟指數(shù)，來比較各年的宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢的具體差別，并運用上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟指數(shù)進行擬合回歸來探討它們之間的具體關(guān)系。本文主要采用模糊數(shù)學(xué)模型和層次分析法來綜合評價各年的宏觀經(jīng)濟狀況。

（二）數(shù)據(jù)的選擇與處理

本文選用1993年至2017年我國GDP、通貨膨脹率、失業(yè)率、國際收支等數(shù)據(jù)。一個國家宏觀經(jīng)濟運行所追求的國際收支均衡指的是自主性交易均衡，因此本文所選取的指標(biāo)主要是指經(jīng)常項目的差額和資本與金融項目的差額。國內(nèi)有學(xué)者研究得出上證指數(shù)與深證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)甚至高達0.8，因而選用其中的一種就可以代表股票價格，本文選取上證指數(shù)。其中上證指數(shù)都是按日報出，采用一年每天上證指數(shù)的平均值近似代替每年的股票價格。

（三）宏觀經(jīng)濟指數(shù)模型的設(shè)計與求解

為了對宏觀經(jīng)濟狀況進行科學(xué)合理的評價，對各指標(biāo)進行無量綱化處理，對于各指標(biāo)權(quán)重的確定，本文采用層次分析法。

1. 對各指標(biāo)進行無量綱化建立相對優(yōu)屬度矩陣

在評價的四個指標(biāo)中，國內(nèi)生產(chǎn)總值是效益型指標(biāo)，通貨膨脹率、失業(yè)率是成本型指標(biāo)，一般情況下，我們追求國際收支平穩(wěn)，故將國際收支看成成本型指標(biāo)。我們按以下原則對各指標(biāo)進行無量綱化處理并建立相對優(yōu)屬度矩陣，mij=■，a■為效益型指標(biāo)■，a■為成本型指標(biāo)

2. 各指標(biāo)權(quán)重的確定

權(quán)重的確定有多種方法，為了使各指標(biāo)的權(quán)重相對合理，在此我們選用層次分析法和德爾菲法。一個國家的宏觀經(jīng)濟發(fā)展，首先看經(jīng)濟總量也就是GDP，其次重要的是失業(yè)率，因為失業(yè)率越大，就意味著有更多的人的基本生活將得不到保證，再者重要的是通貨膨脹率，通貨膨脹率是經(jīng)濟發(fā)展中一個正常的現(xiàn)象，并且當(dāng)它適度時能夠刺激經(jīng)濟發(fā)展，但過度的通貨膨脹就會對人們的基本生活造成嚴重的影響，最后也就是相對不重要的是國際收支狀況，國際收支的失衡即會產(chǎn)生相應(yīng)的順差和逆差，但國際收支的失衡并不會嚴重阻礙經(jīng)濟的發(fā)展?；谏厦娴姆治?，我們建立如下的比較判斷矩陣：

我們利用線性加權(quán)和法來求出該矩陣的權(quán)重向量如表1。

3. 宏觀經(jīng)濟指數(shù)綜合評價模型的求解

（四）上證指數(shù)（Y）與宏觀經(jīng)濟指數(shù)（M）關(guān)系研究

兩者的相關(guān)系數(shù)rYM=0.6003，顯示它們具有一定程度的線性關(guān)系。分別建立一元線性回歸模型，二次函數(shù)模型，三次函數(shù)模型，指數(shù)模型，對數(shù)模型，雙對數(shù)模型對兩者之間的關(guān)系進行對比結(jié)果如下：

以上大多數(shù)模型參數(shù)基本通過顯著性檢驗，但模型的可決系數(shù)都低于0.5，表明模型對兩者之間的擬合效果不理想。當(dāng)多項式函數(shù)達到三次時，修正的可決系數(shù)為0.5291，但各參數(shù)都不是特別顯著;而一元二次模型修正的可決系數(shù)為0.5856，且各個參數(shù)均通過顯著性檢驗，因此綜合選取一元二次模型最符合兩者之間的關(guān)系。即宏觀經(jīng)濟狀況隨著股票價格的變化先呈上升趨勢，再呈下降趨勢。

由于宏觀經(jīng)濟狀況對股票價格的影響可能存在滯后效應(yīng)，并通過滯后模型對它們之間的相互影響進行分析，因此本文作滯后3期的分布滯后模型的估計，結(jié)果如圖1。

可以看出m（-1）到m（-3）的系數(shù)在5%的顯著性水平下都無法通過系數(shù)為零的假設(shè)，表明在我國宏觀經(jīng)濟狀況對股票市場價格不具有明顯的滯后性，宏觀經(jīng)濟狀況無法對股票價格作出相應(yīng)的預(yù)測作用，當(dāng)前還不能通過對宏觀經(jīng)濟狀況的分析對股票價格進行分析。然后要檢測股票市場的變化能否具有先導(dǎo)作用，本文再次運用分布滯后模型，用宏觀經(jīng)濟指數(shù)對上證指數(shù)作滯后6期的分布滯后模型的估計得出如下結(jié)論。

由圖2看出，在5%的顯著性水平下滯后6期的上證指數(shù)都通過了T檢驗，但回歸方程的和DW值都偏低，表明上證指數(shù)對宏觀經(jīng)濟狀況具有一定的指引和預(yù)測作用，即股價能夠進行適量的預(yù)測作用，但除此之外還有其他因素能夠解釋宏觀經(jīng)濟形勢的波動。

三、結(jié)論與原因分析

（一）結(jié)論

研究表明，我國的宏觀經(jīng)濟因素在某種程度上與股票市場價格波動聯(lián)系還不是很密切，股票市場與宏觀經(jīng)濟發(fā)展存在著不同步的現(xiàn)象，宏觀經(jīng)濟狀況與股票價格存在著穩(wěn)定的弱相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟狀況隨著股票價格的變化先呈現(xiàn)上升趨勢，再呈下降趨勢。宏觀經(jīng)濟對股市沒有滯后效應(yīng)，但股票市場的變化卻對宏觀經(jīng)濟狀況具有某種程度的指引與預(yù)測作用。

（二）原因分析

1. 股市歷史較短，發(fā)展還不成熟

縱觀歐美股市，已經(jīng)發(fā)展了幾百年，相對中國，股市可以說才是剛開始不久，很多機制都還沒有打通，如資本市場不是完全開放，很多外國資本都要繞道才能進入中國股市;傳統(tǒng)的計劃主主義經(jīng)濟模式對股票市場的影響還未消除;股市進入門檻過高，審批過嚴，不能代表宏觀經(jīng)濟。

2. 監(jiān)管機制不完善，投機過多，黑幕交易泛濫

中國股市存在著太多的投機者而不是投資者，在他們的推動下，股市往往變幻莫測，與經(jīng)濟的發(fā)展脫軌。中國股市監(jiān)管不完善，容易出現(xiàn)黑幕交易，嚴監(jiān)管下依然有漏洞，導(dǎo)致一些人有機可乘，操縱市場。

四、政策建議

（一）讓市場更自由，進一步減少政府的干預(yù)

股票市場在金融業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，資金是股票市場得以運轉(zhuǎn)的血液，然而在我國，資本市場不能夠自由地流通，利率市場化程度不高，這在很大程度上對股票市場發(fā)展產(chǎn)生著消極的影響，因此監(jiān)管部門就要一步步降低對股票市場的過度干涉，適度引導(dǎo)，讓股票市場自由運作。

（二）降低進入門檻，讓更多更具代表性的企業(yè)進入

政府應(yīng)該完善制度，降低交易門檻，減少入市程序，讓更多有資質(zhì)的企業(yè)能夠順利進行上市融資，使股市逐步演變成宏觀經(jīng)濟的一個縮影，這樣股票市場才有可能在宏觀經(jīng)濟的運行中發(fā)揮著更重要的作用。

（三）加強監(jiān)管，陽光交易

陽光交易是股票市場能夠健康成長的一個重要因素，因此政府就要強化對非法交易的監(jiān)視，完善各項法律法規(guī)，確保上市公司的信息公開，保證信息發(fā)布的真實性、有效性。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）