張偉華，姚 藝，王春燕

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100037)

一、引言

敵意收購(gòu)是相對(duì)善意收購(gòu)而言，指未經(jīng)上市公司實(shí)際控制人(或者管理層)同意的收購(gòu)行為，敵意收購(gòu)一旦成功，收購(gòu)方將獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。在美國(guó)的第四次并購(gòu)浪潮中，敵意收購(gòu)扮演了主要角色。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)企業(yè)間并購(gòu)從無(wú)到有，資本整合日漸活躍。隨著2005年股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)和實(shí)施，資本市場(chǎng)全流通環(huán)境到來(lái)，企業(yè)通過(guò)敵意收購(gòu)獲得上市公司控制權(quán)的可能性大大提高。特別是2006年8月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司收購(gòu)管理辦法》，確認(rèn)了部分要約收購(gòu)的合法性，敵意收購(gòu)變得更加便利。而2015年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”更是將敵意收購(gòu)與反收購(gòu)博弈帶入大眾視野。一時(shí)間，敵意收購(gòu)使得上市公司風(fēng)聲鶴唳，諸如伊利股份、中技控股、山東金泰、龍宇燃油、中青旅、廊坊發(fā)展、隆平科技、雅化集團(tuán)等上市公司陸續(xù)發(fā)布公告修改公司章程，在其中增加防止敵意收購(gòu)的條款，目的在于增加公司被收購(gòu)的難度，增強(qiáng)企業(yè)控制權(quán)。據(jù)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道(1)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》2017年6月15日?qǐng)?bào)道，2017年年初至當(dāng)年6月初，已有逾620家上市公司修改公司章程，引入反收購(gòu)條款。，僅2017年上半年就有620余家上市公司在公司章程中引入反收購(gòu)條款。

然而，在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款如何影響公司價(jià)值在學(xué)術(shù)研究中并未得到一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，反收購(gòu)條款的設(shè)置增加了公司被敵意收購(gòu)的難度，使得不稱職的管理層更難被更換，從而增加了代理成本，降低了公司價(jià)值。如部分研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)置反收購(gòu)條款后管理層的薪酬增加[1]，公司的創(chuàng)新型長(zhǎng)期投資減少[2]，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，公司價(jià)值下降[2-3]；而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，反收購(gòu)條款的設(shè)置使得管理層免受來(lái)自資本市場(chǎng)的壓力，更加專注于公司長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，避免短期行為。如有研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)置反收購(gòu)條款使得公司的長(zhǎng)期盈余顯著增加[4-5]，創(chuàng)新活動(dòng)上升[6]，從而提升公司價(jià)值。

值得注意的是，已有關(guān)于反收購(gòu)條款的研究大多基于成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)新興資本市場(chǎng)研究甚少。與美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)相比，新興資本市場(chǎng)法律法規(guī)還不夠健全，公司股權(quán)高度集中，管理層與股東之間的第一類代理問(wèn)題和大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題同時(shí)存在，且第二類代理問(wèn)題尤為突出。這種制度差異，使得反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響路徑和結(jié)果可能與成熟資本市場(chǎng)存在不同。

長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)法律法規(guī)的約束，各家上市公司的章程形式化和趨同化程度嚴(yán)重，自治空間有限，股東和管理層將公司章程理解為統(tǒng)一范本，直接導(dǎo)致大多數(shù)上市公司制定的章程內(nèi)容非常相似。隨著司法改革進(jìn)程的加快，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司章程的約束有所放松，公司章程的自治空間逐漸擴(kuò)大。特別是2005年《公司法》和《證券法》、2006年《上市公司章程指引》修改后，明確賦予公司章程更多自主權(quán)，強(qiáng)化了公司章程的自治功能(2)《上市公司章程指引(2006年修訂)》中明確：“《章程指引》規(guī)定的是上市公司章程的基本內(nèi)容，在不違反法律、法規(guī)的前提下，上市公司可以根據(jù)具體情況，在其章程中增加《章程指引》包含內(nèi)容以外的、適合本公司實(shí)際需要的其他內(nèi)容，也可以對(duì)《章程指引》規(guī)定的內(nèi)容做文字和順序的調(diào)整或變動(dòng)?！贝撕笥?014年和2016年《章程指引》的三次修訂均明確了上市公司的公司章程自治空間。[7-8]。從2006年開始我國(guó)許多上市公司陸續(xù)對(duì)章程進(jìn)行了修改，部分公司開始在其中設(shè)置反收購(gòu)條款。制度環(huán)境的不同與公司章程條款存在的設(shè)置差異，為研究新興市場(chǎng)國(guó)家上市公司章程中的反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的影響提供了難得的機(jī)遇。

基于以上考慮，本文以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)手工搜集公司章程中的反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配(PSM)和雙重差分法(DID)檢驗(yàn)了上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果表明，反收購(gòu)條款與公司價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在分別檢驗(yàn)設(shè)置反收購(gòu)條款前后第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的變化后，我們發(fā)現(xiàn)，反收購(gòu)條款與第二類代理成本顯著正相關(guān)，這說(shuō)明在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，反收購(gòu)條款能夠維護(hù)控股股東的地位，控股股東掏空中小股東利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，導(dǎo)致第二類代理成本顯著增加，從而減損了公司價(jià)值。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)以下方面：第一，本文以我國(guó)滬、深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，從公司章程視角研究了反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)公司價(jià)值的影響，為新興市場(chǎng)國(guó)家上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有反收購(gòu)條款文獻(xiàn)主要基于成熟資本市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表，法律法規(guī)制定和執(zhí)行力度有待完善，控制權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，大部分上市公司存在控股股東，公司章程條款設(shè)置的動(dòng)機(jī)和產(chǎn)生的治理效果與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在差異。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)實(shí)踐有效的反收購(gòu)條款未必適用于我國(guó)的制度背景。本文結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景分析反收購(gòu)條款設(shè)置的效應(yīng)，補(bǔ)充了反收購(gòu)條款設(shè)置的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本文深入分析反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響路徑，補(bǔ)充了反收購(gòu)條款作用機(jī)制的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究認(rèn)為反收購(gòu)條款會(huì)增加第一類代理成本，從而減少公司價(jià)值[9-10]，也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為反收購(gòu)條款會(huì)增強(qiáng)管理層研發(fā)的動(dòng)力，從而增加公司價(jià)值[11-13]。本文同時(shí)研究代理成本(包括第一類和第二類代理成本)和研發(fā)投入兩條路徑，深入探索我國(guó)特殊制度背景下反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)制，補(bǔ)充了反收購(gòu)條款作用機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，本文使用PSM-DID研究方法檢驗(yàn)反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響，盡可能控制了研究中存在的內(nèi)生性問(wèn)題?；贠LS研究反收購(gòu)條款與公司價(jià)值之間關(guān)系[10,14-16]，存在較強(qiáng)的內(nèi)生性問(wèn)題。通過(guò)PSM-DID方法，本文對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制，得出反收購(gòu)條款設(shè)置與公司價(jià)值的因果關(guān)系，能夠?yàn)樯鲜泄驹O(shè)置反收購(gòu)條款提供更加科學(xué)合理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第四，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”發(fā)生后，許多上市公司修改公司章程，在其中加入反收購(gòu)條款。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)主要集中在股東權(quán)利是否受限(3)2016年8月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍表示，一些上市公司董事會(huì)提出議案，擬在公司章程中引入系列反收購(gòu)條款，對(duì)此，交易所發(fā)出監(jiān)管問(wèn)詢，相關(guān)證監(jiān)局約談公司有關(guān)人員，要求公司通過(guò)信息披露，充分、有針對(duì)性地解釋相關(guān)條款設(shè)置的合法性、正當(dāng)性和必要性。根據(jù)《證券法》《公司法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權(quán)條款的約定需遵循法律、行政法規(guī)的規(guī)定，不得利用反收購(gòu)條款限制股東的合法權(quán)利。證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管上市公司收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的，將依法采取監(jiān)管措施。，而目前關(guān)于國(guó)內(nèi)上市公司反收購(gòu)條款設(shè)置的討論也主要從法律視角切入，討論反收購(gòu)條款是否限制了股東的合法權(quán)利，鮮有從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角討論反收購(gòu)條款設(shè)置的經(jīng)濟(jì)后果。本文的研究結(jié)論為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策、采用適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施提供參考。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)；第三部分闡述了反收購(gòu)條款的樣本選擇過(guò)程、主要變量定義以及模型設(shè)定；第四部分是實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為本文的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)反收購(gòu)條款與公司價(jià)值

20世紀(jì)80年代美國(guó)爆發(fā)了第四次并購(gòu)浪潮，杠桿收購(gòu)和敵意收購(gòu)迅速增加，反收購(gòu)逐漸興起，反收購(gòu)條款的相關(guān)研究也逐漸增多。其中公司設(shè)置反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果成為國(guó)外學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。

反收購(gòu)條款的反對(duì)者認(rèn)為，反收購(gòu)條款以減損股東財(cái)富為代價(jià)保護(hù)了管理層地位，反收購(gòu)條款加劇了管理層與股東之間的代理沖突，從而損害了公司價(jià)值。大量的研究都支持了此結(jié)論，如Gomper等(2003)[9]利用交錯(cuò)董事會(huì)、累積投票制條款以及絕大多數(shù)條款等24個(gè)章程條款構(gòu)建了公司治理指數(shù)(簡(jiǎn)稱“G”指數(shù))，通過(guò)分析“G”指數(shù)發(fā)現(xiàn)了反收購(gòu)條款數(shù)量較少的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，有更高的公司價(jià)值。Bebchuk等(2009)[10]在Gompers等(2003)[9]公司治理指數(shù)的基礎(chǔ)上用6個(gè)反收購(gòu)條款構(gòu)建了壕溝指數(shù)(簡(jiǎn)稱“E”指數(shù))，發(fā)現(xiàn)隨著反收購(gòu)條款的增多，公司價(jià)值顯著下降。Bates等(2008)[17]的研究表明，交錯(cuò)董事會(huì)降低了股東財(cái)富。Faleye(2007)[14]研究了交錯(cuò)董事會(huì)、公司價(jià)值和管理壕溝效應(yīng)，研究結(jié)果顯示交錯(cuò)董事會(huì)通過(guò)加強(qiáng)防御管理和降低董事的有效性從而損害了公司價(jià)值。Cohen和Wang(2013)[18]利用自然實(shí)驗(yàn)的研究方法檢驗(yàn)了交錯(cuò)董事與公司價(jià)值之間的因果關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明交錯(cuò)董事會(huì)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，這可能是由于交錯(cuò)董事會(huì)導(dǎo)致了較低的價(jià)值，也可能是沒(méi)有價(jià)值流動(dòng)的公司更傾向于維持交錯(cuò)董事會(huì)。此外，Cohen和Wang(2017)[19]對(duì)Cohen和Wang(2013)[18]進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，強(qiáng)化了此前的負(fù)相關(guān)結(jié)論。

反收購(gòu)條款的支持者認(rèn)為反收購(gòu)條款使得管理層更加注重長(zhǎng)期價(jià)值，能夠增加公司價(jià)值。Straska和Waller(2014)[20]提出反收購(gòu)條款的長(zhǎng)期價(jià)值假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，反收購(gòu)條款在一定程度上可以降低收購(gòu)?fù){，有益于股東。Knoeber(1986)[21]提出的一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為如果股東誘導(dǎo)管理者同意為遞延補(bǔ)償提供長(zhǎng)期隱性雇傭合同，則反收購(gòu)條款有益于股東。Stein(1988)[12]認(rèn)為收購(gòu)?fù){的減少有助于管理層避免做出短視的決策。Cremers(2017)[22]發(fā)現(xiàn)采用交錯(cuò)董事會(huì)增加了公司價(jià)值，而取消交錯(cuò)董事會(huì)反而使公司價(jià)值下降；進(jìn)一步研究表明采用交錯(cuò)董事會(huì)的決定似乎是內(nèi)生性的，與更低的公司價(jià)值相關(guān)。這與眾所周知的反收購(gòu)條款會(huì)損害公司價(jià)值正好相反。此外，Daines等(2001)[11]利用1990年馬薩諸塞州的一項(xiàng)法律作為外生事件，研究了交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)長(zhǎng)期公司價(jià)值的影響。他們發(fā)現(xiàn)交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)處在生命周期早期的公司是有利的，這些公司的特點(diǎn)是公司內(nèi)部和投資者之間存在較大的信息不對(duì)稱。Bhojraj等(2017)[23]探討了反收購(gòu)條款在長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造中的潛在作用。他們將特拉華州的法律環(huán)境作為外生事件，研究了創(chuàng)新公司設(shè)置反收購(gòu)條款的價(jià)值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)置反收購(gòu)條款的公司托賓Q增加，說(shuō)明反收購(gòu)條款能夠增加公司價(jià)值，從而支持了長(zhǎng)期價(jià)值假說(shuō)。

相比國(guó)外的大量反收購(gòu)條款研究而言，我國(guó)在該領(lǐng)域的研究還相對(duì)較少，原因之一是我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，法律法規(guī)還有待完善，資本市場(chǎng)的發(fā)展仍在不斷摸索中前行。而隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐加快，國(guó)家對(duì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及《上市公司章程指引》等法律的出臺(tái)和修訂提高了公司的自治空間，這也為研究反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響提供了契機(jī)。近幾年來(lái)，我國(guó)逐漸有少數(shù)學(xué)者研究設(shè)置反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)效益及其他相關(guān)問(wèn)題。鄭志剛等(2011)[8]對(duì)公司章程條款的設(shè)立與代理成本和代理效率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明董事責(zé)任險(xiǎn)條款、增資程序條款的設(shè)立能顯著降低代理成本，提高代理效率；而提名董事權(quán)的持股要求條款和累積投票制條款對(duì)代理成本、代理效率沒(méi)有顯著影響。邵軍等(2013)[24]實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司章程中反收購(gòu)條款的設(shè)置與公司代理成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，金色降落傘條款的設(shè)立是對(duì)公司管理層的一種保護(hù)，不利于投資者利益的保護(hù)。公司治理對(duì)金色降落傘條款的效應(yīng)有影響：民營(yíng)企業(yè)設(shè)立金色降落傘條款，不利于降低代理成本。但前十大股東持股比例越高，設(shè)定金色降落傘條款越不利于降低代理成本。限制提名董事人選的股東資格條款、交錯(cuò)董事會(huì)條款、絕對(duì)多數(shù)條款對(duì)于降低上市公司代理成本沒(méi)有顯著的影響。陳玉罡等(2014)[16]發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)交易中反收購(gòu)條款對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，反收購(gòu)條款的主要作用表現(xiàn)為對(duì)管理層的保護(hù)。

除此之外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)反收購(gòu)條款在保護(hù)中小股東利益方面也進(jìn)行了研究。吳磊磊等(2011)[25]研究發(fā)現(xiàn)中小股東能夠通過(guò)在章程中設(shè)置累積投票制實(shí)現(xiàn)表決權(quán)自我救濟(jì)，從而有效降低內(nèi)部人掏空的可能性。李善民等(2016)[26]研究發(fā)現(xiàn)，在公司章程中設(shè)立交錯(cuò)董事會(huì)、絕對(duì)多數(shù)條款和累積投票制條款能夠顯著降低控股股東的掏空，發(fā)揮保護(hù)中小投資者的作用，而董事提名權(quán)對(duì)保護(hù)中小投資者沒(méi)有顯著影響。

從上述研究文獻(xiàn)分析可知，目前關(guān)于反收購(gòu)條款的研究主要基于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的分析較少。且現(xiàn)有研究并沒(méi)有得出反收購(gòu)條款影響公司價(jià)值的統(tǒng)一證據(jù)。相比于國(guó)外市場(chǎng)，我國(guó)上市公司普遍存在控股股東，由于法律制度不健全，大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題更加突出。但國(guó)內(nèi)的已有研究主要集中在第一類代理問(wèn)題，對(duì)第二類代理問(wèn)題的研究甚少，僅李善民等(2016)[26]一篇文章對(duì)第二類代理問(wèn)題進(jìn)行過(guò)研究。且國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究均采用截面回歸的方法，研究的是單一反收購(gòu)條款的設(shè)置與投資者保護(hù)之間的“相關(guān)關(guān)系”，而非研究者更關(guān)心的“因果關(guān)系”。因此，我國(guó)反收購(gòu)條款與公司價(jià)值究竟是何種關(guān)系還需要進(jìn)一步深入分析。

在代理成本假說(shuō)下，反收購(gòu)條款以減損股東財(cái)富為代價(jià)保護(hù)了管理者地位，從而加劇了管理者與股東之間的代理沖突。代理成本假說(shuō)存在幾個(gè)重要假設(shè)前提，第一，管理者重視控制權(quán)，對(duì)控制權(quán)的渴望使得管理層利益與股東利益相違背。這一利益沖突對(duì)股東而言代價(jià)是非常大的[27]。第二，控制權(quán)市場(chǎng)是公司治理機(jī)制的一種，可以緩解外部股權(quán)的代理成本。如果違背受托義務(wù)，管理層將面臨被潛在股東接管公司并更換的風(fēng)險(xiǎn)，這種被替代的威脅能夠確保管理者為使公司股東財(cái)富最大化而努力工作。第三，控制權(quán)市場(chǎng)相比某些其他治理機(jī)制而言約束效應(yīng)更強(qiáng)。其他治理機(jī)制如契約激勵(lì)，是依據(jù)公司業(yè)績(jī)、經(jīng)理人市場(chǎng)或者大股東監(jiān)控來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理人的，這一治理機(jī)制不像控制權(quán)市場(chǎng)一樣能消除代理沖突，可能的原因是這些治理機(jī)制效率較低或者成本較高。第四，反收購(gòu)條款有效地保護(hù)了管理者，而這一保護(hù)是以損害股東利益為代價(jià)的。換言之，當(dāng)收購(gòu)旨在改善管理的無(wú)效率并提高股東財(cái)富時(shí)，使用反收購(gòu)條款降低了被收購(gòu)的可能性。如果以上假設(shè)成立，那么反收購(gòu)條款會(huì)削弱控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用，鞏固管理層的地位，從而使股東承受了本不應(yīng)該承受的額外代理成本。從以往文獻(xiàn)可知，代理成本假說(shuō)已經(jīng)得到了大量的研究支持。

上述假設(shè)同樣適用于第二類代理問(wèn)題。與西方成熟市場(chǎng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)上市公司的普遍特征是存在控股股東，大股東與中小股東之間的代理沖突更為嚴(yán)重[28-29]。控制權(quán)市場(chǎng)作為一種有效的治理機(jī)制能夠降低大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)和程度。設(shè)置反收購(gòu)條款降低了公司被接管的概率，削弱了控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用，避免實(shí)際控制人控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際控制人能夠侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)增多，其對(duì)中小股東的掏空動(dòng)機(jī)可能越強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致大股東與中小股東之間的代理沖突加重，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

反收購(gòu)條款設(shè)置的長(zhǎng)期價(jià)值假說(shuō)認(rèn)為，設(shè)置反收購(gòu)條款保護(hù)了管理層和大股東免受控制權(quán)市場(chǎng)壓力，避免決策中的短期行為，從而可以做出更好的投資和經(jīng)營(yíng)管理決策，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利影響。在我國(guó)特殊的制度背景下，反收購(gòu)條款如何影響公司價(jià)值取決于其對(duì)代理成本和長(zhǎng)期價(jià)值假說(shuō)的綜合影響。因此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)減少公司價(jià)值。

假設(shè)1b：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)增加公司價(jià)值。

(二)反收購(gòu)條款與代理成本、研發(fā)投入

反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響存在兩種可能的路徑，即代理成本路徑和價(jià)值效應(yīng)路徑。根據(jù)上述理論分析可知，反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)制可能是代理成本和價(jià)值效應(yīng)兩方面作用的結(jié)果。

代理問(wèn)題可分為第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題。作為新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表，我國(guó)存在的第二類代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，反收購(gòu)條款的設(shè)置不利于股東，因?yàn)檫@些條款將股東和管理層隔離在股東控制權(quán)之下，導(dǎo)致管理層發(fā)生諸如逃避或者帝國(guó)構(gòu)建等代理問(wèn)題[30]，從而損害了股東利益。因而，反收購(gòu)條款對(duì)第一類代理成本的作用表現(xiàn)為會(huì)降低管理層被控制權(quán)市場(chǎng)懲戒的可能性，公司外部監(jiān)管作用的削弱使得管理層的努力程度降低，管理層和股東之間的代理沖突加強(qiáng)，進(jìn)而減損公司價(jià)值。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，自利的董事和經(jīng)理人可能會(huì)利用反收購(gòu)條款防止并購(gòu)企圖[31]，從而阻止了并購(gòu)的發(fā)生，也阻止了控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，公司控制權(quán)仍然被大股東所掌控，這將對(duì)大股東產(chǎn)生有利影響[32]。因此，從某種程度上來(lái)說(shuō)，反收購(gòu)條款的使用會(huì)損害中小股東的利益，增加大股東與中小股東之間的代理成本，從而不利于公司價(jià)值的增長(zhǎng)。這也就是說(shuō)反收購(gòu)條款設(shè)置可能會(huì)增加大股東和中小股東的代理沖突，實(shí)際控制人掏空中小股東利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，增加第二類代理成本，最終導(dǎo)致公司價(jià)值的減少。因此，本文基于以上分析提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)增加第一類代理成本。

假設(shè)2b：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)增加第二類代理成本。

反收購(gòu)條款的設(shè)置會(huì)降低董事臨資本市場(chǎng)的壓力，其地位得到了穩(wěn)定的保護(hù)，不用過(guò)分擔(dān)憂職位安全，從而能夠使董事會(huì)有充足的時(shí)間和精力學(xué)習(xí)并且做出更好的投資和運(yùn)營(yíng)決策，更加注重長(zhǎng)期價(jià)值的發(fā)展[11]。研發(fā)創(chuàng)新盡管是一種耗時(shí)較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)，但從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，加大研發(fā)投入不僅會(huì)提升公司的創(chuàng)新能力，而且會(huì)激發(fā)公司價(jià)值增值的動(dòng)力。公司價(jià)值的提高一般集中在新型公司或那些投資于研發(fā)的創(chuàng)新公司，公司價(jià)值增值在一定程度上可以解釋為這些公司更愿意為長(zhǎng)期發(fā)展經(jīng)營(yíng)進(jìn)行投資和創(chuàng)新。反收購(gòu)條款的設(shè)置使得擁有高端人才的創(chuàng)新型公司或者研發(fā)密集型的公司研發(fā)費(fèi)用和資本支出顯著增加，這將會(huì)促使股東和管理層更加安心地做長(zhǎng)期投資，不再著眼于眼前短期收益，并通過(guò)加大研發(fā)和創(chuàng)新方面的資金投入不斷提升公司價(jià)值。因此，本文基于以上分析提出假設(shè)3：

假設(shè)3：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)提高研發(fā)投入。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2007-2016為研究期間，以我國(guó)滬、深兩市2016年之前上市的公司作為本文研究對(duì)象，剔除金融、保險(xiǎn)類公司、ST、*ST、PT類公司、已退市公司和無(wú)法獲取完整公司章程數(shù)據(jù)的上市公司后剩余2860個(gè)公司樣本，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建2007-2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共獲得20977個(gè)研究樣本。上市公司的R&D數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。公司章程中反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集整理得來(lái)，搜集方法主要參考了李善民等(2016)[26]，并在此基礎(chǔ)上細(xì)化為交錯(cuò)董事會(huì)、累積投票制、董事提名權(quán)、限制董事資格條款、絕對(duì)多數(shù)條款和其他條款六類，通過(guò)對(duì)上市公司章程進(jìn)行分析處理，最終整理得到A股上市公司反收購(gòu)條款設(shè)置數(shù)據(jù)集。各類反收購(gòu)條款的定義和數(shù)據(jù)具體搜集情況如下。

(1)交錯(cuò)董事會(huì)(staggered boards)，也稱為分級(jí)董事會(huì)(classified boards)，具有代表性的交錯(cuò)董事會(huì)是指章程規(guī)定每次董事會(huì)改選最多不超過(guò)全部董事人數(shù)的1/3。因此，敵意收購(gòu)方至少需要兩屆年度股東大會(huì)才能贏得董事會(huì)的最終控制權(quán)。交錯(cuò)董事會(huì)設(shè)立的好處是具有連續(xù)性，一般有2/3的董事每年是保持不變[33]。我國(guó)許多上市公司采用了交錯(cuò)董事會(huì)制度。如深振業(yè)2016年公司章程規(guī)定：“除因發(fā)生法律規(guī)定不得擔(dān)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員情形而被免職或因正常工作變動(dòng)離職的情況外，董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/3”。交錯(cuò)董事會(huì)制度一般在章程的“董事局”或“董事會(huì)”章節(jié)的“董事”小節(jié)規(guī)定，按照關(guān)鍵詞“更換”或者“選舉”在章程中定位查找，再根據(jù)交錯(cuò)董事會(huì)的詳細(xì)表述進(jìn)行判斷。

(2)累積投票制，是指股東大會(huì)選舉兩名以上董事成員時(shí)，股東所持的每一股份擁有與待選董事總?cè)藬?shù)相同的投票權(quán)，股東既可用所有的投票權(quán)集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數(shù)人，按得票多少最終決定董事人選的表決權(quán)制度。股東在選舉董事時(shí)擁有的表決權(quán)總數(shù)，等于其所持有的股份數(shù)與待選董事人數(shù)的乘積。利用關(guān)鍵詞“累積投票制”或“累計(jì)投票制”定位查找累積投票制條款。

(3)董事提名權(quán)，主要包括對(duì)董事提名的持股比例限制、時(shí)間限制以及限制提名董事人選的股東資格這三項(xiàng)條款。如全新好(000007)2016年公司章程中規(guī)定，董事候選人由董事會(huì)、連續(xù)180日以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司5%以上股份的股東提出，除董事會(huì)任期屆滿時(shí)的提名外，每一提案可提名不超過(guò)全體董事1/4的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。其一般出現(xiàn)在章程的“董事、監(jiān)事候選人名單以提案的方式提請(qǐng)股東大會(huì)表決或決議”內(nèi)容中，利用關(guān)鍵詞“提名”或“候選人”定位查找，并根據(jù)董事提名權(quán)的詳細(xì)表述進(jìn)行判斷。

(4)限制董事資格條款，是指在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節(jié)者均不得擔(dān)任公司董事。這就給收購(gòu)者選舉代表自身利益的董事增加了一定難度。而該條款在2016年修改的公司章程中居多，這可能是因?yàn)?016年“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”讓更多的公司高管意識(shí)到設(shè)置反收購(gòu)條款的重要性。以中技控股2016年公司章程為例，其章程第九十六條規(guī)定：“在公司發(fā)生敵意收購(gòu)的情況下，為保證公司及股東整體利益以經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人提名的董事候選人應(yīng)當(dāng)具有至少五年以上與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，以及與其履行董事職責(zé)適應(yīng)專能力和知識(shí)水平”，利用關(guān)鍵詞“敵意收購(gòu)”進(jìn)行判斷。

(5)絕對(duì)多數(shù)條款，一般是指在公司章程中規(guī)定了在進(jìn)行收購(gòu)、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營(yíng)管理權(quán)變更等重要事項(xiàng)時(shí)，公司必須取得絕對(duì)多數(shù)股東同意才能通過(guò)，而且對(duì)該條款的修改也應(yīng)取得絕對(duì)多數(shù)股東的同意才能生效?，F(xiàn)有公司章程中該類條款的規(guī)定是“股東大會(huì)作出特別決議，應(yīng)當(dāng)由出席股東大會(huì)的股東(包括股東代理人)所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)”。利用關(guān)鍵詞“特別決議”和“表決權(quán)”查找絕對(duì)多數(shù)條款，條款表述簡(jiǎn)明，較易判斷，不再舉例贅述。

(6)其他條款，以商贏環(huán)球2015年公司章程為例，其中第一百三十條規(guī)定：“為確保公司經(jīng)營(yíng)管理的持續(xù)穩(wěn)定，最大限度維護(hù)公司及股東的整體及長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，在發(fā)生公司敵意收購(gòu)的情況下，董事會(huì)可自主采取如下反收購(gòu)措施……”，亦用“敵意收購(gòu)”進(jìn)行判斷；而如湖北宜化2008年公司章程第一百三十四條規(guī)定：“如果出現(xiàn)因本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而發(fā)生的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員被更換的情形，則公司應(yīng)在被更換的上述人員離職前給予其十倍于其年薪的補(bǔ)償”，這在一定程度上增加了公司更換高管的成本，由于此條款不屬于以上五類，因此將其判定為其他條款類型。

本文使用Stata14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和分析，為防止極端值對(duì)回歸結(jié)果造成的潛在影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。各年的樣本數(shù)據(jù)分布情況見表1。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本中2860家上市公司有194家公司在不同年度設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)，設(shè)置限制董事資格條款和其他條款的公司分別有17和37家；僅2016年當(dāng)年開始設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司就有27家，占全部已設(shè)置交錯(cuò)董事公司數(shù)量的13.92%，而這27家公司中同時(shí)設(shè)置限制董事資格條款和其他條款的公司分別有9家和8家，在一定程度上說(shuō)明了2016年“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”使得不少公司開始重視和關(guān)注敵意收購(gòu)，并且為防止公司遭遇同類事件預(yù)防性地設(shè)置了反收購(gòu)條款。

(二)變量定義

1.被解釋變量

公司價(jià)值：國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)主要使用Tobin’sQ這一指標(biāo)來(lái)衡量公司價(jià)值，本文參照Bebchuk, Cohen和Ferrell(2009)[10]、Cremers等(2017)[22]、Bhojraj等(2017)[23]、郭明杰和費(fèi)堃桀(2019)[34]等的研究，選擇Tobin’sQ作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，其計(jì)算公式為：Tobin’sQ=公司的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本=(股票價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值)/期末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

代理成本：被解釋變量AgencyCost表示代理成本。本文借鑒前人的研究，使用銷售管理費(fèi)用率來(lái)衡量第一類代理成本，該指標(biāo)反映了由于公司管理層過(guò)度在職消費(fèi)而引發(fā)的第一類代理成本，其計(jì)算公式為：銷售管理費(fèi)用率=(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。第二類代理成本表現(xiàn)為大股東對(duì)中小股東的資金占用，參照J(rèn)iang等(2010)[35]的方法，選擇其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重作為第二類代理成本的替代變量來(lái)衡量大股東資金占用程度。

表1 樣本量各年分布情況

研發(fā)投入：國(guó)內(nèi)學(xué)者劉運(yùn)國(guó)等(2007)[36]使用R&D支出/總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平，本文沿用此方法，將公司年報(bào)中披露的R&D研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為研發(fā)投入指標(biāo)的替代變量以進(jìn)行度量。

2.解釋變量

解釋變量為反收購(gòu)條款(ATP)，主要包括交錯(cuò)董事會(huì)、累積投票制、董事提名權(quán)、限制董事資格條款、絕對(duì)多數(shù)條款和其他條款六類。如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)(SB)，那么SBt至SBt+n取1，SBt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置累積投票制(CV)，那么CVt至CVt+n取1，CVt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置董事提名權(quán)(NOMI)，那么NOMIt至NOMIt+n取1，NOMIt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置限制董事資格條款(LDQ)，那么LDQt至LDQt+n取1，LDQt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置絕對(duì)多數(shù)條款(SM)，那么SMt至SMt+n取1，SMt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設(shè)置其他條款(Others)，那么Otherst至Otherst+n取1，Otherst-n取0。ATP是虛擬變量，當(dāng)公司章程中只要設(shè)置了上述其中某一種反收購(gòu)條款，ATP就取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒Gompers, Ishii和Metrick(2003)[9]、Sokolyk(2011)[37]、趙楊和John Hu(2014)[38]、鄭志剛等(2011)[8]和陳玉罡等(2014)[16]的相關(guān)文獻(xiàn)，本文選用的控制變量包括第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡程度(Z)、董事會(huì)人數(shù)(Boardsize)、獨(dú)立董事人數(shù)比例(Id_ratio)等體現(xiàn)公司治理機(jī)制的變量，以及資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流通市值(LnME)等體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)特征的變量，同時(shí)這些變量也將作為影響公司是否設(shè)置反收購(gòu)條款(ATP)的決定因素變量。此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)。

綜上，表2給出了本文所用到的主要變量名稱及其定義。

表2 變量名稱及其定義

(三)回歸模型

本文采用PSM-DID分析方法，具體分為兩步：第一步先運(yùn)用Rosenbaum和Rubin(1983)[39]所提出的傾向得分匹配(PSM)來(lái)生成一個(gè)與實(shí)驗(yàn)組匹配的控制組樣本，對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制。采用2007-2016年滬深兩市A股上市公司中的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)可能影響設(shè)置反收購(gòu)條款的決定因素，設(shè)計(jì)決定因素回歸模型如下：

ATPi=α0+α1Top1it+α2Zit+α3Boardsizeit+

α4Id_ratioit+α5ROAit+α6Levit+α7LnMEit+∑σpIndustryp+∑θqYearq+εit

(1)

對(duì)公司章程中未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司虛擬變量ATP取0；對(duì)設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司而言，在設(shè)置反收購(gòu)條款之前取0，設(shè)置反收購(gòu)條款之后則取1。本文通過(guò)模型(1)檢驗(yàn)第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡(Z)、董事會(huì)人數(shù)(Boardsize)、獨(dú)立董事比例(Id_ratio)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流通市值(LnME)等因素對(duì)公司在決定設(shè)置反收購(gòu)條款時(shí)產(chǎn)生的影響。

通過(guò)決定因素模型，匹配形成在決定因素分析中包含的所有年度觀察值的傾向得分(propensity score)。具體做法是，對(duì)于整個(gè)樣本期間，在未設(shè)置反收購(gòu)條款的控制組中找到某一公司j，使其與設(shè)置了反收購(gòu)條款的實(shí)驗(yàn)組中公司i的決定因素變量值盡可能相似，即找到一個(gè)與實(shí)驗(yàn)組公司設(shè)置反收購(gòu)條款的概率相近的控制組，并將得到的這一控制組運(yùn)用到所有后續(xù)檢驗(yàn)中。在對(duì)分析設(shè)置反收購(gòu)條款后果的多元回歸中，繼續(xù)使用模型(1)中解釋變量，以控制控制組和實(shí)驗(yàn)組之間可能的剩余差異。

第二步，采用雙重差分法分析，本文利用以下模型：

Consequencesi=β0+β1ATPi+β2Afterit+

β3ATPiAfterit+βkControlsit+σpIndustryp+

θqYearq+εit

(2)

其中，反收購(gòu)條款(ATP)是虛擬變量，當(dāng)公司章程中設(shè)置了反收購(gòu)條款時(shí)取1，當(dāng)公司章程中未設(shè)置反收購(gòu)條款時(shí)取0。結(jié)果變量(Consequence)表示公司價(jià)值、代理成本和研發(fā)投入產(chǎn)生的相應(yīng)結(jié)果。具體地，我們將檢驗(yàn)四項(xiàng)指標(biāo)：Tobin’sQ、銷售管理費(fèi)用率、其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重和研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值，來(lái)分別測(cè)量反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)公司價(jià)值、第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的影響。After為虛擬變量，當(dāng)公司章程中設(shè)置了反收購(gòu)條款后取1，反之取0。對(duì)于控制組而言，在相應(yīng)匹配了設(shè)置反收購(gòu)條款的公司之后，After在相同的年份時(shí)取1。β3是雙重差分估計(jì)量，表示從設(shè)置反收購(gòu)條款之前到設(shè)置了反收購(gòu)條款之后，被解釋變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的差異。此外，我們還在模型中包括了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，以控制宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)特定因素，以及行業(yè)和年度的cluster效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。反收購(gòu)條款在上市公司之間的設(shè)置情況各有不同，約5.6%的上市公司章程中設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)，95%的上市公司設(shè)置了累積投票制，77.9%的上市公司設(shè)置了董事提名權(quán)，0.1%的上市公司設(shè)置了限制董事資格條款，0.9%的上市公司設(shè)置了其他條款以及幾乎所有的上市公司都設(shè)置了絕對(duì)多數(shù)條款(99.8%)。這些數(shù)據(jù)表明，本文選取的累積投票制和絕對(duì)多數(shù)條款已成為上市公司普遍采取的反收購(gòu)條款類型，董事提名權(quán)也被越來(lái)越多的上市公司所采用。這是因?yàn)槲覈?guó)2002年出臺(tái)的《上市公司治理準(zhǔn)則》中明確規(guī)定了控股股東持股比例超過(guò)30%的公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，并且在做出重大決策決議時(shí)要求多數(shù)表決，此外對(duì)董事提名候選人持股比例和時(shí)間的限制也已成為上市公司董事會(huì)層面達(dá)成的基本共識(shí)。而其他三類反收購(gòu)條款在我國(guó)上市公司之間的使用存在著一定差異，這也是《證券法》《公司法》和《上市公司章程指引》等有關(guān)章程自治空間在公司層面的具體體現(xiàn)。鑒于此，本文以下部分重點(diǎn)討論設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)、限制董事資格條款和其他條款的上市公司，并將這三類條款作為是否設(shè)置反收購(gòu)條款的主要依據(jù)。因此，反收購(gòu)條款A(yù)TP是指只要設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)、限制董事資格條款和其他條款這三類條款中的一個(gè)或一個(gè)以上條款，ATP取1，否則取0。從表3可知，ATP的平均數(shù)為6%，說(shuō)明全部研究樣本中有6%的上市公司了設(shè)置反收購(gòu)條款。其他變量均與已有文獻(xiàn)數(shù)據(jù)基本一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4是主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，主要解釋變量、被解釋變量和控制變量顯著相關(guān)且系數(shù)較小，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。其中，交錯(cuò)董事會(huì)與Tobin’sQ和研發(fā)投入負(fù)相關(guān)、與第一類代理成本正相關(guān)，限制董事資格條款則與這三者均正相關(guān)，而其他條款與Tobin’sQ、第二類代理成本和研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，與第一類代理成本正相關(guān)。這在一定程度上說(shuō)明設(shè)置不同的條款產(chǎn)生的影響可能不同，反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響仍需通過(guò)構(gòu)造的虛擬變量ATP進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從表4中得知ATP與Tobin’sQ的相關(guān)系數(shù)為-0.017?？梢姡词召?gòu)條款與公司價(jià)值總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司其公司價(jià)值顯著降低，與假設(shè)1a的預(yù)期相符。

另外，本文對(duì)樣本分別按照反收購(gòu)條款設(shè)置的差異區(qū)分為不同的子樣本來(lái)考察子樣本之間公司價(jià)值、代理成本、研發(fā)投入以及控制變量所反映的其他企業(yè)特征是否存在差異。主要反收購(gòu)條款均值差異的T值檢驗(yàn)結(jié)果見表5。從表5可知，各家上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款的差異會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值、代理成本、研發(fā)投入及控制變量存在顯著差異。具體而言，對(duì)于設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)和其他條款的上市公司，其托賓Q值和研發(fā)投入水平低于未設(shè)置條款公司的對(duì)應(yīng)指標(biāo)；設(shè)置限制董事資格條款的公司托賓Q值和研發(fā)投入顯著高于未設(shè)置條款公司的相應(yīng)指標(biāo)。設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)和其他條款的公司第一類代理成本(銷售管理費(fèi)用率)顯著高于未設(shè)置的公司，而設(shè)置限制董事資格條款的公司第一類代理成本指標(biāo)卻低于未設(shè)置公司得相應(yīng)指標(biāo)。這一差異化結(jié)果在一定程度上說(shuō)了設(shè)置反收購(gòu)條款可能是正效應(yīng)，也可能是負(fù)效應(yīng)。我們不能簡(jiǎn)單將虛擬變量加總建立綜合指標(biāo)來(lái)研究在不同公司之間其對(duì)公司價(jià)值、代理成本和研發(fā)投入的差異，而應(yīng)考慮通過(guò)構(gòu)建反收購(gòu)條款虛擬變量ATP從整體上對(duì)比設(shè)置有條款的公司與未設(shè)置條款的公司存在的差異。表5的其他變量均值差異結(jié)果表明，設(shè)置反收購(gòu)條款的差異還會(huì)導(dǎo)致第一大股東持股比例、股權(quán)制衡等公司治理機(jī)制控制變量及資產(chǎn)負(fù)債率、流通市值等公司特征控制變量的不同。

表4 主要變量相關(guān)性分析

注：ACI和ACII分別是AgencyCostI和AgencyCostII的縮寫。

表5 主要公司章程條款設(shè)置的均值差異檢驗(yàn)

(二)傾向得分匹配

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，本文進(jìn)行PSM的實(shí)驗(yàn)組為2007-2016年期間設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)、限制董事資格條款和其他條款中的一種或者一種以上反收購(gòu)條款的上市公司，控制組為2007-2016年始終未設(shè)置反收購(gòu)條款的上市公司，通過(guò)模型(1)的Logistic回歸模型來(lái)估計(jì)傾向得分，采用一對(duì)一匹配法(One-to-one Matching)確定權(quán)重，并施加無(wú)放回條件以獲取實(shí)驗(yàn)組和控制組配對(duì)樣本。

PSM的可靠性取決于“條件獨(dú)立性”是否被滿足，即要求匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組上市公司在決定因素變量(設(shè)置反收購(gòu)條款前)上不存在顯著差異。如果兩者存在顯著差異，則說(shuō)明決定因素變量的選取或匹配方法的選擇不恰當(dāng)，一對(duì)一無(wú)放回匹配估計(jì)無(wú)效。因此，在報(bào)告一對(duì)一無(wú)放回匹配結(jié)果之前，本文對(duì)匹配樣本進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)。表6列示了匹配樣本結(jié)果的平衡性檢驗(yàn)。相比于匹配前，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和控制組在第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡(Z)、董事會(huì)人數(shù)(Boardsize)、獨(dú)立董事人數(shù)比例(Id_ratio)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流通市值(LnME)等方面的差異大幅下降，各匹配變量標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值均顯著且小于10，而且所有t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕實(shí)驗(yàn)組和控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)。因此，本文選擇的決定因素變量合適且匹配方法正確，一對(duì)一無(wú)放回匹配估計(jì)結(jié)果可靠。

表7報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。從表5.5可知，第一大股東持股比例與反收購(gòu)條款顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率也與反收購(gòu)條款顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明設(shè)置了反收購(gòu)條款的上市公司第一大股東持股比例明顯偏低，資產(chǎn)負(fù)債率不高。這類設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司具有的突出特征是大股東持股比例低，股權(quán)較為分散，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，同時(shí)擁有著優(yōu)質(zhì)的發(fā)展?jié)摿?。也正因?yàn)槿绱?，它們常常被一些投資機(jī)構(gòu)或并購(gòu)方看中，存在著被敵意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。為防止敵意收購(gòu)的威脅，這些上市公司在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

表6 匹配樣本的平衡性檢驗(yàn)

表7 Logistics決定因素模型

(三)雙重差分檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)PSM處理后，本文對(duì)雙重差分模型(2)進(jìn)行DID檢驗(yàn)。面板雙重差分模型包括行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，控制宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)特定因素及行業(yè)和年度的cluster效應(yīng)以防止自相關(guān)問(wèn)題。表8列示了模型(2)的面板DID檢驗(yàn)結(jié)果，其中列(1)、(3)、(5)和(7)是沒(méi)有加入控制變量的回歸結(jié)果，列(2)、(4)、(6)以及(8)是加入了控制變量的回歸結(jié)果。

列(1)和(2)主要檢驗(yàn)反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響差異。在列(2)中，交互項(xiàng)After×ATP的回歸系數(shù)β3為-0.520，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，這說(shuō)明相對(duì)于未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司，設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司價(jià)值顯著降低。由此可見，設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值存在顯著的負(fù)向影響，從而證實(shí)了假設(shè)1a，即反收購(gòu)條款的設(shè)置會(huì)減損公司價(jià)值。

列(3)和(4)主要檢驗(yàn)反收購(gòu)條款對(duì)第一類代理成本的影響。不難看到，無(wú)論是否加入其他控制變量，列(3)和(4)交互項(xiàng)After×ATP的系數(shù)β3均為負(fù)但不顯著，這說(shuō)明相對(duì)于未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司，設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司的第一類代理成本沒(méi)有顯著變化差異。因此，列(3)和(4)的結(jié)果未能證明假設(shè)2a，即設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)第一類代理成本沒(méi)有顯著作用。

列(5)和(6)檢驗(yàn)了反收購(gòu)條款對(duì)第二類代理成本的影響差異。當(dāng)未加入控制變量時(shí)，列(5)中交互項(xiàng)After×ATP的回歸系數(shù)β3為0.264，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，這說(shuō)明相對(duì)于未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司，設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)使得大股東掏空動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。當(dāng)加入控制變量時(shí)，列(6)中交互項(xiàng)After×ATP的回歸系數(shù)β3等于0.120，系數(shù)為正且在10%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，這說(shuō)明設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)顯著增加第二類代理成本，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。即反收購(gòu)條款的設(shè)置預(yù)防了敵意收購(gòu)的發(fā)生，有效保護(hù)了大股東持續(xù)控股的地位，使得控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)大股東掏空的治理作用失效，從而不利于中小股東的利益保護(hù)。

表8 設(shè)置反收購(gòu)條款的DID回歸結(jié)果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平顯著；②括號(hào)中的值為t值。

資料來(lái)源：利用Stata14.0軟件計(jì)算。

列(7)和(8)檢驗(yàn)了反收購(gòu)條款對(duì)研發(fā)投入的影響差異。在列(7)和(8)中，交互項(xiàng)After×ATP的回歸系數(shù)β3分別為0.002和0.001，雖均為正數(shù)，但都不顯著。這說(shuō)明相比于未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司，設(shè)置了反收購(gòu)條款的公司研發(fā)投入稍有增加但增幅很小。因而，設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)公司而言不存在顯著的價(jià)值效應(yīng)。

從控制變量來(lái)看，主要的控制變量對(duì)四個(gè)因變量均有影響。Top1的回歸系數(shù)在列(4)在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為負(fù)，在列(6)中系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，表明控股股東持股比例越高，第一類代理成本越低，第二類代理成本越高，這也體現(xiàn)了我國(guó)大股東控股這一突出特征，大股東持股比例越高，對(duì)中小投資者的利益掏空程度越大。而在列(2)和(8)中Top1的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明其對(duì)公司價(jià)值和研發(fā)投入影響不大。股權(quán)制衡Z的回歸系數(shù)對(duì)四個(gè)因變量的影響均為負(fù)，但影響程度都很小，說(shuō)明股權(quán)制衡沒(méi)有產(chǎn)生明顯影響效果。Boardsize的回歸系數(shù)在列(6)中顯著為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)成員人數(shù)越多，越能夠很好的約束控股股東利益掏空行為，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論相同。ROA的回歸系數(shù)在列(2)和(8)中均為正，說(shuō)明資產(chǎn)收益率越高的公司，托賓Q值越大，研發(fā)支出水平越高，企業(yè)愿意將更多的資金投入到研發(fā)中以求長(zhǎng)期的價(jià)值增值。另外，Id_ratio、Lev和LnME的回歸系數(shù)與已有研究結(jié)果基本一致。

綜上，在控制其他因素后，公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款使公司價(jià)值顯著降低，第二類代理成本顯著增加，而第一類代理成本有所下降但不顯著，研發(fā)投入變化不顯著，假設(shè)1a和假設(shè)2b得到驗(yàn)證。這說(shuō)明在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款更多地體現(xiàn)了控股股東的意愿，設(shè)置反收購(gòu)條款后，由于公司更難被敵意并購(gòu)，大股東侵占上市公司利益的行為更難被控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制糾正，因此增加了第二類代理沖突，降低了公司價(jià)值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用了兩種不同方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，利用只設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)(SB)的上市公司替代ATP進(jìn)行傾向得分匹配，檢驗(yàn)設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)前后對(duì)公司價(jià)值、第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的產(chǎn)生的變化差異。第二,分別采用管理費(fèi)用率(MFR)(即管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重)作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)，研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值(RDI)作為研發(fā)投入的替代變量進(jìn)一步檢驗(yàn)設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)第一類代理成本和研發(fā)投入的影響差異是否有實(shí)質(zhì)性變化。即：方式①將模型(1)和模型(2)中的反收購(gòu)條款變量ATP替換為SB，方式②將模型(2)中雙重差分因變量Consequence替換為MFR和RDI，回歸得到以下結(jié)果。

通過(guò)表9可以看出，只設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)一種條款仍會(huì)減損公司價(jià)值，第二類代理成本顯著增加，而第一類代理成本和研發(fā)投入的系數(shù)仍不顯著。這說(shuō)明替代了解釋變量后原有結(jié)論仍成立。對(duì)比表10和表8，不論是用管理費(fèi)用率還是銷售管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本，用研發(fā)支出/總資產(chǎn)還是研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量研發(fā)投入水平，除回歸系數(shù)值稍有變動(dòng)外，回歸系數(shù)的符號(hào)方向和顯著性均無(wú)較大變化，與前述結(jié)果大體一致，其他指標(biāo)顯示也與表中結(jié)果并無(wú)二致。綜上，本研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文以2007-2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，通過(guò)分析交錯(cuò)董事會(huì)、累積投票制、董事提名權(quán)、限制董事資格條款、絕對(duì)多數(shù)條款和其他條款六類條款，構(gòu)造虛擬變量反收購(gòu)條款(ATP)，依托PSM-DID的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”法研究了反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響和具體路徑。研究發(fā)現(xiàn)：公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，反收購(gòu)條款的主要作用是對(duì)大股東利益的保護(hù)。進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，設(shè)置反收購(gòu)條款會(huì)顯著增加第二類代理成本，但對(duì)第一類代理成本和研發(fā)投入均無(wú)顯著作用。第一大股東持股比例較低的上市公司為防止敵意收購(gòu)更有可能設(shè)置反收購(gòu)條款。綜合實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)以大股東控股占主導(dǎo)的背景下，反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的具體影響路徑為設(shè)置反收購(gòu)條款能夠有效避免實(shí)際控制人控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際控制人侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)增加，掏空動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致大股東與中小股東之間的第二類代理成本不斷增加，最終損害了公司價(jià)值。

表9 設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的DID回歸結(jié)果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平顯著；②括號(hào)中的值為t值。

表10 替代變量的DID回歸結(jié)果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平顯著；②括號(hào)中的值為t值。

資料來(lái)源：利用Stata14.0軟件計(jì)算。

目前，我國(guó)還沒(méi)有專門的法律法規(guī)對(duì)反收購(gòu)條款進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款的合法性和有用性尚存爭(zhēng)議。本文嘗試對(duì)上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的影響路徑及后果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為立法部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)深入思考章程層面的法律制度合法性和可能存在的問(wèn)題提供參考。具體而言，在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在法律框架內(nèi)，對(duì)上市公司修訂公司章程，加入反收購(gòu)條款的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，以期最大程度發(fā)揮反收購(gòu)條款的積極作用。而對(duì)中小投資者而言，應(yīng)仔細(xì)識(shí)別大股東提議設(shè)置反收購(gòu)條款的動(dòng)機(jī)，充分利用擁有的股東權(quán)利保護(hù)自身利益(4)2017年9月7日，深交所中小板上市公司成都路橋(SZ002628)發(fā)布公告，此前由股東李勤起訴成都路橋要求確認(rèn)上市公司股東大會(huì)作出的決議中的修改章程(即加入反收購(gòu)條款)的內(nèi)容無(wú)效的案件，已經(jīng)由武侯區(qū)法院作出了一審判決，上市公司股東大會(huì)決議中關(guān)于在上市公司章程中加入反收購(gòu)條款的內(nèi)容被一審判決確認(rèn)無(wú)效，這是涉及上市公司章程條款無(wú)效的第一個(gè)法院判決，也是股東直接就公司章程中增加反收購(gòu)條款提起訴訟并獲法律支持的第一個(gè)案例。。