韓利明　林浩俊

[提要] 近年來，在我國市場化體制下各類養(yǎng)老機構(gòu)呈現(xiàn)多樣化發(fā)展態(tài)勢，但是融資難這一瓶頸仍難有突破，極大的限制了該行業(yè)在我國的飛速發(fā)展。傳統(tǒng)融資模式的固化已經(jīng)難以滿足其發(fā)展需求，利用公開市場進行融資對于我國年輕的養(yǎng)老機構(gòu)也存在極大挑戰(zhàn)，雖在政府政策大力支持下PPP融資模式也呈難以為繼之象。本文旨在探討新型融資模式——利用資產(chǎn)證券化為我國養(yǎng)老機構(gòu)進行融資安排，并提出相對應(yīng)建議，為吸引社會資本進入養(yǎng)老機構(gòu)提供參考。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老機構(gòu);融資模式;資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年8月12日

一、我國社會老齡化現(xiàn)狀

（一）人口老齡化現(xiàn)狀。隨著醫(yī)療科技進步和人口預(yù)期壽命的增長，人口老齡化成為世界各國必須直面的問題。日本學(xué)者松原聡在《日本的經(jīng)濟》中提到老齡化社會是指65歲老年人占人口比例達到7%～14%。據(jù)聯(lián)合國的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為一個地區(qū)60歲以上的老人達到總?cè)丝诘?0%（新標(biāo)準(zhǔn)是65歲老人占總?cè)丝诘?%），即認(rèn)為該地區(qū)進入老齡化社會。我國自1999年始，就已正式步入老齡化社會的行列。根據(jù)全國最新人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)披露，2018年末我國60周歲以上人口占總?cè)丝?7.3%。“銀色風(fēng)暴”時代來臨，相關(guān)問題日益凸顯，特別是養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)系列問題亟待解決，才能更好的服務(wù)于我國的老齡化大軍。

（二）主要養(yǎng)老模式。當(dāng)前我國主要存在兩種養(yǎng)老模式：傳統(tǒng)家庭養(yǎng)老和社會化養(yǎng)老。自實行計劃生育以來，逐漸形成“4-2-1”式的小型化、核心化家庭結(jié)構(gòu)模式，老人數(shù)量激增，身心健康也常被忽視，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老功能日趨衰退。面對我國人口老齡化、高齡化甚至空巢化的現(xiàn)象，大力發(fā)展社會化養(yǎng)老迫在眉睫。社會化養(yǎng)老又包括社區(qū)養(yǎng)老和機構(gòu)養(yǎng)老兩種模式。社區(qū)養(yǎng)老是一種以家庭養(yǎng)老為主，社區(qū)養(yǎng)老為輔的養(yǎng)老模式，可以滿足老年人在家養(yǎng)老的愿望，又能夠整合社區(qū)資源，豐富老年生活，逐漸受到人們的認(rèn)可和歡迎。隨著經(jīng)濟發(fā)展，機構(gòu)養(yǎng)老也慢慢成為了更多家庭的選擇。老年人入住機構(gòu)進行集中化養(yǎng)老，有效減輕子女照看老人的負擔(dān)，還能整合資源，實現(xiàn)養(yǎng)老資源共享。而養(yǎng)老機構(gòu)是社會養(yǎng)老的具體表現(xiàn)形式，是為老年人提供綜合性服務(wù)的機構(gòu)。

對于我國社會化養(yǎng)老現(xiàn)狀來說，原有的社會福利機構(gòu)（非營利性養(yǎng)老機構(gòu)）床位少，能夠提供的服務(wù)較為有限，已經(jīng)不足以滿足日趨擴大的老齡大軍。能夠提供較為全面且優(yōu)質(zhì)服務(wù)的營利性養(yǎng)老機構(gòu)（私營為主）便順勢而生。隨著市場體制的不斷發(fā)展及社會福利社會化相關(guān)政策的推進，各種類型的養(yǎng)老機構(gòu)如雨后春筍般破土而出。文中所考慮的養(yǎng)老機構(gòu)主要是以營利性為主的養(yǎng)老機構(gòu)。本文的研究目的是幫助養(yǎng)老機構(gòu)突破融資難問題的瓶頸，為其尋找新型的融資方式，為民間資本進入養(yǎng)老機構(gòu)拓寬投資渠道。

（三）我國養(yǎng)老機構(gòu)現(xiàn)狀。當(dāng)前，我國各類型養(yǎng)老機構(gòu)仍保持持續(xù)發(fā)展態(tài)勢，截至2018年底，養(yǎng)老機構(gòu)數(shù)量達到17萬家左右，仍以國營養(yǎng)老院占主導(dǎo)地位，占比78.14%。但據(jù)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，我國民營養(yǎng)老機構(gòu)和公辦民營養(yǎng)老機構(gòu)數(shù)量呈不斷上升趨勢，而國營養(yǎng)老院數(shù)量則逐漸下降。由此可加以預(yù)測，為了迎合當(dāng)前中國市場的需求，營利性養(yǎng)老機構(gòu)將會在未來幾年呈持續(xù)上升趨勢。

隨著老齡大軍持續(xù)擴大、養(yǎng)老機構(gòu)不斷發(fā)展，我國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模也隨之?dāng)U大。從2010年1.4萬億元的市場規(guī)模擴大到2017年5.6萬億元，伴隨著養(yǎng)老意識的不斷普及，需求將會持續(xù)擴大，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測至2019年養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將擴大到6.8萬億元。

2018年底各類養(yǎng)老床位比上年增長2%，達到744.8萬張。雖然數(shù)量龐大，但每千名老人擁有30.9張床位，比上年下降了2.2%，增長速度也逐漸下滑，供需矛盾十分突出。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)在我國仍具有廣大發(fā)展前景，在政府資本無暇顧及的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)地帶，營利性養(yǎng)老機構(gòu)將會得到長足發(fā)展。

二、養(yǎng)老企業(yè)融資難現(xiàn)狀

我國營利性養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)起步晚，發(fā)展慢，融資瓶頸也難有突破。北京大學(xué)陸杰華教授表示，近幾年已經(jīng)有超過50%的養(yǎng)老院是由民間資本參與，但仍有40%的養(yǎng)老機構(gòu)處于長期虧損狀態(tài)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)共有18起融資，涉及養(yǎng)老機構(gòu)的只有3起，占比16.7%。

我國主要的兩種養(yǎng)老機構(gòu)性質(zhì)——非營利性養(yǎng)老機構(gòu)和營利性養(yǎng)老機構(gòu)，前者一般為國營，后者為民營企業(yè)，國企民企在融資問題上很難達到同等待遇。但是隨著“銀色風(fēng)暴”的加速來臨，單靠發(fā)展國營性養(yǎng)老機構(gòu)不足以為老齡人口提供充足且優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，所以加快民間資本進入養(yǎng)老機構(gòu)迫在眉睫。

（一）傳統(tǒng)融資模式。由于養(yǎng)老機構(gòu)前期投入大、建設(shè)期長且投資回報期限長（陸杰華教授預(yù)測至少需要十年）、盈利預(yù)測難，所以很難利用傳統(tǒng)貸款模式從商業(yè)銀行處貸到大額資金。且通常銀行在處理業(yè)務(wù)過程中，由于選擇上的傳統(tǒng)化和條理化，經(jīng)常將民營養(yǎng)老機構(gòu)這些迫切需要進行融資的發(fā)展性企業(yè)排除在外，使其很難得到進一步的發(fā)展。

（二）公開市場融資模式。養(yǎng)老機構(gòu)通過在公開市場進行融資門檻高、效率較低、等待周期時間長，且養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司融資技術(shù)效率受其所在地區(qū)人均GDP和城鎮(zhèn)居民消費指數(shù)、上市年限等影響較大，在公開市場上進行融資也難有突破。

（三）PPP模式難以為繼。根據(jù)財政部PPP中心有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月30日，項目庫中有104個養(yǎng)老項目（執(zhí)行階段：62個），而4月發(fā)布的142個新入庫管理庫項目中，只有1個養(yǎng)老項目，目前處于準(zhǔn)備階段。

雖然近幾年政府大力推行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP融資模式，在政策上具有得天獨厚的條件，但是從最近的數(shù)據(jù)整理中發(fā)現(xiàn)中國養(yǎng)老PPP項目呈下降趨勢，2017年達到322個，至2019年4月僅為104個，且養(yǎng)老項目在PPP融資模式下多處于“休眠”狀態(tài)。單靠PPP融資模式尤顯任重道遠，針對以上情況，尋求養(yǎng)老機構(gòu)新型融資模式顯得更加迫切。

三、我國養(yǎng)老機構(gòu)融資模式新探索

（一）養(yǎng)老機構(gòu)融資新模式——資產(chǎn)證券化。2014年8月10日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》（國發(fā)[2014]29號），文件中指出“支持符合條件的保險機構(gòu)投資養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)，促進保險服務(wù)業(yè)與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)融合發(fā)展”，從政府政策層面出發(fā)為保險行業(yè)投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)做的進一步引領(lǐng)指導(dǎo)。同年11月20日銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和11月21日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以及配套的兩個細則，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及業(yè)務(wù)從審批制改為備案制，推動資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。隨著兩套文件的相繼出臺，為保險行業(yè)在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進行資產(chǎn)證券化融資模式的試行奠定了相關(guān)的法律基礎(chǔ)。

2017年11月16日在寧波舉辦的中國保險養(yǎng)老社區(qū)發(fā)展論壇中，中國銀監(jiān)會非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管部原主任高傳捷也表示應(yīng)積極促進資產(chǎn)證券化在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用，發(fā)揮資產(chǎn)證券化托收人的業(yè)務(wù)，用好資產(chǎn)證券化，搞好養(yǎng)老資產(chǎn)的投資。

此外，資產(chǎn)證券化對于發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有積極的促進作用，可以加快資本周轉(zhuǎn)與資本回收，盤活存量資產(chǎn)，在拓寬融資渠道、降低融資成本的同時提高社會資本投資養(yǎng)老機構(gòu)的積極性，信息披露更加透明。且能夠有效降低入住門檻，增加消費者對營利性養(yǎng)老機構(gòu)的選擇，讓更多的中產(chǎn)家庭擁有更多的選擇。

（二）資產(chǎn)證券化流程構(gòu)建。資產(chǎn)證券化（簡稱ABS）實質(zhì)上是在資本市場上進行創(chuàng)新性的直接融資模式。由發(fā)起人挑選缺乏流動性、但在未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組建成資產(chǎn)池，出售給一家特殊目的機構(gòu)（簡稱SPV），做到破產(chǎn)隔離。然后，由SPV通過對資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行收益與風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性重組，再利用信用擔(dān)保手段，進行信用增級和評級。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期收入，則可利用這些穩(wěn)定現(xiàn)金流作為保障，在二級市場上發(fā)行自由流通的證券，以此幫助企業(yè)獲得新的資金融入。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化流程中，最主要的邏輯起點就是尋找合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)。保監(jiān)會在2014年發(fā)布的《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》（資金部函[2014]197號，下稱《監(jiān)管口徑》）文件中提到，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是“每年可以獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級的股權(quán)資產(chǎn)”，也就是用直接持有養(yǎng)老機構(gòu)的項目公司的股權(quán)來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。為使該基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能夠持續(xù)穩(wěn)定，項目公司需做出每年強制性分紅的安排，并在信用增級層面上進行擔(dān)保，當(dāng)項目公司每年分紅少于固定收益時無條件的提供流動性資產(chǎn)，以滿足對預(yù)期收入穩(wěn)定性的要求。

除此之外，營利性養(yǎng)老機構(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)還可以來源于其應(yīng)收賬款。以泰康之家為例，其收費標(biāo)準(zhǔn)包含四種費用：入門費、樂泰卡、月費、餐費。入門費是確保居民取得入住資格的專項押金，沒有利息，根據(jù)居住時間長短予以退還。而樂泰卡、月費等則屬于居民入住后根據(jù)所需繳納的金額。在該種模式下，當(dāng)居民與泰康之家簽訂合同后，樂泰卡、月費、餐費、護理費等應(yīng)收賬款即成為符合組建資產(chǎn)池的資產(chǎn)。

泰康之家是保險行業(yè)在養(yǎng)老領(lǐng)域的先驅(qū)者，其他獨立性養(yǎng)老機構(gòu)，如2005年在上海建立的親和源、2011年在上海成立的凱健華展養(yǎng)老院、2012年于北京成立的誠和敬等中國目前較為成功的營利性養(yǎng)老機構(gòu)，均需收取月費等名目不同的費用，且收費高昂。該費用屬于養(yǎng)老機構(gòu)的應(yīng)收賬款，且債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確，具有較高的變現(xiàn)價值。Roger Wohlne通過Morningstar上的相關(guān)數(shù)據(jù)分析后指出，養(yǎng)老機構(gòu)即使在低利率的環(huán)境下，收益率仍非常穩(wěn)定，且營利性強，具有很高的市場價值，對于尋找穩(wěn)定的投資性產(chǎn)品的投資者們來說具有很強的吸引力。所以在理論上該筆費用完全符合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。

2、特殊目的載體。融資安排流程中另一重要關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是使基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體。SPV是一獨立主體，通常由發(fā)起人設(shè)立，通過明確約定并簽署有效合同，將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，做到破產(chǎn)隔離。在營利性養(yǎng)老機構(gòu)的資產(chǎn)證券化安排下，SPV一般由養(yǎng)老機構(gòu)設(shè)立或選定，并將月費、護理費等應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過合同約定真實出售給特殊目的載體，降低發(fā)起人（養(yǎng)老機構(gòu)）的破產(chǎn)對整個資產(chǎn)證券化融資安排的影響。

3、信用增級。信用增級主要通過為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供一種或者多種形式的擔(dān)保，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)打包重組后形成的證券的信用級別，降低證券風(fēng)險和融資成本，以此吸引投資者的一種手段。在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體，脫離了原始權(quán)益人（養(yǎng)老企業(yè)）的信用等級限制，再次通過信用增級的安排來獲得市場認(rèn)可的等級。信用等級高的證券違約風(fēng)險較低，能夠較快吸引市場投資者，獲得快速的資金融入，從而有效的降低融資成本，重要性不言而喻。主要以內(nèi)部信用增級和外部信用增級相配合為主，根據(jù)具體情況作出相應(yīng)安排。

四、結(jié)論及建議

在我國人口老齡化愈加強烈的現(xiàn)階段，資產(chǎn)證券化能夠幫養(yǎng)老機構(gòu)融入更多的民間資本;而養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)本身具有規(guī)避風(fēng)險的作用，為我國廣大投資者拓寬了投資渠道，同時也吸引民間資本更快進入，在融資過程中形成良性且穩(wěn)定的投資閉環(huán)，有助于資金的周轉(zhuǎn)。其次通過融資渠道多樣化有效降低養(yǎng)老機構(gòu)融資壓力，進而降低進入門檻，將服務(wù)擴大到更多的中產(chǎn)家庭。在優(yōu)化養(yǎng)老機構(gòu)供給結(jié)構(gòu)的同時，也能夠提高養(yǎng)老機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，能夠真正為我國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)做出貢獻，緩解“銀色風(fēng)暴”為我國社會帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為此在推動養(yǎng)老機構(gòu)進行資產(chǎn)證券化的融資安排過程中提出相關(guān)建議：

（一）加快完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。資產(chǎn)證券化在我國起步晚、發(fā)展慢，法律法規(guī)建設(shè)仍無法滿足實踐需求，我國企業(yè)ABS產(chǎn)品只能以非公開方式發(fā)行，極大地限制了產(chǎn)品的流動性，提高了融資成本。且在資產(chǎn)證券化流程中，特殊目的載體（SPV）常被視為獨立納稅主體，存在雙重征稅現(xiàn)象。據(jù)此建議應(yīng)盡快允許ABS產(chǎn)品能在規(guī)定的交易場所內(nèi)進行公開發(fā)行，明確相關(guān)業(yè)務(wù)的稅收政策，為資產(chǎn)證券化在我國的快速發(fā)展提供相關(guān)法律法規(guī)的支持。

（二）能夠合理確定養(yǎng)老機構(gòu)的入住費用。我國營利性養(yǎng)老機構(gòu)普遍存在入住費用高昂等不合理現(xiàn)象。而合理的入住費用有利于降低消費者的進入門檻、增加民間資本進入該行業(yè)的積極性。建議在確定入住費用時合理考慮機構(gòu)的投資回報及老齡群體的整體消費水平，讓更多的老齡群體能夠享受養(yǎng)老機構(gòu)帶來的服務(wù)。這也正是本篇文章研究的目的所在。

（三）加快培育、引進專業(yè)化人才。養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)屬于我國新興產(chǎn)業(yè)，養(yǎng)老服務(wù)人才隊伍數(shù)量不足、社會地位不高、專業(yè)技能較為缺乏等問題阻礙養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)在我國的飛速發(fā)展。在資產(chǎn)證券化安排過程中，缺少能夠處理好融資過程中各參與方關(guān)系及項目公司經(jīng)營、融資安排等事物的復(fù)合型及專業(yè)型人才。因此，必須從人才的培養(yǎng)、發(fā)展、激勵、保障、引進等方面來建設(shè)項目所需的人才隊伍。

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