李智航

摘要：高派現(xiàn)與不分配是上市公司兩種極端的股利政策，本文想通過分析影響我國上市公司高派現(xiàn)或不分配行為的因素，了解上市公司為什么要采取這兩種股利政策，其中是否隱含著上市公司一些其它不可告人的目的。

關(guān)鍵詞：上市公司;高派現(xiàn)與不分配;影響因素

一、前言

在上市公司的股利政策中，高派現(xiàn)與不分配是股利政策的兩種重要而且極端的分配方案，其中通常我們把派現(xiàn)額超過當(dāng)年凈利潤50%的稱之為高派現(xiàn)。顧名思義，把上市公司不分配股利的行為稱之為不分配。我國上市公司在分配股利過程中，這兩種極端政策頻繁出現(xiàn)，呈每年上升趨勢。

二、我國上市公司高派現(xiàn)與不分配現(xiàn)象狀況

（1）高派現(xiàn)狀況

2000年起派現(xiàn)上市公司所占的比例明顯上升。特別是最近幾年來來，該比例一直保持在45%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000年以前?！芭涩F(xiàn)熱”現(xiàn)象已成為我國上市公司一道獨(dú)特的風(fēng)景線。在“派現(xiàn)熱”的背后，也反映出許多問題。不少上市公司進(jìn)行高派現(xiàn)，有的公司連續(xù)幾年高派現(xiàn)，還有的公司甚至剛剛?cè)谫Y就擬進(jìn)行派現(xiàn)。不可否認(rèn)，部分上市公司處于成熟時期，經(jīng)營業(yè)績良好，留存收益和現(xiàn)金流都比較充裕，其派發(fā)現(xiàn)金股利的目的是為了回報股東，減少代理成本，并向市場傳遞著公司穩(wěn)定發(fā)展的信號。例如，雙匯發(fā)展近幾年經(jīng)營業(yè)績非常穩(wěn)定，每年都以高派現(xiàn)給股東實(shí)實(shí)在在的回報，2010-2012年每年內(nèi)每股分別派現(xiàn)1元、0.5元、0.55元。但是在高派現(xiàn)的上市公司中還存在著為達(dá)到某種目的而進(jìn)行非良性派現(xiàn)行為。這些行為嚴(yán)重影響中小股東的利益，擾亂了資本市場的正常秩序。

（2）不分配狀況

不分配現(xiàn)象有所緩解，但仍然比較是雪遍。截至2012年12月31日，我從滬深兩市抽取了共2700家披露年度報告的上市公司，其中882家上市公司明確表示不分紅或轉(zhuǎn)增股本，占已披露年報公司總數(shù)的32.56%。對2008-2012年上市公司未分配股利和未分配現(xiàn)金股利的情況進(jìn)行了統(tǒng)計。從2008年開始，未分配股利公司基本上低于50%，未分配現(xiàn)金股利公司也在逐年下降。當(dāng)然，一些上市公司由于未來資金需求增大，為保障公司長遠(yuǎn)發(fā)展而不進(jìn)行股利分配倒也無可厚非，但有些公司擁有大量的可供分配利潤，既不派現(xiàn)亦不分配，卻從資本市場大量融資，公司高管薪酬翻番增長。以三普藥業(yè)為例，雖然公司2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.3億元，2011年未分配利潤高達(dá)7.03億元，但依然不分配、不轉(zhuǎn)增，這是三普藥業(yè)自上市以來連續(xù)第15年沒有分配任何利潤，可謂“一毛不拔”。

三、我國上市公司高派現(xiàn)與不分配現(xiàn)象影響因素分析

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國特殊的國情，股權(quán)結(jié)構(gòu)從一開始就設(shè)計出國家股、法人股、公眾股等。國家股和法人股屬于非流通股，所占比例最大，一般都處于控股地位。由于非流通股不能上市，其股票很難通過市場變現(xiàn)，因此處于控股地位的非流通股股東往往傾向于高派現(xiàn)，從中獲得利益。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)。實(shí)證研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于規(guī)范上市公司的派現(xiàn)行為，從而制約非良性派現(xiàn)行為的發(fā)生。而我國則存在一些上市公司因治理結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致非良性派現(xiàn)行為。例如，股東大會不能代表所有股東的利益，內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出，債權(quán)人對公司的治理結(jié)構(gòu)約束力很小，監(jiān)事會不能充分發(fā)揮其監(jiān)督職能等。

（3）公司經(jīng)營業(yè)績。無論國內(nèi)還是國外的上市公司，利潤都是公司分配股利的主要來源。因而，公司經(jīng)營業(yè)績對L市公司派現(xiàn)行為具有顯著影響。如果公司當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績良好，實(shí)現(xiàn)的利潤較多，現(xiàn)金流量比較充裕，就會實(shí)行高派現(xiàn)的股利政策，以此回報股東，達(dá)到提升公司價值的目的，如前所述雙匯發(fā)展，再如貴州茅臺、佛山照明、洋河股份等，這些上市公司經(jīng)營業(yè)績良好，近兒年每年都保持高比例分紅。

四、避免上市公司非正常高派現(xiàn)與不分配的政策建議

（1）大力發(fā)展資本市場，拓寬融資渠道

根據(jù)融資偏好理論，成熟市場企業(yè)的資金來源首先是依靠自身積累，其次是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。但是在我國，由于資本市場還不完善，融資渠道單一，各種手段的融資成本不平衡，企業(yè)在市場上的融資順序卻是相反的。改變這種現(xiàn)狀的辦法之一是大力發(fā)展資本市場，拓寬公司融資渠道，并使各種融資手段的成本趨于平衡。政府應(yīng)通過頒布法規(guī)、稅收優(yōu)惠、引進(jìn)外資等途徑給企業(yè)創(chuàng)造更多的資金籌集渠道。銀行等金融機(jī)構(gòu)必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在提高自身競爭力的同時給企業(yè)提供更多的融資機(jī)會。而上市公司本身必須完善經(jīng)營和財務(wù)管理，維持公司形象，為將來的再籌資創(chuàng)造條件。

（2）完善證券市場環(huán)境

政府應(yīng)調(diào)整對證券市場的指導(dǎo)思想，從對市場的直接行政干預(yù)轉(zhuǎn)向加強(qiáng)監(jiān)管力度和依靠經(jīng)濟(jì)、法律手段來間接干預(yù)，力求按經(jīng)濟(jì)活動的內(nèi)在規(guī)律辦事。政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，不但要完善市場運(yùn)行規(guī)則，而且要嚴(yán)格監(jiān)督上市公司的行為，對無視規(guī)則破壞市場秩序的公司要及時進(jìn)行查處和懲治。規(guī)范現(xiàn)金股利，制定一個分配上限，以限制公司為了達(dá)到配股資格而大派股利。同時對上市公司不分配股利進(jìn)行問責(zé)，讓上市公司及時分配，限制公司通過過分保留盈余進(jìn)行內(nèi)部籌資，增加對投資者的保護(hù)措施。

（3）完善個人所得稅稅法

完善個人所得稅法，對資本利得開征個人所得稅，盡量避免重復(fù)課稅。由于目前現(xiàn)金股利收入需要繳納20%的個人所得稅，而資本利得實(shí)際上并未征稅，這樣造成了稅負(fù)的不公平，使市場對現(xiàn)金股利的反應(yīng)不好，客觀上鼓勵了股票股利，不利于向市場傳遞有用的股利信息。所以，為避免重復(fù)課稅以及稅負(fù)不公，應(yīng)開征資本利得稅。

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