宋偉寧

摘要：停牌制度是指在重大消息需要發(fā)布或者證券出現(xiàn)異常波動時，交易所執(zhí)行強制中斷交易的制度。關(guān)于停牌制度對市場的影響及是否有效，學術(shù)界已有了一定程度的研究。但對于停牌制度是否具有穩(wěn)定市場的效果尚沒有定論。2012年，我國取消了異常停牌制度，但現(xiàn)今世界經(jīng)濟形勢風云變幻，異常停牌制度的有效性仍然是一個有價值的課題。

關(guān)鍵詞：異常停牌制度;停牌日;股票交易

一、引言

異常波動停牌制度是指上市公司、交易所或證券監(jiān)管部門在即將發(fā)布重要信息之前或買賣單出現(xiàn)極度不均衡的情況下，暫時終端股票的交易。實施停牌的主要目的是當市場面臨極度信息沖擊時，給予投資者一定的時間發(fā)現(xiàn)和消化新信息，以達到提高投資者參與交易的積極性并促進價格發(fā)現(xiàn)的目的。但實際情況中，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展和普及，證券信息的傳播速度日益提高，傳播渠道更加豐富，投資者獲取信息更加便捷。普通投資者一般也已經(jīng)可以在前一個交易日結(jié)束后即從網(wǎng)上獲取公司披露的股價異常波動公告，異常波動一小時停牌所給予普通投資者的緩沖時間已經(jīng)失去了意義，反而可能會提示和助推市場的炒作。所以，異常波動停牌制度的有效性在學術(shù)界一直飽受爭議。

異常波動停牌制度最早來源于美國紐約。1987年，因為美國財長在周日的一句發(fā)言，讓投資者們對周一股市缺乏信心，進而導致了1987年的股市大崩盤。在這之后，美國紐約首先啟用異常波動停牌制度，以保證股市的平穩(wěn)。此后也被其他的市場和地區(qū)所采納。

二、文獻綜述

我國的異常波動停牌制度于1998年開始正式執(zhí)行。我國市場異常波動停牌制度實施之初，按照當時交易所的規(guī)定，如果某只股票觸發(fā)了交易所規(guī)定的異常波動條件之一則對上市公司實施停牌，直至上市公司做出公告的當天下午開市時復牌。2002年，兩大交易所將異常波動停牌的最短期限從半天縮短1小時，目的是適應(yīng)信息傳播速度加快的現(xiàn)狀并且增強交易的連續(xù)性。直到2012年深交所首先宣布對該所的交易規(guī)則進行修訂，其中重要的一項就是決定取消現(xiàn)有的異常波動停牌制度，隨后上海交易所也進行了相應(yīng)的修訂。

對于異常波動停牌制度，國外文獻進行過較多研究。Hopewel等首次針對紐交所關(guān)于報盤不均衡和敏感信息發(fā)布的臨時停牌制度進行了研究，采用事件研究法考查了累計異常收益率的變化，發(fā)現(xiàn)在停牌期間出現(xiàn)價格信息釋放，說明停牌制度是有效的。此后，Kryzanowski選取多倫多證券股票市場，以及Engelen等選取了歐洲具有代表性的布魯塞爾交易所作為研究對象，都在Hopewell等人的基礎(chǔ)上細化，分別研究好消息和壞消息下超額異常收益率的變化，驗證了停牌制度的有效性，同時也得出消息的好壞會影響價格調(diào)整效率的結(jié)論。Wu針對港股市場，Kim等對西班牙交易所也得出了類似的結(jié)論。

但國內(nèi)關(guān)于異常停牌制度與發(fā)達國家的研究相比，股票市場停牌制度有效性的相關(guān)研究比較缺乏。黃本堯（2003）全面比較了我國與國外成熟市場的停牌機制的制度性差異，指出我國的停牌制度存在頻率過高、停牌時間過長、偏重于形式等缺陷。王鐵峰等（2005）對我國2000一2004年間的異常波動停牌的有效性進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)異常波動停牌并沒有有效降低股價波動或減少投資者的非理性投資行為。從市場態(tài)勢的角度，陳收等（2008）分析了個股異常波動停牌與整體市場活躍度的相關(guān)性。與本文最為相關(guān)的研究是廖靜池等（2009），他們利用深圳A股市場2006年的數(shù)據(jù)，沿用Lee et al（1994）的方法通過構(gòu)造“停牌日”樣本和“非停牌日”樣本對我國的停牌制度進行了分類研究。從上述文獻中，可以看出，雖然異常波動停牌制度在國外期刊的研究中顯示出了有效性，但該制度在國內(nèi)的應(yīng)用效果并不明顯。所以在我國異常停牌制度的實施一直都飽受爭議。

在停牌制度實際執(zhí)行中，很多時候只是趨于形式化，并沒有為投資者傳播更多的有效信息，反而停牌阻礙了投資者交易需求的正常實現(xiàn)，增加了交易者的流動性成本，同時阻礙了信息的及時有效傳播，從而導致了復牌后更高的交易量和價格波動。還有一些國外學者發(fā)現(xiàn)停牌導致了更長的信息吸收時間，阻礙了均衡價格的形成過程，同時帶來了復牌時劇烈的價格波動。通過比較不同的停牌機制對復牌后的交易行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)不論采取何種停牌機制，停牌的實施都導致了更高的交易量和價格波動。從溢出效應(yīng)的角度，發(fā)現(xiàn)停牌不僅會帶來被停牌股票的交易量和波動性上升，而且該影響會傳染至其他未實施停牌的股票。

如今，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國實行強勢美元政策，短時間內(nèi)國際經(jīng)濟趨勢不會發(fā)生轉(zhuǎn)變。國內(nèi)股市自進入2018年以來，受國際資本市場影響，行情并不穩(wěn)定，上證指數(shù)持續(xù)失守3000點和2600點。此時正是政府及其監(jiān)管機構(gòu)需要重新改革現(xiàn)有制度，對股市進行重新整頓的時機。所以異常波動停牌制度的有效性研究可能重新進入學者們的視野。在現(xiàn)有情況下異常停牌制度是否會重新煥發(fā)生機，是否會成為解決目前股市行情的有力幫手，這些都成為學者們可以繼續(xù)研究的重點。

參考文獻

[1]陳收、易雙文和劉端，2008，《中國不同市場態(tài)勢下的異常波動停牌比較》，《統(tǒng)計與決策》第2期，第104～106頁。

[2]黃本堯，2003，《中外停牌制度比較研究》，深圳證券交易所，Huang B Y.Comparision Research of TradingHalt about Chinese and Foreign Stock Market.Shen ZhenStock，2003.（in Chinese）

[3]胡婷、惠凱，2017，《異常波動停牌對股價波動性和流動性的影響研究》，2017年第9期，第148～149頁。

[4]廖靜池、李平和曾勇，2009，《中國股票市場停牌制度實施效果的實證研究》，《管理世界》第2期，第36～48頁。