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        黃金現(xiàn)貨國內外價差形成及變化機制研究

        2019-11-12 08:05:42■王
        金融與經(jīng)濟 2019年10期
        關鍵詞:黃金價格價差現(xiàn)貨

        ■王 輝

        國內黃金價格和國外黃金價格高度相關,走勢大體一致,但由于國內外供需環(huán)境不同、投資者結構不同,導致國內外黃金價格往往存在一定價差。本文在已有研究基礎上,分析了黃金現(xiàn)貨國內外價差的形成原因和變化機制,并基于過去三年的歷史數(shù)據(jù)進行定量分析,發(fā)現(xiàn)黃金國內外價差與倫敦金價格、上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量存在相關性,據(jù)此提出了平抑國內外價差的政策建議。

        一、研究背景

        黃金交易市場可分為國內外兩個市場。國外市場以倫敦金銀市場協(xié)會(LBMA)場外黃金交易和紐約商品交易所(COMEX)黃金期貨交易為代表。其中,現(xiàn)貨價格主要由LBMA會員及客戶之間通過交易決定,即所謂“倫敦金”價格。國內黃金市場以上海黃金交易所(SGE)和上海期貨交易所(SHFE)為代表。其中,上海黃金交易所提供的黃金競價現(xiàn)貨交易價格代表了國內黃金現(xiàn)貨價格。盡管國內外黃金現(xiàn)貨價格走勢高度一致,但往往表現(xiàn)出一定差異,大部分時間經(jīng)過匯率折算的國內黃金價格高于國外黃金價格,個別時間甚至出現(xiàn)嚴重偏離。

        關于國內外黃金價格之間的關系,已有研究主要從兩個方面著手:一是國外黃金和國內黃金價格的引導關系;二是國內外黃金價差的變化特征及影響因素。溫博慧、羅正清(2009)研究發(fā)現(xiàn)倫敦和上海黃金市場均具有“尖峰厚尾”特征,并且倫敦市場黃金價格具有更強的波動性,面對外部信息沖擊時,國際黃金價格反應迅速且沖擊影響的持久力更強,而國內黃金價格反應緩慢且持久力相對較弱;倫敦市場金價對次日上海市場金價具有引導作用。姬明、陳娜(2011)的研究發(fā)現(xiàn)上述兩個黃金市場的價格存在協(xié)整關系,當國內現(xiàn)貨價格與倫敦現(xiàn)貨價格存在長期偏離時,二者價格均會主動調整至消除長期偏差,但國內現(xiàn)貨價格調整更快更主動。并且發(fā)現(xiàn)倫敦現(xiàn)貨價格單向引導國內現(xiàn)貨價格??总姷龋?015)經(jīng)過比較紐約、倫敦、上海等主要黃金交易場所的價格影響力,認為紐約COMEX黃金期貨價格引領全球市場,不僅引領了倫敦黃金現(xiàn)貨市場的價格走勢,還引領了國內黃金期貨市場和黃金現(xiàn)貨市場的價格走勢。任森春、王承奔(2015)通過脈沖響應測試發(fā)現(xiàn),國內金價受國際因素影響較大。具體而言,在長期,黃金價格與世界GDP、國內GDP增量、國內外貨幣增量正相關;在中期,黃金價格與貨幣量正相關;在短期,黃金價格隨機游走。曹媛媛等(2012)研究了2008年國際金融危機以來國內外黃金價差特征,并給出了導致國內外黃金價差變化的影響因素:國內黃金供不應求是導致價差擴大的根本原因;投資者對于金價的上漲預期是引發(fā)價差變大的重要因素;商業(yè)銀行跨境套利交易存在一定制約;進口黃金流向的多樣化弱化了其平抑價差的作用。

        從已有研究看,定量研究單純地關注國內外黃金價格走勢的關系,并未研究價差產(chǎn)生的微觀原因和調整機制,而定性研究主要是描述性的,缺乏定量檢驗。因此,本文嘗試使用日間數(shù)據(jù)實證分析國內外黃金價差與相關變量的關系。

        二、研究方法與模型

        (一)黃金現(xiàn)貨國內外價差的理論解釋

        一方面,導致國內外黃金存在價差的主要原因是國內黃金供不應求。中國是全球第一大黃金生產(chǎn)國,也是第一大消費國。根據(jù)中國黃金協(xié)會的統(tǒng)計,2017年國內黃金消費1089.07噸,供給517.49噸,缺口達571.58噸。供不應求的現(xiàn)實決定了國內外黃金價差以正向價差為主,即國內價格高于國外價格。

        另一方面,國內外黃金價格出現(xiàn)價差與投資者結構有關。國外黃金市場以機構參與者為主,做空和做多的力量比較均衡。國內黃金市場中個人投資者占比較大,而個人投資者往往偏愛做多,表現(xiàn)為在黃金價格上漲時跟風,而下跌時不愿意跟隨,這就導致在國外黃金價格下跌時,國內黃金價格往往具有抗跌性,從而出現(xiàn)價差。

        根據(jù)一價定律,在完全競爭的市場上,相同的商品經(jīng)過匯率調整后,在世界范圍內其交易價格是相等的。黃金現(xiàn)貨價格同樣遵循這一基本原理,國內外價差具有縮小的動力。在實際中,這一價差縮小的過程是通過兩個微觀機制實現(xiàn)的。一是黃金進口。通過從價格較低的國外買入黃金,進口至國內后再賣出,可以縮小國內外價差。二是跨境套利交易。某些能同時參與國內外黃金市場的交易者,如商業(yè)銀行等,可以通過開展跨境價差套利交易壓縮國內外價差。具體操作是在國內價格明顯高于國外價格時建倉,即買入國外黃金,賣出國內黃金,待國內外價格回歸一致時平倉,即賣出國內黃金,買入國外黃金。

        (二)數(shù)據(jù)說明

        本文選取了2016年、2017年、2018年三年的完整數(shù)據(jù)進行分析,取數(shù)頻率為每日一次,共727個交易日的樣本數(shù)據(jù)。因變量和自變量選取方式如下:

        1.國內外價差(spread)

        國內外價差作為因變量,通過計算得出。以AUY代表國內黃金現(xiàn)貨價格(單位:元/克),XAU代表國外黃金現(xiàn)貨價格(單位:美元/盎司),USDCNY代表美元對人民幣匯率(1美元可兌換的人民幣數(shù)量),則國內外價差(國內-國外)spread=AUYXAU*USDCNY/31.1035(1盎司≈31.1035克)。

        為了便于分析,文中AUY使用上海黃金交易所現(xiàn)貨合約AU9999在下午3∶30的收盤價,XAU使用路透終端提供的倫敦金現(xiàn)貨下午3∶30的即時價格,USDCNY使用外匯交易中心下午3∶30的美元兌人民幣即期匯率。綜上,通過固定取數(shù)時間點,可得到以每日下午3∶30的即時價差為代表的每日國內外價差數(shù)據(jù)。過去三年黃金現(xiàn)貨國內外價差走勢及描述性統(tǒng)計情況如下:

        圖1 黃金現(xiàn)貨國內外價差(單位:元/克)

        表1 黃金現(xiàn)貨國內外價差的描述性統(tǒng)計

        2.黃金現(xiàn)貨價格(XAU)

        本文將倫敦金價格作為黃金現(xiàn)貨價格的代表,納入模型進行驗證,使用下午3∶30的倫敦金現(xiàn)貨價格,以XAU代表。

        3.現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向(direction)

        中國黃金協(xié)會等機構公布的黃金供需情況表的更新頻率一般為每季度更新一次,在使用上無法滿足建立日間模型的需求。因此,本文嘗試將現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向作為衡量現(xiàn)貨供求情況的自變量。上海黃金交易所現(xiàn)貨合約包括現(xiàn)貨實盤合約和現(xiàn)貨延期合約,其中現(xiàn)貨實盤交易機制為實時交割,現(xiàn)貨延期合約為保證金交易,但需每日進行交收申報,并根據(jù)申報結果決定遞延費支付方向。若申請收貨的數(shù)量大于申請交貨的數(shù)量(即黃金供不應求),則遞延費支付方向為空付多;反之,則遞延費支付方向為多付空。國內黃金供不應求時,國內外價差相應擴大,因而遞延費支付方向能解釋國內外價差。遞延費支付方向以direction表示,為納入模型,將樣本中第一個數(shù)值規(guī)定為0,后續(xù)若為空付多,則在前一個數(shù)值基礎上加1,若為多付空,則減1。由于上海黃金交易所有多個現(xiàn)貨延期合約,本文采用參與門檻較低的迷你現(xiàn)貨延期合約mAU(T+D)為代表。

        4.現(xiàn)貨延期合約持倉量(position)

        現(xiàn)貨延期合約持倉量作為自變量,衡量商業(yè)銀行的套利交易力度。在國內外價差擴大時,銀行將同時在國內外建立交易倉位,其中國內建倉工具主要是上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約。由于價差越大,套利交易的潛在收益越高,建倉量也將隨之增大,因而通過觀察現(xiàn)貨延期合約持倉量,將了解到銀行的交易參與力度。該數(shù)據(jù)可通過wind交易終端獲取,為每日數(shù)據(jù),計算時取現(xiàn)貨延期合約AU(T+D)和迷你現(xiàn)貨延期合約mAU(T+D)持倉量之和。

        5.現(xiàn)貨延期合約交易量(volume)

        現(xiàn)貨延期合約交易量作為自變量,衡量市場交易興趣大小。在國內外價差擴大時,往往伴隨市場交易黃金的積極性上升。一方面,價差擴大反映國內黃金供不應求,出于套期保值的需求,黃金實需方將積極買入;另一方面,價差擴大導致套利機會出現(xiàn),國內外價差套利交易將大量涌現(xiàn)。該數(shù)據(jù)通過wind交易終端獲取,以迷你現(xiàn)貨延期合約mAU(T+D)交易量為代表。

        (三)回歸分析

        1.平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

        采用ADF檢驗方法,本文將因變量和4個自變量序列均進行了平穩(wěn)性檢驗,發(fā)現(xiàn)所有變量均為非平穩(wěn)時間序列。對于非平穩(wěn)時間序列,若要進行線性回歸,要求變量之間具有協(xié)整關系,否則得出的關系可能為偽回歸。為驗證變量間的協(xié)整關系,本文將因變量國內外價差與4個自變量進行協(xié)整檢驗。采用Engle-Granger檢驗方法,發(fā)現(xiàn)國內外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關系,而與倫敦金價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量均存在協(xié)整關系。

        圖2 國內外價差與遞延費支付方向

        由于協(xié)整檢驗顯示國內外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關系,故而將遞延費支付方向排除出回歸方程。進一步將價差與遞延費支付方向畫圖進行觀察(見圖2),發(fā)現(xiàn)過去三年中,遞延費支付方向以多付空為主,與價差走勢不存在明顯關聯(lián)。這或許說明遞延費支付方向并不能很好地代表黃金供求關系。

        2.回歸分析

        基于平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗的結果,將國內外價差作為因變量,將倫敦金現(xiàn)貨價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量作為自變量,采用OLS方法對模型進行回歸,回歸結果如表2所示。

        從回歸結果表2看,在1%的顯著性水平下,倫敦金現(xiàn)貨價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量的系數(shù)均顯著。表明:第一,在黃金現(xiàn)貨絕對價格下降時,黃金現(xiàn)貨國內外價差呈擴大趨勢;第二,國內外價差的擴大伴隨著現(xiàn)貨延期合約持倉量的上升和交易量的擴大,背后是銀行國內外套利力度的上升和整體市場交易活躍度的提高。

        表2 OLS方法回歸結果

        (四)穩(wěn)健性檢驗

        本文擬從數(shù)據(jù)角度和變量角度兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

        1.數(shù)據(jù)角度

        從數(shù)據(jù)角度擬使用Chow預測檢驗,考察因變量和自變量之間的關系是否發(fā)生結構性變化。基本思想是將2016~2018年三年的樣本分成兩個部分,先估計包括T1個樣本的模型,然后用估計出來的模型去預測剩余的T2個數(shù)據(jù)點,如果實際值和預測值差異很大,說明模型可能不穩(wěn)定。預測檢驗使用F檢驗或LR檢驗進行,通過觀察相伴概率的大小,決定是否可以拒絕“不存在結構突變”的原假設。本文擬將樣本劃分放在85%的位置。2016~2018年共有樣本數(shù)據(jù)727個,85%樣本點對應的時間點為2018年7月19日。使用EViews軟件,Chow預測檢驗的結果如表3,表明“不存在結構突變”,前文結論穩(wěn)健。

        為謹慎起見,本文再次嘗試將樣本劃分放在大約50%,即2017年7月1日的位置,使用前一半樣本數(shù)據(jù)進行回歸,后一半樣本數(shù)據(jù)進行預測,檢驗結果①限于篇幅,留存?zhèn)渌?。再次表明,應接受“不存在結構突變”的原假設。

        2.變量角度

        由于倫敦金價格和上海黃金交易所現(xiàn)貨合約價格均可代表黃金現(xiàn)貨價格,本文使用現(xiàn)貨競價合約AU9999價格進行替代。

        使用上金所現(xiàn)貨價格(以AUY代表)替換倫敦金價格(以XAU代表)后,回歸結果如下:

        表4 以AUY替換XAU后的回歸結果

        結果顯示,變量替換后,三個自變量的系數(shù)符號均不變,系數(shù)顯著,R2有所降低,上文結果相對穩(wěn)健。

        三、結論與政策建議

        本文基于黃金現(xiàn)貨國內外價差的理論解釋,基于日間數(shù)據(jù)進行定量分析,建立回歸模型,驗證了價差與黃金絕對價格負相關,與國內外套利交易力度和整體市場交易活躍度正相關,說明境內外市場參與者結構的區(qū)別對黃金價差的產(chǎn)生起到推動作用,且跨境套利交易是價差縮小的重要因素。此外,對國內外價差與遞延費支付方向的協(xié)整檢驗結果表明,價差與遞延費支付方向的關系并不明顯。

        基于以上結論,本文提出如下建議:

        第一,鼓勵國內黃金企業(yè)投資國外金礦。支持黃金企業(yè)“走出去”,通過開采國外金礦資源,補充國內礦產(chǎn)金供應不足的缺口,支持國家儲備和國內消費。第二,鼓勵機構投資者參與黃金市場。機構投資者在整體投資者中的占比提高,有利于優(yōu)化國內黃金投資者結構,看漲和看跌更為理性。具體來看,一是擴大機構投資者數(shù)量,便利上海黃金交易所開戶流程,鼓勵銀行、證券、保險、基金、期貨等機構參與黃金市場。二是進一步降低上海黃金交易所交易手續(xù)費,提高參與者的交易積極性。三是進一步延長交易時間,最終實現(xiàn)準24小時交易。四是在現(xiàn)有的競價交易機制基礎上,引入做市商機制,以保證市場的流動性和價格的有效性。第三,在國內外黃金價差擴大時加快黃金進口審批。在當前采用審批制的情況下,一是建議在國內外價差過大時,加快黃金進口審批流程,擴大審批進口量。二是獲得進口許可的機構有義務平抑價差,建議對黃金進口之后的流向進行監(jiān)控,確保進口的黃金用于賣出,而不是囤積在賬戶上。第四,考慮建立官方調劑庫存。機構持有的黃金數(shù)量有限,在價差擴大進行拋售之后,容易出現(xiàn)“黃金荒”,導致無金可用。央行可以考慮在上海黃金交易所建立調劑庫存,進行公開市場操作,在國內外黃金價差擴大時拋售黃金現(xiàn)貨,同時建立國外現(xiàn)貨頭寸,再通過黃金進口實現(xiàn)庫存回補。

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