■王 輝

國內黃金價格和國外黃金價格高度相關，走勢大體一致，但由于國內外供需環(huán)境不同、投資者結構不同，導致國內外黃金價格往往存在一定價差。本文在已有研究基礎上，分析了黃金現(xiàn)貨國內外價差的形成原因和變化機制，并基于過去三年的歷史數(shù)據(jù)進行定量分析，發(fā)現(xiàn)黃金國內外價差與倫敦金價格、上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量存在相關性，據(jù)此提出了平抑國內外價差的政策建議。

一、研究背景

黃金交易市場可分為國內外兩個市場。國外市場以倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）場外黃金交易和紐約商品交易所（COMEX）黃金期貨交易為代表。其中，現(xiàn)貨價格主要由LBMA會員及客戶之間通過交易決定，即所謂“倫敦金”價格。國內黃金市場以上海黃金交易所（SGE）和上海期貨交易所（SHFE）為代表。其中，上海黃金交易所提供的黃金競價現(xiàn)貨交易價格代表了國內黃金現(xiàn)貨價格。盡管國內外黃金現(xiàn)貨價格走勢高度一致，但往往表現(xiàn)出一定差異，大部分時間經(jīng)過匯率折算的國內黃金價格高于國外黃金價格，個別時間甚至出現(xiàn)嚴重偏離。

關于國內外黃金價格之間的關系，已有研究主要從兩個方面著手：一是國外黃金和國內黃金價格的引導關系；二是國內外黃金價差的變化特征及影響因素。溫博慧、羅正清（2009）研究發(fā)現(xiàn)倫敦和上海黃金市場均具有“尖峰厚尾”特征，并且倫敦市場黃金價格具有更強的波動性，面對外部信息沖擊時，國際黃金價格反應迅速且沖擊影響的持久力更強，而國內黃金價格反應緩慢且持久力相對較弱；倫敦市場金價對次日上海市場金價具有引導作用。姬明、陳娜（2011）的研究發(fā)現(xiàn)上述兩個黃金市場的價格存在協(xié)整關系，當國內現(xiàn)貨價格與倫敦現(xiàn)貨價格存在長期偏離時，二者價格均會主動調整至消除長期偏差，但國內現(xiàn)貨價格調整更快更主動。并且發(fā)現(xiàn)倫敦現(xiàn)貨價格單向引導國內現(xiàn)貨價格?？总姷龋?015）經(jīng)過比較紐約、倫敦、上海等主要黃金交易場所的價格影響力，認為紐約COMEX黃金期貨價格引領全球市場，不僅引領了倫敦黃金現(xiàn)貨市場的價格走勢，還引領了國內黃金期貨市場和黃金現(xiàn)貨市場的價格走勢。任森春、王承奔（2015）通過脈沖響應測試發(fā)現(xiàn)，國內金價受國際因素影響較大。具體而言，在長期，黃金價格與世界GDP、國內GDP增量、國內外貨幣增量正相關；在中期，黃金價格與貨幣量正相關；在短期，黃金價格隨機游走。曹媛媛等（2012）研究了2008年國際金融危機以來國內外黃金價差特征，并給出了導致國內外黃金價差變化的影響因素：國內黃金供不應求是導致價差擴大的根本原因；投資者對于金價的上漲預期是引發(fā)價差變大的重要因素；商業(yè)銀行跨境套利交易存在一定制約；進口黃金流向的多樣化弱化了其平抑價差的作用。

從已有研究看，定量研究單純地關注國內外黃金價格走勢的關系，并未研究價差產(chǎn)生的微觀原因和調整機制，而定性研究主要是描述性的，缺乏定量檢驗。因此，本文嘗試使用日間數(shù)據(jù)實證分析國內外黃金價差與相關變量的關系。

二、研究方法與模型

（一）黃金現(xiàn)貨國內外價差的理論解釋

一方面，導致國內外黃金存在價差的主要原因是國內黃金供不應求。中國是全球第一大黃金生產(chǎn)國，也是第一大消費國。根據(jù)中國黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2017年國內黃金消費1089.07噸，供給517.49噸，缺口達571.58噸。供不應求的現(xiàn)實決定了國內外黃金價差以正向價差為主，即國內價格高于國外價格。

另一方面，國內外黃金價格出現(xiàn)價差與投資者結構有關。國外黃金市場以機構參與者為主，做空和做多的力量比較均衡。國內黃金市場中個人投資者占比較大，而個人投資者往往偏愛做多，表現(xiàn)為在黃金價格上漲時跟風，而下跌時不愿意跟隨，這就導致在國外黃金價格下跌時，國內黃金價格往往具有抗跌性，從而出現(xiàn)價差。

根據(jù)一價定律，在完全競爭的市場上，相同的商品經(jīng)過匯率調整后，在世界范圍內其交易價格是相等的。黃金現(xiàn)貨價格同樣遵循這一基本原理，國內外價差具有縮小的動力。在實際中，這一價差縮小的過程是通過兩個微觀機制實現(xiàn)的。一是黃金進口。通過從價格較低的國外買入黃金，進口至國內后再賣出，可以縮小國內外價差。二是跨境套利交易。某些能同時參與國內外黃金市場的交易者，如商業(yè)銀行等，可以通過開展跨境價差套利交易壓縮國內外價差。具體操作是在國內價格明顯高于國外價格時建倉，即買入國外黃金，賣出國內黃金，待國內外價格回歸一致時平倉，即賣出國內黃金，買入國外黃金。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取了2016年、2017年、2018年三年的完整數(shù)據(jù)進行分析，取數(shù)頻率為每日一次，共727個交易日的樣本數(shù)據(jù)。因變量和自變量選取方式如下：

1.國內外價差（spread）

國內外價差作為因變量，通過計算得出。以AUY代表國內黃金現(xiàn)貨價格（單位：元/克），XAU代表國外黃金現(xiàn)貨價格（單位：美元/盎司），USDCNY代表美元對人民幣匯率（1美元可兌換的人民幣數(shù)量），則國內外價差（國內-國外）spread=AUYXAU*USDCNY/31.1035（1盎司≈31.1035克）。

為了便于分析，文中AUY使用上海黃金交易所現(xiàn)貨合約AU9999在下午3∶30的收盤價，XAU使用路透終端提供的倫敦金現(xiàn)貨下午3∶30的即時價格，USDCNY使用外匯交易中心下午3∶30的美元兌人民幣即期匯率。綜上，通過固定取數(shù)時間點，可得到以每日下午3∶30的即時價差為代表的每日國內外價差數(shù)據(jù)。過去三年黃金現(xiàn)貨國內外價差走勢及描述性統(tǒng)計情況如下：

圖1 黃金現(xiàn)貨國內外價差（單位：元/克）

表1 黃金現(xiàn)貨國內外價差的描述性統(tǒng)計

2.黃金現(xiàn)貨價格（XAU）

本文將倫敦金價格作為黃金現(xiàn)貨價格的代表，納入模型進行驗證，使用下午3∶30的倫敦金現(xiàn)貨價格，以XAU代表。

3.現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向（direction）

中國黃金協(xié)會等機構公布的黃金供需情況表的更新頻率一般為每季度更新一次，在使用上無法滿足建立日間模型的需求。因此，本文嘗試將現(xiàn)貨延期合約遞延費支付方向作為衡量現(xiàn)貨供求情況的自變量。上海黃金交易所現(xiàn)貨合約包括現(xiàn)貨實盤合約和現(xiàn)貨延期合約，其中現(xiàn)貨實盤交易機制為實時交割，現(xiàn)貨延期合約為保證金交易，但需每日進行交收申報，并根據(jù)申報結果決定遞延費支付方向。若申請收貨的數(shù)量大于申請交貨的數(shù)量（即黃金供不應求），則遞延費支付方向為空付多；反之，則遞延費支付方向為多付空。國內黃金供不應求時，國內外價差相應擴大，因而遞延費支付方向能解釋國內外價差。遞延費支付方向以direction表示，為納入模型，將樣本中第一個數(shù)值規(guī)定為0，后續(xù)若為空付多，則在前一個數(shù)值基礎上加1，若為多付空，則減1。由于上海黃金交易所有多個現(xiàn)貨延期合約，本文采用參與門檻較低的迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）為代表。

4.現(xiàn)貨延期合約持倉量（position）

現(xiàn)貨延期合約持倉量作為自變量，衡量商業(yè)銀行的套利交易力度。在國內外價差擴大時，銀行將同時在國內外建立交易倉位，其中國內建倉工具主要是上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約。由于價差越大，套利交易的潛在收益越高，建倉量也將隨之增大，因而通過觀察現(xiàn)貨延期合約持倉量，將了解到銀行的交易參與力度。該數(shù)據(jù)可通過wind交易終端獲取，為每日數(shù)據(jù)，計算時取現(xiàn)貨延期合約AU（T+D）和迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）持倉量之和。

5.現(xiàn)貨延期合約交易量（volume）

現(xiàn)貨延期合約交易量作為自變量，衡量市場交易興趣大小。在國內外價差擴大時，往往伴隨市場交易黃金的積極性上升。一方面，價差擴大反映國內黃金供不應求，出于套期保值的需求，黃金實需方將積極買入；另一方面，價差擴大導致套利機會出現(xiàn)，國內外價差套利交易將大量涌現(xiàn)。該數(shù)據(jù)通過wind交易終端獲取，以迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）交易量為代表。

（三）回歸分析

1.平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

采用ADF檢驗方法，本文將因變量和4個自變量序列均進行了平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)所有變量均為非平穩(wěn)時間序列。對于非平穩(wěn)時間序列，若要進行線性回歸，要求變量之間具有協(xié)整關系，否則得出的關系可能為偽回歸。為驗證變量間的協(xié)整關系，本文將因變量國內外價差與4個自變量進行協(xié)整檢驗。采用Engle-Granger檢驗方法，發(fā)現(xiàn)國內外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關系，而與倫敦金價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量均存在協(xié)整關系。

圖2 國內外價差與遞延費支付方向

由于協(xié)整檢驗顯示國內外價差與遞延費支付方向不存在協(xié)整關系，故而將遞延費支付方向排除出回歸方程。進一步將價差與遞延費支付方向畫圖進行觀察（見圖2），發(fā)現(xiàn)過去三年中，遞延費支付方向以多付空為主，與價差走勢不存在明顯關聯(lián)。這或許說明遞延費支付方向并不能很好地代表黃金供求關系。

2.回歸分析

基于平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗的結果，將國內外價差作為因變量，將倫敦金現(xiàn)貨價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量作為自變量，采用OLS方法對模型進行回歸，回歸結果如表2所示。

從回歸結果表2看，在1%的顯著性水平下，倫敦金現(xiàn)貨價格、現(xiàn)貨延期合約持倉量、交易量的系數(shù)均顯著。表明：第一，在黃金現(xiàn)貨絕對價格下降時，黃金現(xiàn)貨國內外價差呈擴大趨勢；第二，國內外價差的擴大伴隨著現(xiàn)貨延期合約持倉量的上升和交易量的擴大，背后是銀行國內外套利力度的上升和整體市場交易活躍度的提高。

表2 OLS方法回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文擬從數(shù)據(jù)角度和變量角度兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

1.數(shù)據(jù)角度

從數(shù)據(jù)角度擬使用Chow預測檢驗，考察因變量和自變量之間的關系是否發(fā)生結構性變化。基本思想是將2016～2018年三年的樣本分成兩個部分，先估計包括T1個樣本的模型，然后用估計出來的模型去預測剩余的T2個數(shù)據(jù)點，如果實際值和預測值差異很大，說明模型可能不穩(wěn)定。預測檢驗使用F檢驗或LR檢驗進行，通過觀察相伴概率的大小，決定是否可以拒絕“不存在結構突變”的原假設。本文擬將樣本劃分放在85%的位置。2016～2018年共有樣本數(shù)據(jù)727個，85%樣本點對應的時間點為2018年7月19日。使用EViews軟件，Chow預測檢驗的結果如表3，表明“不存在結構突變”，前文結論穩(wěn)健。

為謹慎起見，本文再次嘗試將樣本劃分放在大約50%，即2017年7月1日的位置，使用前一半樣本數(shù)據(jù)進行回歸，后一半樣本數(shù)據(jù)進行預測，檢驗結果①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。再次表明，應接受“不存在結構突變”的原假設。

2.變量角度

由于倫敦金價格和上海黃金交易所現(xiàn)貨合約價格均可代表黃金現(xiàn)貨價格，本文使用現(xiàn)貨競價合約AU9999價格進行替代。

使用上金所現(xiàn)貨價格（以AUY代表）替換倫敦金價格（以XAU代表）后，回歸結果如下：

表4 以AUY替換XAU后的回歸結果

結果顯示，變量替換后，三個自變量的系數(shù)符號均不變，系數(shù)顯著，R2有所降低，上文結果相對穩(wěn)健。

三、結論與政策建議

本文基于黃金現(xiàn)貨國內外價差的理論解釋，基于日間數(shù)據(jù)進行定量分析，建立回歸模型，驗證了價差與黃金絕對價格負相關，與國內外套利交易力度和整體市場交易活躍度正相關，說明境內外市場參與者結構的區(qū)別對黃金價差的產(chǎn)生起到推動作用，且跨境套利交易是價差縮小的重要因素。此外，對國內外價差與遞延費支付方向的協(xié)整檢驗結果表明，價差與遞延費支付方向的關系并不明顯。

基于以上結論，本文提出如下建議：

第一，鼓勵國內黃金企業(yè)投資國外金礦。支持黃金企業(yè)“走出去”，通過開采國外金礦資源，補充國內礦產(chǎn)金供應不足的缺口，支持國家儲備和國內消費。第二，鼓勵機構投資者參與黃金市場。機構投資者在整體投資者中的占比提高，有利于優(yōu)化國內黃金投資者結構，看漲和看跌更為理性。具體來看，一是擴大機構投資者數(shù)量，便利上海黃金交易所開戶流程，鼓勵銀行、證券、保險、基金、期貨等機構參與黃金市場。二是進一步降低上海黃金交易所交易手續(xù)費，提高參與者的交易積極性。三是進一步延長交易時間，最終實現(xiàn)準24小時交易。四是在現(xiàn)有的競價交易機制基礎上，引入做市商機制，以保證市場的流動性和價格的有效性。第三，在國內外黃金價差擴大時加快黃金進口審批。在當前采用審批制的情況下，一是建議在國內外價差過大時，加快黃金進口審批流程，擴大審批進口量。二是獲得進口許可的機構有義務平抑價差，建議對黃金進口之后的流向進行監(jiān)控，確保進口的黃金用于賣出，而不是囤積在賬戶上。第四，考慮建立官方調劑庫存。機構持有的黃金數(shù)量有限，在價差擴大進行拋售之后，容易出現(xiàn)“黃金荒”，導致無金可用。央行可以考慮在上海黃金交易所建立調劑庫存，進行公開市場操作，在國內外黃金價差擴大時拋售黃金現(xiàn)貨，同時建立國外現(xiàn)貨頭寸，再通過黃金進口實現(xiàn)庫存回補。