■王 輝

國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格和國(guó)外黃金價(jià)格高度相關(guān)，走勢(shì)大體一致，但由于國(guó)內(nèi)外供需環(huán)境不同、投資者結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格往往存在一定價(jià)差。本文在已有研究基礎(chǔ)上，分析了黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差的形成原因和變化機(jī)制，并基于過(guò)去三年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)黃金國(guó)內(nèi)外價(jià)差與倫敦金價(jià)格、上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量、交易量存在相關(guān)性，據(jù)此提出了平抑國(guó)內(nèi)外價(jià)差的政策建議。

一、研究背景

黃金交易市場(chǎng)可分為國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)。國(guó)外市場(chǎng)以倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）場(chǎng)外黃金交易和紐約商品交易所（COMEX）黃金期貨交易為代表。其中，現(xiàn)貨價(jià)格主要由LBMA會(huì)員及客戶(hù)之間通過(guò)交易決定，即所謂“倫敦金”價(jià)格。國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)以上海黃金交易所（SGE）和上海期貨交易所（SHFE）為代表。其中，上海黃金交易所提供的黃金競(jìng)價(jià)現(xiàn)貨交易價(jià)格代表了國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格。盡管?chē)?guó)內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)高度一致，但往往表現(xiàn)出一定差異，大部分時(shí)間經(jīng)過(guò)匯率折算的國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格高于國(guó)外黃金價(jià)格，個(gè)別時(shí)間甚至出現(xiàn)嚴(yán)重偏離。

關(guān)于國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格之間的關(guān)系，已有研究主要從兩個(gè)方面著手：一是國(guó)外黃金和國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系；二是國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差的變化特征及影響因素。溫博慧、羅正清（2009）研究發(fā)現(xiàn)倫敦和上海黃金市場(chǎng)均具有“尖峰厚尾”特征，并且倫敦市場(chǎng)黃金價(jià)格具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，面對(duì)外部信息沖擊時(shí)，國(guó)際黃金價(jià)格反應(yīng)迅速且沖擊影響的持久力更強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格反應(yīng)緩慢且持久力相對(duì)較弱；倫敦市場(chǎng)金價(jià)對(duì)次日上海市場(chǎng)金價(jià)具有引導(dǎo)作用。姬明、陳娜（2011）的研究發(fā)現(xiàn)上述兩個(gè)黃金市場(chǎng)的價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，當(dāng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格與倫敦現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期偏離時(shí)，二者價(jià)格均會(huì)主動(dòng)調(diào)整至消除長(zhǎng)期偏差，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整更快更主動(dòng)。并且發(fā)現(xiàn)倫敦現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格?？总姷龋?015）經(jīng)過(guò)比較紐約、倫敦、上海等主要黃金交易場(chǎng)所的價(jià)格影響力，認(rèn)為紐約COMEX黃金期貨價(jià)格引領(lǐng)全球市場(chǎng)，不僅引領(lǐng)了倫敦黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，還引領(lǐng)了國(guó)內(nèi)黃金期貨市場(chǎng)和黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。任森春、王承奔（2015）通過(guò)脈沖響應(yīng)測(cè)試發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金價(jià)受?chē)?guó)際因素影響較大。具體而言，在長(zhǎng)期，黃金價(jià)格與世界GDP、國(guó)內(nèi)GDP增量、國(guó)內(nèi)外貨幣增量正相關(guān)；在中期，黃金價(jià)格與貨幣量正相關(guān)；在短期，黃金價(jià)格隨機(jī)游走。曹媛媛等（2012）研究了2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差特征，并給出了導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差變化的影響因素：國(guó)內(nèi)黃金供不應(yīng)求是導(dǎo)致價(jià)差擴(kuò)大的根本原因；投資者對(duì)于金價(jià)的上漲預(yù)期是引發(fā)價(jià)差變大的重要因素；商業(yè)銀行跨境套利交易存在一定制約；進(jìn)口黃金流向的多樣化弱化了其平抑價(jià)差的作用。

從已有研究看，定量研究單純地關(guān)注國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格走勢(shì)的關(guān)系，并未研究?jī)r(jià)差產(chǎn)生的微觀(guān)原因和調(diào)整機(jī)制，而定性研究主要是描述性的，缺乏定量檢驗(yàn)。因此，本文嘗試使用日間數(shù)據(jù)實(shí)證分析國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差與相關(guān)變量的關(guān)系。

二、研究方法與模型

（一）黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差的理論解釋

一方面，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外黃金存在價(jià)差的主要原因是國(guó)內(nèi)黃金供不應(yīng)求。中國(guó)是全球第一大黃金生產(chǎn)國(guó)，也是第一大消費(fèi)國(guó)。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)1089.07噸，供給517.49噸，缺口達(dá)571.58噸。供不應(yīng)求的現(xiàn)實(shí)決定了國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差以正向價(jià)差為主，即國(guó)內(nèi)價(jià)格高于國(guó)外價(jià)格。

另一方面，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格出現(xiàn)價(jià)差與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。國(guó)外黃金市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)參與者為主，做空和做多的力量比較均衡。國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較大，而個(gè)人投資者往往偏愛(ài)做多，表現(xiàn)為在黃金價(jià)格上漲時(shí)跟風(fēng)，而下跌時(shí)不愿意跟隨，這就導(dǎo)致在國(guó)外黃金價(jià)格下跌時(shí)，國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格往往具有抗跌性，從而出現(xiàn)價(jià)差。

根據(jù)一價(jià)定律，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，相同的商品經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后，在世界范圍內(nèi)其交易價(jià)格是相等的。黃金現(xiàn)貨價(jià)格同樣遵循這一基本原理，國(guó)內(nèi)外價(jià)差具有縮小的動(dòng)力。在實(shí)際中，這一價(jià)差縮小的過(guò)程是通過(guò)兩個(gè)微觀(guān)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。一是黃金進(jìn)口。通過(guò)從價(jià)格較低的國(guó)外買(mǎi)入黃金，進(jìn)口至國(guó)內(nèi)后再賣(mài)出，可以縮小國(guó)內(nèi)外價(jià)差。二是跨境套利交易。某些能同時(shí)參與國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)的交易者，如商業(yè)銀行等，可以通過(guò)開(kāi)展跨境價(jià)差套利交易壓縮國(guó)內(nèi)外價(jià)差。具體操作是在國(guó)內(nèi)價(jià)格明顯高于國(guó)外價(jià)格時(shí)建倉(cāng)，即買(mǎi)入國(guó)外黃金，賣(mài)出國(guó)內(nèi)黃金，待國(guó)內(nèi)外價(jià)格回歸一致時(shí)平倉(cāng)，即賣(mài)出國(guó)內(nèi)黃金，買(mǎi)入國(guó)外黃金。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取了2016年、2017年、2018年三年的完整數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，取數(shù)頻率為每日一次，共727個(gè)交易日的樣本數(shù)據(jù)。因變量和自變量選取方式如下：

1.國(guó)內(nèi)外價(jià)差（spread）

國(guó)內(nèi)外價(jià)差作為因變量，通過(guò)計(jì)算得出。以AUY代表國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格（單位：元/克），XAU代表國(guó)外黃金現(xiàn)貨價(jià)格（單位：美元/盎司），USDCNY代表美元對(duì)人民幣匯率（1美元可兌換的人民幣數(shù)量），則國(guó)內(nèi)外價(jià)差（國(guó)內(nèi)-國(guó)外）spread=AUYXAU*USDCNY/31.1035（1盎司≈31.1035克）。

為了便于分析，文中AUY使用上海黃金交易所現(xiàn)貨合約AU9999在下午3∶30的收盤(pán)價(jià)，XAU使用路透終端提供的倫敦金現(xiàn)貨下午3∶30的即時(shí)價(jià)格，USDCNY使用外匯交易中心下午3∶30的美元兌人民幣即期匯率。綜上，通過(guò)固定取數(shù)時(shí)間點(diǎn)，可得到以每日下午3∶30的即時(shí)價(jià)差為代表的每日國(guó)內(nèi)外價(jià)差數(shù)據(jù)。過(guò)去三年黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差走勢(shì)及描述性統(tǒng)計(jì)情況如下：

圖1 黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差（單位：元/克）

表1 黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差的描述性統(tǒng)計(jì)

2.黃金現(xiàn)貨價(jià)格（XAU）

本文將倫敦金價(jià)格作為黃金現(xiàn)貨價(jià)格的代表，納入模型進(jìn)行驗(yàn)證，使用下午3∶30的倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格，以XAU代表。

3.現(xiàn)貨延期合約遞延費(fèi)支付方向（direction）

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)公布的黃金供需情況表的更新頻率一般為每季度更新一次，在使用上無(wú)法滿(mǎn)足建立日間模型的需求。因此，本文嘗試將現(xiàn)貨延期合約遞延費(fèi)支付方向作為衡量現(xiàn)貨供求情況的自變量。上海黃金交易所現(xiàn)貨合約包括現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約和現(xiàn)貨延期合約，其中現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)交易機(jī)制為實(shí)時(shí)交割，現(xiàn)貨延期合約為保證金交易，但需每日進(jìn)行交收申報(bào)，并根據(jù)申報(bào)結(jié)果決定遞延費(fèi)支付方向。若申請(qǐng)收貨的數(shù)量大于申請(qǐng)交貨的數(shù)量（即黃金供不應(yīng)求），則遞延費(fèi)支付方向?yàn)榭崭抖啵环粗?，則遞延費(fèi)支付方向?yàn)槎喔犊?。?guó)內(nèi)黃金供不應(yīng)求時(shí)，國(guó)內(nèi)外價(jià)差相應(yīng)擴(kuò)大，因而遞延費(fèi)支付方向能解釋國(guó)內(nèi)外價(jià)差。遞延費(fèi)支付方向以direction表示，為納入模型，將樣本中第一個(gè)數(shù)值規(guī)定為0，后續(xù)若為空付多，則在前一個(gè)數(shù)值基礎(chǔ)上加1，若為多付空，則減1。由于上海黃金交易所有多個(gè)現(xiàn)貨延期合約，本文采用參與門(mén)檻較低的迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）為代表。

4.現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量（position）

現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量作為自變量，衡量商業(yè)銀行的套利交易力度。在國(guó)內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，銀行將同時(shí)在國(guó)內(nèi)外建立交易倉(cāng)位，其中國(guó)內(nèi)建倉(cāng)工具主要是上海黃金交易所現(xiàn)貨延期合約。由于價(jià)差越大，套利交易的潛在收益越高，建倉(cāng)量也將隨之增大，因而通過(guò)觀(guān)察現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量，將了解到銀行的交易參與力度。該數(shù)據(jù)可通過(guò)wind交易終端獲取，為每日數(shù)據(jù)，計(jì)算時(shí)取現(xiàn)貨延期合約AU（T+D）和迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）持倉(cāng)量之和。

5.現(xiàn)貨延期合約交易量（volume）

現(xiàn)貨延期合約交易量作為自變量，衡量市場(chǎng)交易興趣大小。在國(guó)內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，往往伴隨市場(chǎng)交易黃金的積極性上升。一方面，價(jià)差擴(kuò)大反映國(guó)內(nèi)黃金供不應(yīng)求，出于套期保值的需求，黃金實(shí)需方將積極買(mǎi)入；另一方面，價(jià)差擴(kuò)大導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外價(jià)差套利交易將大量涌現(xiàn)。該數(shù)據(jù)通過(guò)wind交易終端獲取，以迷你現(xiàn)貨延期合約mAU（T+D）交易量為代表。

（三）回歸分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)方法，本文將因變量和4個(gè)自變量序列均進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列，若要進(jìn)行線(xiàn)性回歸，要求變量之間具有協(xié)整關(guān)系，否則得出的關(guān)系可能為偽回歸。為驗(yàn)證變量間的協(xié)整關(guān)系，本文將因變量國(guó)內(nèi)外價(jià)差與4個(gè)自變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。采用Engle-Granger檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向不存在協(xié)整關(guān)系，而與倫敦金價(jià)格、現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量、交易量均存在協(xié)整關(guān)系。

圖2 國(guó)內(nèi)外價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向

由于協(xié)整檢驗(yàn)顯示國(guó)內(nèi)外價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向不存在協(xié)整關(guān)系，故而將遞延費(fèi)支付方向排除出回歸方程。進(jìn)一步將價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向畫(huà)圖進(jìn)行觀(guān)察（見(jiàn)圖2），發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年中，遞延費(fèi)支付方向以多付空為主，與價(jià)差走勢(shì)不存在明顯關(guān)聯(lián)。這或許說(shuō)明遞延費(fèi)支付方向并不能很好地代表黃金供求關(guān)系。

2.回歸分析

基于平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，將國(guó)內(nèi)外價(jià)差作為因變量，將倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格、現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量、交易量作為自變量，采用OLS方法對(duì)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果表2看，在1%的顯著性水平下，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格、現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量、交易量的系數(shù)均顯著。表明：第一，在黃金現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格下降時(shí)，黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差呈擴(kuò)大趨勢(shì)；第二，國(guó)內(nèi)外價(jià)差的擴(kuò)大伴隨著現(xiàn)貨延期合約持倉(cāng)量的上升和交易量的擴(kuò)大，背后是銀行國(guó)內(nèi)外套利力度的上升和整體市場(chǎng)交易活躍度的提高。

表2 OLS方法回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文擬從數(shù)據(jù)角度和變量角度兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.數(shù)據(jù)角度

從數(shù)據(jù)角度擬使用Chow預(yù)測(cè)檢驗(yàn)，考察因變量和自變量之間的關(guān)系是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化?；舅枷胧菍?016～2018年三年的樣本分成兩個(gè)部分，先估計(jì)包括T1個(gè)樣本的模型，然后用估計(jì)出來(lái)的模型去預(yù)測(cè)剩余的T2個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，如果實(shí)際值和預(yù)測(cè)值差異很大，說(shuō)明模型可能不穩(wěn)定。預(yù)測(cè)檢驗(yàn)使用F檢驗(yàn)或LR檢驗(yàn)進(jìn)行，通過(guò)觀(guān)察相伴概率的大小，決定是否可以拒絕“不存在結(jié)構(gòu)突變”的原假設(shè)。本文擬將樣本劃分放在85%的位置。2016～2018年共有樣本數(shù)據(jù)727個(gè)，85%樣本點(diǎn)對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)為2018年7月19日。使用EViews軟件，Chow預(yù)測(cè)檢驗(yàn)的結(jié)果如表3，表明“不存在結(jié)構(gòu)突變”，前文結(jié)論穩(wěn)健。

為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，本文再次嘗試將樣本劃分放在大約50%，即2017年7月1日的位置，使用前一半樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，后一半樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。再次表明，?yīng)接受“不存在結(jié)構(gòu)突變”的原假設(shè)。

2.變量角度

由于倫敦金價(jià)格和上海黃金交易所現(xiàn)貨合約價(jià)格均可代表黃金現(xiàn)貨價(jià)格，本文使用現(xiàn)貨競(jìng)價(jià)合約AU9999價(jià)格進(jìn)行替代。

使用上金所現(xiàn)貨價(jià)格（以AUY代表）替換倫敦金價(jià)格（以XAU代表）后，回歸結(jié)果如下：

表4 以AUY替換XAU后的回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，變量替換后，三個(gè)自變量的系數(shù)符號(hào)均不變，系數(shù)顯著，R2有所降低，上文結(jié)果相對(duì)穩(wěn)健。

三、結(jié)論與政策建議

本文基于黃金現(xiàn)貨國(guó)內(nèi)外價(jià)差的理論解釋?zhuān)谌臻g數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，建立回歸模型，驗(yàn)證了價(jià)差與黃金絕對(duì)價(jià)格負(fù)相關(guān)，與國(guó)內(nèi)外套利交易力度和整體市場(chǎng)交易活躍度正相關(guān)，說(shuō)明境內(nèi)外市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的區(qū)別對(duì)黃金價(jià)差的產(chǎn)生起到推動(dòng)作用，且跨境套利交易是價(jià)差縮小的重要因素。此外，對(duì)國(guó)內(nèi)外價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，價(jià)差與遞延費(fèi)支付方向的關(guān)系并不明顯。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)黃金企業(yè)投資國(guó)外金礦。支持黃金企業(yè)“走出去”，通過(guò)開(kāi)采國(guó)外金礦資源，補(bǔ)充國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)金供應(yīng)不足的缺口，支持國(guó)家儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)消費(fèi)。第二，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與黃金市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者在整體投資者中的占比提高，有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)黃金投資者結(jié)構(gòu)，看漲和看跌更為理性。具體來(lái)看，一是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，便利上海黃金交易所開(kāi)戶(hù)流程，鼓勵(lì)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等機(jī)構(gòu)參與黃金市場(chǎng)。二是進(jìn)一步降低上海黃金交易所交易手續(xù)費(fèi)，提高參與者的交易積極性。三是進(jìn)一步延長(zhǎng)交易時(shí)間，最終實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)24小時(shí)交易。四是在現(xiàn)有的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制基礎(chǔ)上，引入做市商機(jī)制，以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格的有效性。第三，在國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差擴(kuò)大時(shí)加快黃金進(jìn)口審批。在當(dāng)前采用審批制的情況下，一是建議在國(guó)內(nèi)外價(jià)差過(guò)大時(shí)，加快黃金進(jìn)口審批流程，擴(kuò)大審批進(jìn)口量。二是獲得進(jìn)口許可的機(jī)構(gòu)有義務(wù)平抑價(jià)差，建議對(duì)黃金進(jìn)口之后的流向進(jìn)行監(jiān)控，確保進(jìn)口的黃金用于賣(mài)出，而不是囤積在賬戶(hù)上。第四，考慮建立官方調(diào)劑庫(kù)存。機(jī)構(gòu)持有的黃金數(shù)量有限，在價(jià)差擴(kuò)大進(jìn)行拋售之后，容易出現(xiàn)“黃金荒”，導(dǎo)致無(wú)金可用。央行可以考慮在上海黃金交易所建立調(diào)劑庫(kù)存，進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，在國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差擴(kuò)大時(shí)拋售黃金現(xiàn)貨，同時(shí)建立國(guó)外現(xiàn)貨頭寸，再通過(guò)黃金進(jìn)口實(shí)現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)。