摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)的全球化，國內(nèi)市場環(huán)境面臨著巨大的不確定性。對企業(yè)而言，保持適度的財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)價(jià)值的提升。本文以2015年-2018年我國上證A股企業(yè)為樣本，對國內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)柔性水平現(xiàn)狀進(jìn)行了描述和分析，以股東權(quán)益最大化視角探討了上市公司財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響;高成長性水平的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響，以及較高水平股權(quán)集中度的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響，為企業(yè)的發(fā)展提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性;財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值

一、引言

實(shí)施改革開放40余年以來，我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展極為迅速，取得了驚人的成果，一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。新世紀(jì)開始，我國成為WTO組織的一員，經(jīng)濟(jì)開放程度更加深入，市場化程度越來越高。面對經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展主旋律，國內(nèi)企業(yè)獲得了之前從未有過的發(fā)展機(jī)遇，但也意味著要承擔(dān)暴露在世界企業(yè)面前的各種壓力和風(fēng)險(xiǎn)。一直以來，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境在政治社會的影響下，一直處于動蕩不安的狀態(tài)。作為一個(gè)企業(yè)，想要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，把握機(jī)會，實(shí)現(xiàn)自身的長久穩(wěn)定發(fā)展，就必須保持一定的財(cái)務(wù)柔性。基于股東權(quán)益最大化視角，本文研究了財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，目的是促進(jìn)我國財(cái)務(wù)柔性研究的進(jìn)展，為企業(yè)的發(fā)展提供一定的理論依據(jù)。

二、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)柔性的定義起源于美國，簡言之，行業(yè)內(nèi)定義財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)對未預(yù)期的資金需求所作出的反應(yīng)，是在資本運(yùn)作以及財(cái)務(wù)活動上能夠根據(jù)市場環(huán)境的改變而及時(shí)做出調(diào)整的靈活可變性。綜合來看，財(cái)務(wù)杠桿保持在較低的水平，持有適度的現(xiàn)金以及保持較高的股利支付水平是企業(yè)應(yīng)采取的最優(yōu)財(cái)務(wù)政策。

企業(yè)股權(quán)資本價(jià)值與債務(wù)資本價(jià)值的總和即為企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值是公眾評價(jià)其公平市場價(jià)值的專業(yè)指標(biāo)，能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展策略的制定、改善和提升提供有效信息。財(cái)務(wù)柔性能夠更為高效地為企業(yè)彌補(bǔ)資金的缺陷，既可以在短時(shí)間內(nèi)把握住投資機(jī)會，又可以在面對不利沖擊時(shí)避免財(cái)務(wù)困境，從而發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的積極作用。

考慮到委托人與代理人之間利益的不一致，即存在代理人會為了自己的利益不盡最大努力的道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至做出背離股東目標(biāo)的逆向選擇。并且，在股東投資資本和債務(wù)價(jià)值不變的情況下，企業(yè)價(jià)值最大化與股東權(quán)益最大化具有相同的意義?；诖?，本文將基于股東權(quán)益最大化視角分析財(cái)務(wù)柔性與上市公司企業(yè)價(jià)值之間的作用關(guān)系。

三、我國上市公司財(cái)務(wù)柔性水平現(xiàn)狀分析

目前，我國行業(yè)內(nèi)通常采用多指標(biāo)法對上市公司的財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行衡量，所謂的多指標(biāo)法也就是用現(xiàn)金柔性以及負(fù)債柔性兩項(xiàng)指標(biāo)對上市公司的財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行分析，即財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性。其中：

現(xiàn)金柔性=企業(yè)自身的現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率

負(fù)債柔性=MAX{0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率}

為分析我國上市公司財(cái)務(wù)柔性水平，本文選取上證A股企業(yè)2015年-2018年四年間的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，剔除ST類被特別處理以及數(shù)據(jù)缺失或格外異常的部分公司，同時(shí)考慮到房地產(chǎn)行業(yè)以及金融行業(yè)的特殊性，未將其放入到本次樣本。最終獲得共352家上市公司1412組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取。如表所示。

由上表可以發(fā)現(xiàn)，上證A股企業(yè)從2015年到2018年，財(cái)務(wù)柔性平均水平由2015年的0.032增加到2018年的0.085，增加了161.7%，明顯處于逐漸上升的狀態(tài)。說明在全球化的經(jīng)濟(jì)和不確定性因素增加的環(huán)境下，國內(nèi)上市公司已經(jīng)越來越重視財(cái)務(wù)柔性儲備對企業(yè)發(fā)展的積極作用，并且對財(cái)務(wù)柔性儲備進(jìn)行了提升。但值得注意的是，從中位數(shù)的分布來看，超過50%的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平是處于負(fù)值的，說明財(cái)務(wù)柔性儲備在我國企業(yè)中的發(fā)展仍處于相對落后的狀態(tài)。根據(jù)楊榮華2016年對我國所有A股上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，大部分國內(nèi)企業(yè)并沒有進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲備，這種狀態(tài)目前仍沒有得到有效改善。而且，從上表中可以發(fā)現(xiàn)，極大值和極小值差異巨大，2017年較2016年上市公司財(cái)務(wù)柔性極大值增長接近兩倍，而財(cái)務(wù)柔性平均值雖然存在上升趨勢但幅度極小，說明國內(nèi)上市企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平發(fā)展極不平衡，上市公司對財(cái)務(wù)柔性儲備水平的重要性認(rèn)識仍局限于少量企業(yè)，提升大部分企業(yè)對財(cái)務(wù)柔性的重視是極為重要的。

四、上市企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響

1.適度的財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)價(jià)值的提升

保持財(cái)務(wù)柔性是應(yīng)對不確定性環(huán)境的必然要求。最初的財(cái)務(wù)柔性研究是基于資本市場無摩擦的假設(shè)下進(jìn)行的，然而，我國的資本市場并非完美的，特別是處于目前國際大環(huán)境下，不僅存在委托人與代理人之間的沖突，更存在信息的嚴(yán)重不對稱性。因此，上市公司所采取的籌資投資政策也就越發(fā)重要，財(cái)務(wù)柔性的重要性也就更加顯著了。

財(cái)務(wù)柔性有防御和利用兩種功能，即面對不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，持有一定數(shù)量的財(cái)務(wù)柔性一方面可以降低不利沖擊的影響，另一方面可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)的適應(yīng)性，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值?；谫Y本市場的信息不對稱性以及摩擦普遍存在的不確定性環(huán)境，當(dāng)面對有價(jià)值的投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)進(jìn)行一定量的財(cái)務(wù)柔性的儲備，能夠在一定程度上緩解融資約束與財(cái)務(wù)困境成本，進(jìn)一步抓住好的機(jī)遇，增加企業(yè)的價(jià)值。綜上，我們可以合理地認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性的儲備能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

但是，過量儲備財(cái)務(wù)柔性在發(fā)揮有利作用，提升企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，必然也會增加相應(yīng)的機(jī)會成本，降低資金的使用效率，再者過高的財(cái)務(wù)柔性可能會造成負(fù)債水平偏低，而較低水平的負(fù)債也會降低外部的監(jiān)督制約效果。因而，儲備財(cái)務(wù)柔性的水平并非越高越好，而應(yīng)該在代理成本、機(jī)會成本，應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間做合理地權(quán)衡。

2.成長性水平高的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的積極作用更為明顯

不同規(guī)模，不同發(fā)展階段的企業(yè)所處的環(huán)境都是不一樣的，但由于資本市場的特性，每一階段都具有很強(qiáng)的不確定性，這種不確定性的環(huán)境使財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的積極作用越發(fā)明顯，這是由財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防屬性”決定的。同時(shí)，由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段中經(jīng)營管理目標(biāo)和盈利能力的不同，財(cái)務(wù)柔性的儲備能力也存在很大的區(qū)別。謝冰，林斌等人分別以滬深A(yù)股浙江上市公司和國內(nèi)的滬深A(yù)股上市公司為樣本研究了成長性水平因素對二者之間關(guān)系的影響，結(jié)果表明成長性水平高的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的積極作用更為明顯。

企業(yè)的成長性水平指的是企業(yè)能否獲得較多的投資經(jīng)營機(jī)會，國內(nèi)通常以營業(yè)收入增長率進(jìn)行衡量。初創(chuàng)期和發(fā)展期的企業(yè)迫切需要發(fā)展，自身處于一種尚未飽和的狀態(tài)，這就意味著這類企業(yè)將會面臨較多的投資發(fā)展機(jī)會，這類企業(yè)營業(yè)收入增長率快，具有很高的成長性水平。財(cái)務(wù)柔性的儲備能夠使這類企業(yè)隨時(shí)處于準(zhǔn)備階段，避免了因資金短缺而錯(cuò)失發(fā)展的機(jī)會，從而對企業(yè)價(jià)值有更大幅度的提升。另一方面，這類企業(yè)經(jīng)營尚未成熟，一般規(guī)模較小，財(cái)務(wù)儲備很容易達(dá)到較高的水平，這就使財(cái)務(wù)柔性能高效率的發(fā)揮積極作用。另外，由于這類企業(yè)的籌資能力有限，如果不保持一定的財(cái)務(wù)柔性將很難解決債務(wù)融資的本息，這將不利于企業(yè)發(fā)展。相較于公司規(guī)模大、行業(yè)地位穩(wěn)定、發(fā)展速度逐漸放緩的，處于成熟期的企業(yè)，即低成長水平的企業(yè)，該類公司未來的發(fā)展有著很強(qiáng)的規(guī)劃和分析，企業(yè)有很大的機(jī)會利用資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控滿足發(fā)展所需要的資金，因此對于這類企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲備所發(fā)揮的作用也就會極為有限。所以，高成長性水平的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的積極作用更為顯著。

3.股權(quán)集中度越高財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升促進(jìn)作用越大

由于上市公司委托人以及委托代理人的目的不同，從而導(dǎo)致了二者利益上的沖突以及委托代理成本的產(chǎn)生。這時(shí)候股權(quán)特征所表現(xiàn)出的差異對公司治理會產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而作用于財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。大股東通常以股東利益最大化為目標(biāo)，而代理人的目的則是從自身利益出發(fā)，追求自身利益最大化。這就意味著股東團(tuán)體所作出的決策更傾向于公司發(fā)展。股權(quán)集中度高，即前十大股東持股比例越高，越能夠更好地防止代理人利用經(jīng)營權(quán)謀取個(gè)人利益，同時(shí)由于股東利益與企業(yè)利益的趨同，降低了委托代理成本，這在一定程度上可以抵消過度財(cái)務(wù)柔性帶來的消極成本。

雖然股權(quán)集中有利于提升財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的積極作用，但是過于集中的股權(quán)卻滋生了大股東占用或者濫用財(cái)務(wù)柔性儲備的可能性，這不僅不會有利于財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的積極影響，相反還可能會造成消極作用。所以，公司還應(yīng)建立科學(xué)、合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來制約大股東的行為，以此來達(dá)到財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的積極作用。

五、結(jié)語

綜上分析，我們可以合理地認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性儲備有利于企業(yè)價(jià)值的提升，特別是在面臨不確定性環(huán)境時(shí)，儲備財(cái)務(wù)柔性可以有效降低各類風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于高成長性水平的企業(yè)在面對不確定性環(huán)境的時(shí)候，競爭能力有限，所以財(cái)務(wù)柔性的儲備就越發(fā)重要，它能有效避免企業(yè)因缺乏資金而錯(cuò)失投資機(jī)會。此外，由于委托代理因素的存在，從股東權(quán)益最大化視角來看，股權(quán)集中度越高，股東所作的決策越有利于公司發(fā)展，這也就意味著財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越大。但是，利用股權(quán)集中來促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值影響的同時(shí)，也應(yīng)該建立一定的制約機(jī)制，防止資金的濫用。最后，由于影響企業(yè)價(jià)值的因素過多，財(cái)務(wù)柔性所起的作用也是有限的，并且過度儲備財(cái)務(wù)柔性會增加機(jī)會成本和代理成本，降低資金的使用效率。所以，企業(yè)應(yīng)該擁有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且合理地儲備財(cái)務(wù)柔性，以發(fā)揮其最大積極作用。

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作者簡介：梁慶（1994- ），女，山東日照人，佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀會計(jì)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理