摘要：文章以有效市場理論、金融脆弱性理論、資產(chǎn)定價理論、公司治理理論為基礎，深入挖掘現(xiàn)有文獻的研究成果，探討再造中國資產(chǎn)管理行業(yè)市場的可行性及中國地方資產(chǎn)管理公司的可行發(fā)展路徑。

關鍵詞：不良資產(chǎn)行業(yè);資產(chǎn)管理公司;發(fā)展模式

一、 引言

當前中國經(jīng)濟正處于供給側結構性改革的關鍵時期，隨著步入“新常態(tài)”和“三期疊加”，無論是金融機構還是實體企業(yè)，實質(zhì)形成的不良資產(chǎn)存量壓力都很大，實體經(jīng)濟面臨的區(qū)域性和局部性風險越發(fā)的增多。股份制商業(yè)銀行的分支機構、城市商業(yè)銀行、中小農(nóng)商銀行等區(qū)域性金融機構不良資產(chǎn)存量增速加快，金融風險進一步暴露。加之地方政府持續(xù)的平臺舉債模式運營，地方債務風險進一步累積。不良資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張、供給結構的不斷變化、地方債務問題的逐漸暴露，一定程度的經(jīng)濟和金融風險朝著系統(tǒng)性的風險悄然累積。

自1999年四大資產(chǎn)管理公司成立以來，中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)從無到有、從小到大，經(jīng)歷了政策性階段、市場化轉型和全面市場化發(fā)展的不同階段。當前的不良資產(chǎn)行業(yè)具備三個方面的特點：

1. 傳統(tǒng)的四大資產(chǎn)管理公司壟斷市場格局下，定價機制不健全，一二級市場割裂，供需不匹配。不良資產(chǎn)管理行業(yè)相對封閉，四大資產(chǎn)管理公司壟斷市場情況下，行業(yè)固化嚴重，未能形成合理的定價機制，導致了金融機構在不良資產(chǎn)處置的一級市場中相對弱勢。二級市場與一級市場更是進一步割裂，未能形成有效的價格傳導機制，導致了不良資產(chǎn)市場嚴重的供需不匹配。

2. 金融機構不良資產(chǎn)供給層面。在利率市場化背景下，銀行存貸利差收窄，銀行的利潤空間下降，導致部分銀行將生息資產(chǎn)向收益率和風險較高的貸款傾斜，加之宏觀經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)惡化，從而導致了銀行系統(tǒng)的不良率和不良貸款規(guī)模雙升。

3. 不良資產(chǎn)結構發(fā)生了變化。近年來，不良資產(chǎn)整體上呈現(xiàn)出零散化、碎片化的特征，中小商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模迅速增加，非銀金融機構面臨的不良資產(chǎn)風險更甚于商業(yè)銀行。因此，僅僅依靠四大資產(chǎn)管理公司對這些零散的不良資產(chǎn)進行處理，無疑將提升處置成本。另外，碎片化的不良資產(chǎn)異質(zhì)性特征明顯，四大資產(chǎn)管理公司面臨著區(qū)域市場失靈的現(xiàn)實問題，又無法滿足不良資產(chǎn)處置的效率問題。

這種情況下，四大資產(chǎn)管理公司已無法滿足市場需求，急需了解地方、有地方資源協(xié)調(diào)能力的機構出面來解決地方的問題，地方資產(chǎn)管理公司由此順勢而生。不良資產(chǎn)行業(yè)進入全面市場化階段以來，各類資產(chǎn)管理公司不斷涌現(xiàn)，處置手法也在不斷豐富。截至目前，全國共60余家地方資產(chǎn)管理公司相繼成立，其中有53家已獲銀監(jiān)會的正式公布。

地方資產(chǎn)管理公司所經(jīng)營的不良資產(chǎn)行業(yè)天然具有逆周期的特點，政府宏觀調(diào)控這只看得見的手也是基于整體經(jīng)濟的運行狀況進行逆周期調(diào)節(jié)。加之經(jīng)濟和金融周期之間的傳導效應、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管政策實施效果的滯后效應，地方資產(chǎn)管理公司日常經(jīng)營面臨的外部環(huán)境異常復雜。不良資產(chǎn)行業(yè)面臨著重塑與再造，地方資產(chǎn)管理公司機遇與挑戰(zhàn)并存。

二、 理論基礎

1. 有效市場理論。Bachelier（1990）運用實證分析方法研究法國商品價格，研究結論認為商品價格波動并未遵循一定的規(guī)律，而是呈現(xiàn)隨機波動的趨勢，且波動的期望值為零?；谶@個發(fā)現(xiàn)，他提出價格是“Fair Game”的觀點，即市場是相對公平的，資本市場上的投機者應該不存在利潤。這一研究成果在當時并未引起廣泛關注，但是卻成為了有效市場理論的基礎。

Paul Samuelson（1965）率先提出了有效市場假說（EMH），Eugene Fama（1970）在前人的理論基礎上進一步研究和總結，正式確立了有效市場理論的理論研究框架。Fama在《股票市場價格的行為》中提出了至今仍被經(jīng)濟學界廣泛認可的有效市場定義：有效市場是指證券市場中的價格已經(jīng)完全反映了所有可獲得的信息，證券價格與其投資價值相等，沒有超額收益可以讓投資者持續(xù)獲得。

有效市場理論證明了資本市場不是無跡可循的，而是遵照其內(nèi)在經(jīng)濟規(guī)律有效運轉。在資產(chǎn)管理業(yè)務愈發(fā)市場化、商業(yè)化的進程中，逐步完善的有效市場理論，是其發(fā)展的堅實理論基礎。

2. 金融脆弱性理論。金融脆弱性的概念最早于20世紀80年代被提出，起初關注于貨幣脆弱性，經(jīng)濟學家Marx指出，貨幣的脆弱性與生俱來。金融脆弱性概念有狹義和廣義之分。狹義的金融脆弱性是明斯基（Minsky）提出的“金融脆弱性假說”，認為金融行業(yè)的高負債經(jīng)營模式?jīng)Q定了其高風險的特性，金融脆弱性是其根本弊端的顯現(xiàn)。廣義的金融脆弱性是指一種金融領域風險積聚的高風險狀態(tài)，當風險積累到一定程度時，就發(fā)生了金融危機。

在中國，金融脆弱性最顯著的表現(xiàn)就是銀行體系內(nèi)存在巨額的不良資產(chǎn)，雖然不良資產(chǎn)比例逐年下降，但是總額依然居高不下。如此高的不良資產(chǎn)體量一方面削弱了銀行的實力，另一方面也削弱了銀行的形象和信譽，尤其在中國加入WTO之后，國有銀行的國際競爭力對國民經(jīng)濟的運營起到重要作用。而正是由于金融脆弱性才促進了資產(chǎn)管理業(yè)務的產(chǎn)生和發(fā)展，穩(wěn)定資本市場，削弱金融脆弱性成為了資產(chǎn)管理公司的一項重要職能。

3. 資產(chǎn)定價理論。資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model簡稱CAPM）是由美國學者夏普（William Sharpe）等人提出，其是基于資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的研究，核心內(nèi)容是以無風險資產(chǎn)資本收益為基礎，加上風險資產(chǎn)的風險補償，進而對資本市場中資產(chǎn)的預期收益率進行衡量。此外，在此模型基礎上，延伸出對均衡價格的探討，是現(xiàn)代資本市場定價理論的核心。

在公司理財和投資決策方面應用非常廣泛，影響巨大。資本資產(chǎn)定價模型假設非常多，其中重要的一條就是依據(jù)Markowitz的資產(chǎn)選擇理論假設市場參與者具有完全相同的期望收益和方差，同時參與者無借貸限制。確定風險價值與風險資產(chǎn)收益的關系是資本資產(chǎn)定價模型的重中之重，對指定程度的風險加以補償，風險補償由投資者獲得，即為風險溢價。

不良資產(chǎn)處置定價和收購是資產(chǎn)管理業(yè)務中技術含量較高的環(huán)節(jié)，商業(yè)化不良資產(chǎn)的收購和處置需經(jīng)過盡職調(diào)查和估值分析，綜合考慮市場風險、競爭策略、交易結構、成本費用、投資回報率等因素擬定資產(chǎn)價格。資本資產(chǎn)定價理論對不良資產(chǎn)定價具有指導意義，不良資產(chǎn)定價是不良資產(chǎn)處置業(yè)務的主要工作程序。

4. 公司治理理論。1932年，貝利和米恩斯（Berle & Means）合作出版了《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權》一書，率先提出了兩權分離（所有權與控制權）是現(xiàn)代公司制度誕生的標志。公司的控制權不在歸屬所有者，而是轉移到管理層手中。20世紀60年代前后，威廉姆森（Williamson，1963）、瑪瑞斯（Marris，1964）和鮑莫爾（Baumol，1959）等人分別提出了委托代理理論、產(chǎn)權理論、路徑依賴理論等眾多以管理層主導企業(yè)為前提的基礎理論，從不同角度論述了在現(xiàn)代公司制度下，股東如何通過對管理層的激勵和約束實現(xiàn)股東利益最大化的目標。正是這些研究，產(chǎn)生并發(fā)展了公司治理這一概念及理論框架。

公司治理理論是資產(chǎn)管理公司走向股份制改革的指南針，是資產(chǎn)管理公司做大做強的理論基礎。截至2016年底，四大資產(chǎn)管理公司均已完成股份制改革，設立三會和各專業(yè)委員會等職能部門，實現(xiàn)所有權與控制權分離?，F(xiàn)代公司制度增強了國有經(jīng)濟的活力，提高了國有企業(yè)的運作效率，增強了國有資本的流動性，克服了原國有獨資企業(yè)僵化的資產(chǎn)結構。

三、 文獻綜述

由于金融業(yè)高風險的經(jīng)營特性，資產(chǎn)管理業(yè)務在金融業(yè)中的作用舉足輕重，雖然我國資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展時間較短，但是已成為金融業(yè)中的重要一部分。國內(nèi)對于資產(chǎn)管理公司業(yè)務模式的研究繁多，本文從以下三個方面進行了系統(tǒng)地梳理歸納和闡述分析。

1. 資產(chǎn)管理業(yè)務與可持續(xù)發(fā)展。關于資產(chǎn)管理公司的發(fā)展問題，國內(nèi)諸多學者從不同的角度對此進行研究。有從發(fā)展目標角度論述的，認為“管理規(guī)模越大、增值越快越好”不再是資產(chǎn)管理公司的發(fā)展目標，其運營原則已愈發(fā)多樣化。如在《中國金融戰(zhàn)略2020》一書中，作者夏濱（中央銀行貨幣委員會委員）和陳稻復（國務院金融研究所主任）指出，金控集團才是資產(chǎn)管理公司的發(fā)展方向，才是保證資產(chǎn)管理業(yè)務盈利水平穩(wěn)定增長的重要途徑。為了實現(xiàn)這一目標，中央和地方應明確原則、調(diào)整制度、厘清權責。同時，實行混合所有制改革，為國有資產(chǎn)管理公司市場化發(fā)展掃清障礙，剝離滯后資產(chǎn)，引入社會資本和先進的管理制度，改善企業(yè)的動力機制、制約機制和風險機制。此外，增加部分金融機構的資本金，擴大企業(yè)規(guī)模，提高國有金融企業(yè)在國際業(yè)務中的核心競爭力。

也有從不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因進行分析的，如《資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置模式及策略探討》一文中，作者龐曉鳳以新環(huán)境、新形勢、新政策為背景，分析了資產(chǎn)管理公司未來可持續(xù)發(fā)展的障礙來自于不良資產(chǎn)處置的問題，包括處置模式單一、處置難度較高、處置期限較長。資產(chǎn)管理業(yè)務的創(chuàng)新以立足于產(chǎn)業(yè)，以產(chǎn)融結合為思路，通過產(chǎn)業(yè)鏈整合及優(yōu)化，推動產(chǎn)業(yè)轉型升級，同時提高處置收益，實現(xiàn)超額收益，保證國有金融企業(yè)的健康良性發(fā)展。

2. 資產(chǎn)管理業(yè)務與最優(yōu)金融結構。改革開放以來，我國的經(jīng)濟發(fā)展速度讓世界矚目，雖然截至目前市場化程度依舊不高，尚不具備完善的條件提供市場機制充分發(fā)揮其作用，但是在改革的過程中開辟了區(qū)別于西方國家的發(fā)展路徑，為資產(chǎn)市場理論研究提供寶貴的歷史經(jīng)驗。

區(qū)別于傳統(tǒng)金融結構研究普遍認為金融結構的決定因素是外生，而非取決于市場自身的要素稟賦的觀點，林毅夫在其工作論文中指出，一國的金融結構決定于該國的要素稟賦，兩者應相互適應，并不存在適用于所有經(jīng)濟體的統(tǒng)一的最優(yōu)金融結構，而且同一經(jīng)濟體內(nèi)，隨著經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，金融結構也會隨著要素的變化而變化，金融結構的影響因素是內(nèi)生的而非外生。

此外，2017年郭致國和賈富春也在不良資產(chǎn)處置問題研究中提出，國有金融機構應與時俱進，根據(jù)經(jīng)濟形勢和市場變化調(diào)整金融產(chǎn)業(yè)結構，以適應經(jīng)濟發(fā)展。同樣，作為金融業(yè)中的重要一環(huán)，資產(chǎn)管理公司在創(chuàng)新發(fā)展的過程中，也應順應實體經(jīng)濟變化，拓展和提升業(yè)務范圍，優(yōu)化業(yè)務模式。

3. 資產(chǎn)管理業(yè)務與商業(yè)銀行關系。中國四大資產(chǎn)管理公司的創(chuàng)立背景，均是為了化解國有銀行的不良資產(chǎn)，這也是資產(chǎn)管理公司的首要任務，因為資產(chǎn)管理公司的業(yè)務模式與商業(yè)銀行有著緊密的聯(lián)系，資產(chǎn)管理業(yè)務創(chuàng)新應以商業(yè)銀行業(yè)務為基礎。

2014年，施齊武和許姍姍深挖不良資產(chǎn)形成原因，發(fā)現(xiàn)伴隨著國有商業(yè)銀行股份制改革的不斷進行，財政政策及貨幣政策等制度性行政干預對不良資產(chǎn)形成的影響越來越小，反而是商業(yè)銀行自身經(jīng)營管理及內(nèi)部控制水平對其呈現(xiàn)出愈發(fā)重要的作用。他們還指出，即使擁有增信、抵押、擔保等方式，信貸風險評估仍應以第一還款來源作為主要把控標準，這點對于業(yè)務模式一脈相承的資產(chǎn)管理公司也同樣適用。

2014年，陳序東等人利用實證方法以貨幣政策為切入點從宏觀層面分析了不良資產(chǎn)的周期性，結果顯示，基準利率上升會導致信貸利率下降。除了不良資產(chǎn)成因和周期性等角度。

因此，通過梳理過往的研究成果，資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展問題及思路相對清晰了：資產(chǎn)管理業(yè)務的創(chuàng)新應以商業(yè)銀行信貸主業(yè)為基礎，與金融同業(yè)資源整合、尋求合作，同時與現(xiàn)代企業(yè)制度相結合，建立行之有效的運營管理及內(nèi)部控制制度體系，通過優(yōu)化企業(yè)整體經(jīng)營能力，發(fā)揮企業(yè)協(xié)同效應，提高不良資產(chǎn)的處置回報，實現(xiàn)處置溢價，保證資產(chǎn)管理業(yè)務平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展。

四、 中國地方資產(chǎn)管理公司發(fā)展路徑探討

1. 地方資產(chǎn)管理公司發(fā)展戰(zhàn)略選擇。

（1）不良資產(chǎn)管理公司要以不制造不良資產(chǎn)為前提。不良資產(chǎn)管理公司本身從事的業(yè)務就是處置不良資產(chǎn)。但在處置不良資產(chǎn)的過程中，無法避免的涉及到項目的重組或再投入。很多項目需要資金的注入及金融產(chǎn)品的介入，不良資產(chǎn)處置項目又多為資產(chǎn)本身存在瑕疵或現(xiàn)實問題的。這一過程中，如果風險控制措施處理的不到位或管理人自身的原因導致管理人盡責不到位，很有可能誘發(fā)新增投入風險，從而產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。因此，不良資產(chǎn)管理公司應該注意控制項目操作風險，保證以不制造新的不良資產(chǎn)為前提開展業(yè)務。

（2）不良資產(chǎn)管理公司要主動融入不良資產(chǎn)管理行業(yè)的再造過程，重塑業(yè)務模式，爭當頭部公司，享受頭部公司紅利。

不良資產(chǎn)管理行業(yè)面臨著機遇與挑戰(zhàn)，同時伴隨著行業(yè)的重塑與再造。在這一過程中，對于志存高遠的行業(yè)參與者，應該把握時代機遇，在行業(yè)不斷成熟發(fā)展的過程中樹立行業(yè)標準，爭當頭部公司，以享受頭部公司紅利。

（3）不良資產(chǎn)處置業(yè)務的實質(zhì)是第一還款來源出現(xiàn)問題，重組解決或處置第二還款來源的問題，可以考慮托管重組作為重要手段，提供綜合解決方案。

不良資產(chǎn)業(yè)務的形成，其實質(zhì)是原債權債務關系中，債務人的第一還款來源出現(xiàn)了問題。而不良資產(chǎn)采取的重組或處置辦法多面向的是第二還款來源。如果第二還款來源容易解決，那么不良資產(chǎn)也就不易形成了。因此在不良資產(chǎn)管理業(yè)務中，要同時考慮各方的利益訴求，處理好第一和第二還款來源的內(nèi)在聯(lián)系，考慮采取托管重組的辦法，提供綜合的解決方案。

（4）地方資產(chǎn)管理公司要注重數(shù)據(jù)平臺建設。行業(yè)數(shù)據(jù)的缺失是行業(yè)發(fā)展面臨的一個重要問題。伴隨著行業(yè)的成長周期性特點，業(yè)內(nèi)公司及業(yè)務又存在著相對封閉的特征，行業(yè)數(shù)據(jù)至今沒有得到足夠的重視和相應的積累。在大數(shù)據(jù)應用到經(jīng)濟生活和金融業(yè)務方方面面的今天，行業(yè)數(shù)據(jù)的缺失已經(jīng)成為制約行業(yè)發(fā)展的一個重要方面，需要引起行業(yè)的重視。因此，對于整個行業(yè)而言，應該注重自身的數(shù)據(jù)平臺建設，同時注意行業(yè)數(shù)據(jù)收集。

2. 地方資產(chǎn)管理公司發(fā)展路徑探討。

（1）市場化。密切結合經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展大勢。資產(chǎn)管理行業(yè)是強周期行業(yè)，密切關注經(jīng)濟發(fā)展、行業(yè)發(fā)展宏觀形勢，提升形勢研判能力，準確把握市場機會，經(jīng)濟下行期儲備資源，經(jīng)濟上行階段實現(xiàn)價值，提高抗風險能力和穿越經(jīng)濟周期能力。

建立高度的市場化運作機制。要嚴格按照現(xiàn)代企業(yè)制度運行，建立高度的市場化機制，不設置行政級別。在選人用人、薪酬考核、投資決策等方面要堅持市場化導向。建立科學高效的決策機制。作為完全競爭的市場主體，投資機會、不良資產(chǎn)盤活處置機會等往往稍縱即逝，需要建立科學高效的決策機制，在控制風險的前提下，最大限度提高決策效率，贏得市場先機。

（2）專業(yè)化。在盤活處置不良資產(chǎn)和救助困難企業(yè)過程中，需要綜合運用多種金融手段和金融工具，因此，專業(yè)化的金融綜合服務能力是地方資產(chǎn)管理公司需要提升的核心競爭力之一。地方資產(chǎn)管理公司應該與各類金融機構建立戰(zhàn)略性合作關系，以項目為基礎，通過市場化方式搭建金融綜合服務平臺，提升金融綜合服務能力。

面對新常態(tài)下不良資產(chǎn)處置行業(yè)的新變化，地方資產(chǎn)管理公司僅以不良資產(chǎn)處置為主業(yè)已經(jīng)難以適應形勢發(fā)展需要，發(fā)展大投行業(yè)務是必然趨勢，主要包括并購重組、并購策劃、托管清算、財務顧問、咨詢服務、企業(yè)資信評級等。大投行戰(zhàn)略是樹立公司行業(yè)品牌、實現(xiàn)高利潤回報的有效途徑。

（3）本地化?！叭司墶焙汀暗鼐墶笔堑胤劫Y產(chǎn)管理公司的優(yōu)勢所在。與四大資產(chǎn)管理公司相比，具有明顯的本土化優(yōu)勢，這是地方資產(chǎn)管理公司發(fā)展的核心競爭力之一。公司發(fā)展戰(zhàn)略應與本地經(jīng)濟發(fā)展大局保持同步互動，主動對接本地各項國家戰(zhàn)略、國企改革、供給側結構性改革及經(jīng)濟結構調(diào)整，借時、借勢、借力，尋找機會、挖掘價值，謀劃長遠發(fā)展。

作為地方金融業(yè)的延伸，地方資產(chǎn)管理公司能夠充分發(fā)揮本地優(yōu)勢，積極溝通協(xié)調(diào)，有效化解潛在風險，提高處置不良金融資產(chǎn)的效率。而且，一定程度上有利于地方金融機構在出售不良資產(chǎn)時獲得更多的議價權，進而優(yōu)化金融機構的資產(chǎn)結構，并為服務地方經(jīng)濟留出更多資源。

3. 地方資產(chǎn)管理公司運營思路。

（1）利用整合政府和政策資源。地方資產(chǎn)管理公司作為市場化運作的省級資產(chǎn)運營平臺，政府資源優(yōu)勢優(yōu)勢突出，要經(jīng)營好政府和政策資源，將任務轉化為業(yè)務，將責任轉化為機遇，為公司發(fā)展提供有效支撐。

（2）發(fā)揮政策優(yōu)勢，協(xié)調(diào)好多方利益關系。尤其在化解金融風險、維護社會穩(wěn)定、確保國有資產(chǎn)保值增值等多重目標時，公司需要發(fā)揮政策優(yōu)勢，處理好多方利益沖突，為公司發(fā)展保駕護航。

（3）深入挖掘本地深化改革期各種潛在業(yè)務資源。未來幾年，我國將進入經(jīng)濟結構調(diào)整和城鎮(zhèn)化建設關鍵期，在企業(yè)債務重組，資本運作方面，具有較大的運作空間。

（4）爭取參與政策制定，申請政策優(yōu)惠。近幾年，全國各地都在不斷出臺各種財政、稅收、補貼等優(yōu)惠政策，扶持優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，地方資產(chǎn)管理公司作為省級資產(chǎn)運營平臺，要加大溝通協(xié)調(diào)力度，積極參與政策制定，爭取各種優(yōu)惠政策。

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作者簡介：陳默（1987-），男，漢族，吉林省雙遼市人，北京大學光華管理學院博士后，三亞市金融發(fā)展局黨組成員，研究方向：資產(chǎn)管理。

收稿日期：2019-06-14。