(上海外國語大學(xué) 上海 201620)

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系越發(fā)受到政府與學(xué)界的重視。近日，國家有關(guān)部門提出，要深化對(duì)國內(nèi)外金融形式的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)。金融是國家的核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)達(dá)國家無一不擁有發(fā)達(dá)的金融體系。良好的金融體系和制度能夠“潤(rùn)滑”社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提高資源配置效率，助力我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

改革開放以來，我國一直在探索金融市場(chǎng)化改革的道路。1997年和2008年兩次金融危機(jī)更是提醒我們金融“雙刃劍”的屬性。那么在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，金融深化到底發(fā)揮了什么樣的作用，多大的作用是值得探討的問題。此外，我國利率市場(chǎng)化改革作為我國金融改革的重要組成部分，在改革過程中，實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融深化有怎樣的影響值得去探討。

本文接下來主要有四個(gè)部分：第一部分是對(duì)金融深化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)梳理，第二部分是本文的理論模型，第三部分是實(shí)證研究和結(jié)果分析，第四部分是根據(jù)本文的結(jié)果提出的政策建議。

二、文獻(xiàn)梳理

金融深化理論一般可以追溯到20世紀(jì)70年代，McKinnon(1973)在著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣和資本》中首創(chuàng)性研究金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，強(qiáng)調(diào)利率在發(fā)展中國家由于人為扭曲，低利率降低資源配置效率，不利于儲(chǔ)蓄和投資，阻礙國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根本方法是金融深化，即以金融市場(chǎng)化取代行政調(diào)控。Shaw(1973)在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》中強(qiáng)調(diào)發(fā)展中國家由于金融管制，實(shí)際利率為負(fù)，降低資金效率，金融系統(tǒng)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

而金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，在學(xué)界一直爭(zhēng)議不斷。Lucas(1988)認(rèn)為人們過度強(qiáng)調(diào)了金融在經(jīng)濟(jì)中的作用。Greenwood和Jovanovic(1990)通過跨國的面板模型發(fā)現(xiàn)了金融可以提高資源配置效率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Beck和Levine(2004)通過實(shí)證研究論證了金融市場(chǎng)和信貸機(jī)構(gòu)的發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接證據(jù)。

而我國作為新興市場(chǎng)，無論是學(xué)界研究還是現(xiàn)實(shí)中的改革都起步較晚。因此針對(duì)我國情況的研究也會(huì)得出不同的結(jié)論。談?dòng)氯?1999)認(rèn)為金融發(fā)展與我國經(jīng)濟(jì)之間相互促進(jìn)。張軍和金煜(2005)的研究發(fā)現(xiàn)金融深化對(duì)生產(chǎn)率的提供具有明顯的促進(jìn)作用。趙勇和雷達(dá)(2010)認(rèn)為金融部門的發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)朝集約化方向發(fā)展。周曉艷等(2015)研究證明金融水平越高的地區(qū)資本配置效率越高，相對(duì)落后的金融發(fā)展阻礙了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。也有得出相反觀點(diǎn)的學(xué)者，認(rèn)為金融的發(fā)展和我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有明顯的聯(lián)系(李東明，趙靜君，1998；曾五一，趙楠,2007)。還有的學(xué)者認(rèn)為我國金融深化程度應(yīng)該適度，防止信貸水平過度(張?zhí)祉敚u強(qiáng),2016)。

這些文獻(xiàn)的主要問題是，國外學(xué)者的研究大多聚焦于發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)，照搬國外的研究成果顯然與我國國情不符。國內(nèi)學(xué)者的研究的指標(biāo)選取不太合適，單純地使用M2與GDP的比值已經(jīng)無法真實(shí)反映我國金融深化的程度。

三、理論模型

本文通過索羅增長(zhǎng)模型(Solow,1956)，從理論模型的角度探討金融深化如何影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。基本模型設(shè)定為

(1)

其中Ht表示人力資本，在Mankiw等(1992)的研究中，人力資本對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著影響。Yt表示產(chǎn)出，Kt表示資本，At表示技術(shù)，Lt表示勞動(dòng)。假設(shè)α+β<1，即模型滿足規(guī)模報(bào)酬遞減和規(guī)模報(bào)酬不變。假設(shè)勞動(dòng)和技術(shù)增長(zhǎng)速度n和g是外生的，所以有

Lt=L0ent

(2)

At=A0egt

(3)

有效勞動(dòng)AL的增長(zhǎng)速度就是n+g。

此時(shí)我們將金融深化因素納入索羅模型的分析框架。引入一個(gè)金融深化函數(shù)φ(q)，表示金融深化的程度，用于影響儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的效率。q表示金融深化。并且，0<φ(q)<1,q>0,φ'(q)>0。即假設(shè)金融深化程度越大，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的比例越大。由此可以得到物質(zhì)資本和人力資本的動(dòng)態(tài)變化為

(4)

(5)

(6)

(7)

把(6)式和(7)式代入生產(chǎn)函數(shù)中，得到穩(wěn)態(tài)時(shí)的人均產(chǎn)出，并且取自然對(duì)數(shù)

(8)

這里在M-R-W(1992)的研究中，認(rèn)為A0不是狹義上的技術(shù)，而是廣義上包含了制度、環(huán)境、資源等稟賦，因此假設(shè)

lnA0=a+ε

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其中a是一個(gè)常數(shù)，是與國家無關(guān)的變量，包括了外生的gt這一項(xiàng)。ε是因?yàn)閲移渌矫娌煌a(chǎn)生的差別。所以在給定時(shí)刻會(huì)有

(10)

但是，因?yàn)閷?duì)于產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為人力資本的比例難以衡量，因此將(7)式和(9)式聯(lián)立，將sk代換成h*，得

(11)

最終的得出了人均產(chǎn)出關(guān)于物質(zhì)資本、金融深化程度、人口增長(zhǎng)率和人力資本的方程。

四、實(shí)證分析

由(10)式可以構(gòu)建本文所使用的實(shí)證模型為

模型1 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+ut

(12)

模型2 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+β5crisist+β6lndeptht×crisist+ut

(13)

其中y表示實(shí)際GDP/就業(yè)人數(shù)，sk是當(dāng)年資本形成與GDP的比值，edu表示當(dāng)年教育支出占GDP的比值，depth表示金融深化程度，本文參考王毅(2002)的思路，綜合考量金融深化指標(biāo)，采用M2、股票市值和債券余額之和與GDP的比值作為該指標(biāo)。ngdelta表示就業(yè)人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率和折舊率之和。n是就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)率，折舊率δ根據(jù)張軍(2004)的測(cè)算取9.6%，g根據(jù)李子奈和魯傳一(2002)的研究結(jié)果，中國的技術(shù)進(jìn)步率約為0.02。模型2中crisis代表金融危機(jī)的虛擬變量，2007年之前設(shè)置為0，2007年及以后設(shè)置為1。并且引入lndepth×crisis，來考察金融危機(jī)對(duì)于金融深化的影響。數(shù)據(jù)來源為歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融年鑒》。

首先對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有序列原序列都存在單位根，一階差分后拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為都不存在單位根，即一階差分序列平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

序列都是一階單整的，為了考察是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，接下來進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。故可以進(jìn)行OLS回歸。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

接下來依次對(duì)模型1和模型2進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。從模型1的回歸可以看出，所有變量都在不同程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向顯著影響。方程的擬合度為0.968，模型結(jié)實(shí)度較好。表示金融深化的變量在5%的顯著性水平上存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，金融深化程度提高1%，則人均收入水平提高0.683%。方程中另一點(diǎn)值得注意的是，lnngdelta這一項(xiàng)的系數(shù)最大，由于設(shè)定技術(shù)進(jìn)步和折舊率是固定不變的，因此人口增長(zhǎng)帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)非常明顯，這與中國過去幾十年所觀察到的“人口紅利”現(xiàn)象相符合。并且我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型剛剛起步，還存在很多勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，龐大的人口量幫助中國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

從模型2中可以看出，除了lnedu不顯著之外，其余變量均在不同程度上影響人均收入。令人疑惑的是，經(jīng)濟(jì)危機(jī)crisis這個(gè)變量的系數(shù)為正，與預(yù)期符號(hào)不符。本文認(rèn)為可能的原因有兩點(diǎn)。第一，當(dāng)時(shí)我國收到的沖擊沒有歐美國家那樣嚴(yán)重。我國由于金融方面的管制，金融市場(chǎng)沒有完全放開，尤其是資本流動(dòng)方面管制較為嚴(yán)格，很好地削弱了金融危機(jī)的沖擊。第二，當(dāng)時(shí)我國政府及時(shí)出臺(tái)政策，出臺(tái)“四萬億計(jì)劃”，保證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，雖然現(xiàn)在回過頭看該政策頗有爭(zhēng)議，但是當(dāng)時(shí)確實(shí)讓我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎沒有受到影響，保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭。我們這里重點(diǎn)關(guān)注金融深化與金融危機(jī)的交互項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)在10%顯著性水平下，系數(shù)為負(fù)，說明金融危機(jī)明顯減弱了金融深化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，甚至?xí)：?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

McKinnon(1973)在金融深化理論的闡述中，表達(dá)了對(duì)凱恩斯低利率政策的反駁，認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該提高實(shí)際利率，以此提高資源配置效率。兩派的理論都有各自的立足點(diǎn)，那么對(duì)于中國來說情況到底是怎么樣還有待驗(yàn)證。本文將進(jìn)一步考察實(shí)際利率對(duì)于金融深化和經(jīng)濟(jì)的影響。變量rr表示實(shí)際利率。實(shí)際利率數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫。對(duì)實(shí)際利率序列單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原序列存在單位根，一階差分序列不存在單位根。結(jié)果不再贅述。然后進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，lny、lndepth和rr之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 lny、lndepth和rr的協(xié)整檢驗(yàn)

在此基礎(chǔ)之上，建立向量誤差修正模型，最大滯后階數(shù)為3，協(xié)整向量為2，結(jié)果如表5所示。重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際利率對(duì)于金融深化和人均收入的影響，因此僅列出兩個(gè)VECM方程的結(jié)果。根據(jù)模型結(jié)果顯示，VECM(1)的修正系數(shù)比較顯著，并且具有良好的擬合優(yōu)度。說明金融深化程度和實(shí)際利率對(duì)于人均收入有明顯的調(diào)節(jié)作用，但是當(dāng)金融深化程度偏離均衡時(shí)，人均收入和實(shí)際利率對(duì)此沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。從短期項(xiàng)的系數(shù)來看，lndepth的兩階滯后項(xiàng)對(duì)于人均收入有顯著的正向影響，每提高10%，人均收入提高2.08%。這與之前的分析結(jié)果一致。雖然VECM(2)的調(diào)整系數(shù)不顯著，但是從短期項(xiàng)可以看出，當(dāng)期實(shí)際利率的提高和滯后兩期的人均收入對(duì)金融深化具有正向影響。同時(shí)模型的穩(wěn)定性檢測(cè)如圖1所示，所有的根模均落在單位圓內(nèi)，表明模型穩(wěn)定。

表5 VECM模型結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

圖1 VECM模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，我們?cè)谙蛄空`差修正模型的基礎(chǔ)之上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，lndepth拒絕原假設(shè)，是實(shí)際利率變化的單向格蘭杰原因。這也和實(shí)際相符，金融深化的進(jìn)行往往是政策方面的改革，只有國家決定放松管制，重視金融發(fā)展，積極推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，實(shí)際利率的真實(shí)水平才有可能展現(xiàn)，因此金融深化導(dǎo)致了實(shí)際利率水平的變動(dòng)，也表明利率市場(chǎng)化改革是金融深化過程中的重要部分。實(shí)際利率與人均產(chǎn)出均沒有顯示出顯著的格蘭杰因果關(guān)系。這可能和我國目前微觀主體利率敏感度不高有關(guān)，我國很長(zhǎng)一段時(shí)間都是利率管制階段，雖然進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革，但是目前我國的利率依然存在“雙軌制”問題。并且由于我國貨幣政策主要還是依賴于數(shù)量型貨幣政策，通過調(diào)整信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會(huì)總需求，利率渠道的禪道效果還不理想。這也和VECM模型實(shí)際利率對(duì)于人均收入的影響不顯著一致有關(guān)。金融深化強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，是人均收入的格蘭杰原因，再一次印證了金融深化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是人均收入沒有表現(xiàn)出對(duì)金融深化的格蘭杰關(guān)系，表明我國目前沒有形成經(jīng)濟(jì)與金融良好的循環(huán)互動(dòng)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)沒有明顯引致金融的發(fā)展，即我國金融的發(fā)展更多依靠政策扶持，金融業(yè)的發(fā)展相對(duì)于整體而言還比較落后。

表6 格蘭杰因果檢驗(yàn)

五、總結(jié)與建議

(一)結(jié)論

本文在索羅模型的分析框架中引入金融深化變量，考察了金融深化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。通過理論模型的推導(dǎo)構(gòu)建實(shí)證模型，并且通過構(gòu)建交互項(xiàng)考察了金融危機(jī)對(duì)于金融深化的影響。然后對(duì)于金融深化過程中實(shí)際利率的變化和影響特別做出分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一,金融深化程度的加深有利于提高我國人均收入水平；第二,金融危機(jī)會(huì)顯著削弱金融深化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用；第三,中國龐大的勞動(dòng)力創(chuàng)造出的價(jià)值對(duì)于中國人均收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大；第四,VECM模型顯示金融深化的二階滯后項(xiàng)會(huì)促進(jìn)人均收入水平的提高，實(shí)際利率和金融深化正相關(guān)。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明金融深化能夠引致實(shí)際利率的變化，金融深化是人均收入水平的單向格蘭杰原因，而實(shí)際利率和人均收入水平之間互不影響。

本文從總量和總體上對(duì)金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，不足在于缺少對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的分析，這也是今后隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要繼續(xù)研究的方向。

(二)政策建議

目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)外部環(huán)境較為嚴(yán)峻，因此基于以上分析，提出下列政策建議。

第一，我國應(yīng)該加大金融市場(chǎng)的改革力度，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。加大資本市場(chǎng)的建設(shè)力度，拓寬直接融資渠道，發(fā)揮股市和債市的融資功能，激發(fā)市場(chǎng)活力，支持我國小微企業(yè)投資發(fā)展。完善監(jiān)管措施，做好在金融深化過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，做好應(yīng)對(duì)各種金融風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

第二，加快利率市場(chǎng)化改革步伐，做好配套措施改革跟進(jìn)，走好利率市場(chǎng)化改革“最后一公里”。我國長(zhǎng)期以來貨幣政策傳導(dǎo)很大程度依賴于信貸渠道，初期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果明顯。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其弊端日益凸顯，學(xué)界、業(yè)界對(duì)于從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策的呼聲越來越高。利率市場(chǎng)化有利于資源配置效率的提高，明確價(jià)格信號(hào)，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的融合。