【摘 要】 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為公司治理問(wèn)題研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，文章論述了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因、存在的問(wèn)題以及根據(jù)問(wèn)題提出的相關(guān)建議，對(duì)深入認(rèn)識(shí)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 中小股東利益

一、引言

在我國(guó)上市公司中，大部分公司股權(quán)集中度較高，這使得現(xiàn)代公司的矛盾不僅是股東和管理者之間的矛盾，還包括內(nèi)部人和外部人之間的矛盾。終極所有者加強(qiáng)公司控制的方式包括：交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)、等方式。其中，金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的方式，故金字塔結(jié)構(gòu)在公司治理研究中已成為熱點(diǎn)和前沿問(wèn)題。而在中國(guó)上市企業(yè)中采用金字塔結(jié)構(gòu)的也占絕大多數(shù)比例。在金字塔結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了公司控股股東和中小股東之間產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，即第二類委托代理問(wèn)題。大量的研究都認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下普遍存在著實(shí)際控制人的利益侵占現(xiàn)象即控股股東會(huì)利用其控制權(quán)侵占中小股東以及債權(quán)人的利益。由此看來(lái)，金字塔結(jié)構(gòu)在某種程度上為終極控制人利用控制權(quán)損害中小股東利益、獲得超額控制收益提供了便利條件，金字塔結(jié)構(gòu)公司治理中存在的問(wèn)題成為一個(gè)值得關(guān)注的重要問(wèn)題。

二、金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因

從金字塔結(jié)構(gòu)的形成來(lái)看，金字塔頂層公司持有下層公司的主要股份，而下層公司又持有再下一層公司的主要股份，這一過(guò)程可以重復(fù)多次進(jìn)行，由此產(chǎn)生的公司層級(jí)結(jié)構(gòu)關(guān)系便是金字塔結(jié)構(gòu)，其最重要的特征就在于可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離。那么，金字塔結(jié)構(gòu)是基于怎樣的原因產(chǎn)生的呢？只有明確了這些原因，才能對(duì)其公司治理中存在的問(wèn)題有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，從而尋求解決問(wèn)題的相關(guān)策略。

在現(xiàn)有的研究中，存在金字塔結(jié)構(gòu)的原因，有以下幾種。學(xué)者Almeida（2006）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)比橫向的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有更多的融資優(yōu)勢(shì)，并且在金字塔結(jié)構(gòu)下，為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利，將更加方便和隱藏主要股東實(shí)施興趣隧道采礦行為。最早出現(xiàn)的文獻(xiàn)中Means（1932）發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人能夠使用小的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的控制，通過(guò)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的實(shí)際控制。中國(guó)學(xué)者劉娟（2011）認(rèn)為，中國(guó)上市公司主要是由于外部融資比較困難，存在控制權(quán)私立、上市審批制度等多方面原因而選擇金字塔結(jié)構(gòu)。

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因，主要包括以下兩個(gè)方面：

（一）建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)融資需求，提高資金使用效率

1.實(shí)現(xiàn)融資的放大

在金字塔結(jié)構(gòu)中，終極控制人可以通過(guò)較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，這樣就可以用少量的資金控制更多的股權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，終極控制人對(duì)下層公司擁有的現(xiàn)金流量就越少，但其所掌控的資金數(shù)額卻是在增大的。如果金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，比如：交叉持股或多鏈條控制的金字塔結(jié)構(gòu)，終極控制人所掌控的資金數(shù)額可能會(huì)大幅增多。就資本家來(lái)說(shuō)，如果僅靠使用個(gè)人或家族的資本來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的話，很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。但是如果采用股權(quán)融資，又會(huì)導(dǎo)致其持股比例降低，控制權(quán)被稀釋。金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，使得這兩個(gè)難題得到了一定程度的緩解。一方面，企業(yè)的控制權(quán)得到了保證;另一方面，公司的融資能力也會(huì)得到放大。這是金字塔結(jié)構(gòu)形成的重要原因之一。

2.緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題

金字塔結(jié)構(gòu)能夠緩解企業(yè)融資難問(wèn)題。這一點(diǎn)在民營(yíng)企業(yè)中尤為明顯。融資難問(wèn)題一直是困擾民營(yíng)企業(yè)的一大難題，究其原因，一方面是民營(yíng)企業(yè)自身問(wèn)題，比如民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制不夠規(guī)范、民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息不夠透明或者民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)太低等;另一方面則是銀行方面的原因，銀行通常偏好于對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)的信貸，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)卻缺乏相關(guān)支持。相對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的民營(yíng)企業(yè)，銀行可能更傾向于放貸給國(guó)有企業(yè)，即便是這些國(guó)有企業(yè)可能風(fēng)險(xiǎn)更大、資產(chǎn)負(fù)債率更高。金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)則可以很好的緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題。在金字塔結(jié)構(gòu)中，終極控制人可以利用其對(duì)下層公司的控制權(quán)，使用其下層公司的資產(chǎn)，極大的解決了融資難的問(wèn)題。

3.降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效率

金字塔結(jié)構(gòu)中的企業(yè)處于整個(gè)集團(tuán)中，各成員之間形成企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)，將大量的交易成本內(nèi)部化，集團(tuán)中的各成員企業(yè)可以共享資源，從而節(jié)省了交易費(fèi)用。比如成員企業(yè)之間共享勞動(dòng)市場(chǎng)、共享資本市場(chǎng)或者共享產(chǎn)品市場(chǎng)等，這樣就實(shí)現(xiàn)了節(jié)約交易成本的目的。與此同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了分散投資和多元化經(jīng)營(yíng)，從而降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了經(jīng)營(yíng)效率。

（二）存在控制權(quán)私利

實(shí)際控制人因存在控制權(quán)私利會(huì)優(yōu)先考慮的金字塔結(jié)構(gòu)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于金字塔結(jié)構(gòu)下出現(xiàn)的兩權(quán)分離現(xiàn)象，使實(shí)際控制人有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，實(shí)質(zhì)上這也是對(duì)中小股東的利益侵占。金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)于下層公司來(lái)說(shuō)是有著利好的經(jīng)濟(jì)后果的，比如控股股東的支持行為。所謂控股股東的支持行為，是指企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的控股股東會(huì)對(duì)成員企業(yè)提供幫助，使其能夠應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的負(fù)面影響。當(dāng)子公司因?yàn)槟承┰蛳萑胴?cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)幫助其克服困難、擺脫困境，保護(hù)中小股東利益。由此看來(lái)，控股股東的支持行為無(wú)疑是下層公司置身金字塔結(jié)構(gòu)的有利動(dòng)因。

三、金字塔結(jié)構(gòu)在公司治理中存在的問(wèn)題

通過(guò)對(duì)上文金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因分析，我們發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)有著放大融資、緩解融資難、節(jié)約交易成本、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)營(yíng)效率和支持下層公司的作用。而實(shí)際中，金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生部分負(fù)面的影響，這也是值得我們關(guān)注的。

（一）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)造成中小股東利益受損

在金字塔結(jié)構(gòu)中，由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，最終控制者只需要使用較少的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)掌握和控制整個(gè)公司資源。 當(dāng)最終控制人獲得對(duì)私人利益的控制并導(dǎo)致公司價(jià)值下降時(shí)，他只承擔(dān)與現(xiàn)金流權(quán)相匹配的部分，但卻能享受控制權(quán)的所有好處。 其具有獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)和能力。在法律保護(hù)薄弱的國(guó)家，最終控制人的主要?jiǎng)訖C(jī)是侵占中小股東的利益。在法律保護(hù)薄弱的國(guó)家，終極控制人的主要?jiǎng)訖C(jī)在于侵占中小股東利益。終極控制人可能會(huì)通過(guò)低價(jià)出售公司資產(chǎn)、在抵押貸款過(guò)程中選擇下層公司的資產(chǎn)作為抵押物、搶占下層公司良好的投資機(jī)會(huì)等行為來(lái)侵占公司中小股東的利益。與此同時(shí)，終極控制人也可能會(huì)利用關(guān)聯(lián)方交易來(lái)進(jìn)行關(guān)聯(lián)公司間的利益轉(zhuǎn)移。這些都會(huì)對(duì)下層公司及中小股東產(chǎn)生不良影響。

（二）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值

金字塔結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值？是由控股股東治理行為的外部性決定的?？毓晒蓶|治理行為的外部性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：正向外部性和負(fù)向外部性。正向外部性主要是基于利益趨同假說(shuō)，在這一假說(shuō)前提下，當(dāng)公司較多的現(xiàn)金流權(quán)被控股股東掌控時(shí)，其會(huì)傾向于積極提高公司治理水平，從而增大自身的現(xiàn)金流量收益?；诖耍麄儽銜?huì)積極主動(dòng)的監(jiān)督經(jīng)理人的行為，并愿意為其監(jiān)督行為的全部成本買單，但這一行為產(chǎn)生的收益卻是由所有股東共享的。負(fù)向外部性是基于利益掠奪假說(shuō)，在這一假說(shuō)前提下，由于控股股東在金字塔結(jié)構(gòu)中處于控制地位，其可能會(huì)通過(guò)對(duì)下層公司資源的支配獲得額外收益，從而侵害中小股東的利益。這一行為將導(dǎo)致控股股東擁有掠奪收益，而相應(yīng)成本卻需要其他中小股東共同分擔(dān)。由此看來(lái)，正負(fù)外部性的共同作用決定了公司價(jià)值的大小。在金字塔結(jié)構(gòu)中，控股股東能夠利用較少的現(xiàn)金流權(quán)換取較大的控制權(quán)?；谶@一特點(diǎn)，控制權(quán)所帶來(lái)的負(fù)向外部性，要明顯大于現(xiàn)金流權(quán)所帶來(lái)的正向外部性。在兩個(gè)作用力的比較中，負(fù)向外部性起到了明顯的主導(dǎo)作用，因而會(huì)減少公司價(jià)值。

（三）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)降低盈余質(zhì)量，提高信息風(fēng)險(xiǎn)

投資者在做出投資時(shí)，往往會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行分析，而在這個(gè)分析中，他們更為關(guān)注的指標(biāo)是公司盈余。所以，盈余質(zhì)量的好壞會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生重要影響。金字塔結(jié)構(gòu)中，控股股東具備利用其控制權(quán)謀取私利、損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)，比如控股股東可能會(huì)為了緩解自身的融資約束而轉(zhuǎn)移下層公司的盈余。基于此，投資者在對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)下層公司進(jìn)行投資時(shí)，就可以合理認(rèn)為下層公司的盈余具有風(fēng)險(xiǎn)性，從而對(duì)下層公司造成不利影響。

（四）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)增加融資成本

金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)，這種委托代理風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題上，還體現(xiàn)在股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題上，這樣便會(huì)增加代理成本。比如，金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可信度降低，從而會(huì)提高企業(yè)的銀行貸款門檻，為了跟金字塔結(jié)構(gòu)放貸的高風(fēng)險(xiǎn)相匹配，銀行可能會(huì)考慮提高貸款利率，增加收益，從而增加了企業(yè)的債務(wù)成本。與此同時(shí)，外部投資者也會(huì)面臨信息不對(duì)稱的問(wèn)題，為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，其也會(huì)要求較高的投資回報(bào)率，從而使企業(yè)的權(quán)益融資成本增加。

四、相關(guān)建議

通過(guò)以上分析可以看出，金字塔結(jié)構(gòu)在給企業(yè)帶來(lái)正向經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)向的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)合金字塔結(jié)構(gòu)公司治理中存在的問(wèn)題，本文提出以下建議，希望能夠?qū)鹱炙Y(jié)構(gòu)公司治理方面產(chǎn)生積極的作用。

（一）進(jìn)一步規(guī)范金字塔集團(tuán)內(nèi)部信息披露的相關(guān)機(jī)制

目前，就我國(guó)證券市場(chǎng)本身來(lái)講，還存在一些缺陷，還需要進(jìn)一步完善相關(guān)的信息披露政策。就金字塔結(jié)構(gòu)而言，最終控制人與上市公司之間存在何種控制關(guān)系應(yīng)該是中小股東最關(guān)心的問(wèn)題。因此，為了讓投資者更加了解公司的情況，增強(qiáng)對(duì)公司的信心，上市公司詳細(xì)披露了金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)關(guān)系、各層級(jí)之間的持股比例以及重大變化是很有必要的。 規(guī)范金字塔集團(tuán)內(nèi)部信息披露和處罰機(jī)制除了增加對(duì)投資者信心的影響外，同時(shí)也能降低融資成本。

（二）完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

中國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善降低了私人股東獲得私人利益的成本，促使利益侵占行為發(fā)生。提高上市公司治理水平，重點(diǎn)在于加強(qiáng)公司內(nèi)部控制機(jī)制，結(jié)合獨(dú)立董事制度和監(jiān)事會(huì)的內(nèi)外部約束，克服單一監(jiān)督機(jī)制下利益遏制帶來(lái)的監(jiān)管功能弱化。同時(shí)，借助資本市場(chǎng)全流通的機(jī)會(huì)，引入機(jī)構(gòu)投資者，培育戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)公司其他股東和相關(guān)利益相關(guān)者的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。

（三）充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用

媒體的監(jiān)督有利于規(guī)范終極控制人的行為。在媒體的監(jiān)督下，終極控制人為了維持良好的聲譽(yù)，可能會(huì)放棄損害中小股東利益或者損害下層公司利益的機(jī)會(huì)。由于眼前的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上聲譽(yù)所帶來(lái)的損失，終極控制人可能會(huì)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益選擇放棄眼前利益。由此看來(lái)，終極控制人會(huì)重視媒體監(jiān)督、媒體輿論，積極維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，在維護(hù)公司價(jià)值方面媒體的監(jiān)督發(fā)揮著極為重要的作用。

（四）加強(qiáng)相關(guān)的投資者法律保護(hù)

針對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)中下層公司以及中小股東利益受損的問(wèn)題，從下層公司和中小股東的立場(chǎng)出發(fā)，我國(guó)需要進(jìn)一步建立健全資本市場(chǎng)民事賠償機(jī)制，完善中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制，以加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)。這樣一方面可以增加終極控制人的掠奪成本，另一方面也增加了信息披露的違規(guī)成本，無(wú)疑對(duì)規(guī)范終極控制人行為起到了積極作用。

五、結(jié)論

從法規(guī)或公司制度的角度出發(fā)，可以建立渠道和溝通平臺(tái)，為金字塔的大型外部股東獲取信息，增加外部大股東參與公司決策的機(jī)會(huì)和聲音。從公司治理的性質(zhì)來(lái)看，只有提高金字塔內(nèi)部其余股東和外部股東參與公司治理的積極性。 在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)營(yíng)造透明信息，公平?jīng)Q策，公平運(yùn)營(yíng)的積極氛圍，降低上市公司大小股東之間的代理成本，上市公司才會(huì)持續(xù)健康的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：梁少穎（1994-），女，在讀研究生（會(huì)計(jì)專碩），新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。