朱欣懿

摘 要 內(nèi)部控制信息披露是企業(yè)內(nèi)部管理成效的信號傳遞，影響投融資市場的變化。我國于2008年頒布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，并在2010年發(fā)布相關配套指引，至此，我國初步建立起了內(nèi)控規(guī)范體系。規(guī)范強制要求自2012年起，A股企業(yè)依據(jù)規(guī)范指引披露內(nèi)部控制報告，至今也僅執(zhí)行了7年，因此內(nèi)部控制信息披露相關研究在我國還將是接下來一段時間研究的重點。本文研究內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與內(nèi)控缺陷的披露對企業(yè)融資成本的影響，旨在加深企業(yè)對內(nèi)部控制信息披露的認識。

關鍵詞 內(nèi)部控制 信息披露 融資成本

近年來，隨著美國《薩班斯法案》的出臺以及我國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的頒布，關于內(nèi)部控制的研究是國內(nèi)和國外學者都十分感興趣的主題，內(nèi)部控制的相關研究十分具有現(xiàn)實參考價值。與美國相比，我國的內(nèi)部控制制度建設起步較晚，內(nèi)部控制信息披露的落實情況也值得探討。從近幾年的一些情況來看，企業(yè)尤其是上市公司普遍存在迫于監(jiān)管壓力披露內(nèi)控信息的現(xiàn)象，管理層自主披露的動機不強烈，在出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷時往往存在刻意隱瞞、披露不充分等現(xiàn)象?？偠灾瑖鴥?nèi)企業(yè)對內(nèi)部控制披露還不具備正確合理的認識，這不僅損害了投資者公平獲取公司信息、保護自身利益的權利，同時也會造成資本市場信息質(zhì)量不高、資源配置不合理的現(xiàn)象。

一、文獻回顧

內(nèi)部控制信息披露在我國的執(zhí)行情況是現(xiàn)階段較為常見的研究內(nèi)容。楊清香等（2012）收集了2006—2009年滬市A股企業(yè)內(nèi)部控制信息披露的情況，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)自主披露內(nèi)控信息的動機不強，但這種情況在不斷改善;在內(nèi)控信息披露的內(nèi)容上來說，絕大部分企業(yè)僅披露了內(nèi)控有效信息，少數(shù)企業(yè)披露了內(nèi)控缺陷，且缺陷描述浮于表面。李穎琦等（2013）統(tǒng)計了2011年企業(yè)內(nèi)控信息披露情況，發(fā)現(xiàn)在強制性披露規(guī)范下，企業(yè)披露規(guī)范度低于50%，且規(guī)模較大的公司披露內(nèi)部控制缺陷的水平更高。謝凡等（2016）針對2014年企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷披露開展實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在內(nèi)部控制缺陷披露不充分、認定缺乏全面性的問題。同時，企業(yè)還存在對內(nèi)部控制有效性的理解不夠正確的現(xiàn)象。

國外在該領域的研究稍早于國內(nèi)。Eng和Mak（2003）研究內(nèi)部控制信息自愿披露的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司的所有權結構、董事會構成情況、債務比率、公司規(guī)模會影響管理層對內(nèi)部控制信息的自愿披露。Doyle等（2007）研究了自2002年8月到2005年披露內(nèi)部控制缺陷的共779家公司，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷的公司往往規(guī)模更小、處于成長階段、具有一定的財務風險、具有復雜的組織結構、銷售增長越快、更可能面臨機構或業(yè)務重組。Ashbaugh-Skaife等（2007）發(fā)現(xiàn)公司運營復雜程度、組織穩(wěn)定性、會計風險、頻繁的審計師更換、內(nèi)部控制建設資源投入度等因素會影響內(nèi)部控制缺陷的披露。上述兩項研究在內(nèi)部控制缺陷披露方面得出了相似的結論，均發(fā)現(xiàn)了披露內(nèi)部控制缺陷的公司在財務特征、經(jīng)營情況、組織結構、外部因素等方面的一致性。

現(xiàn)階段，國內(nèi)外對內(nèi)部控制信息披露與企業(yè)融資成本間關系的研究主要集中于披露內(nèi)部控制缺陷對融資成本的影響以及披露內(nèi)部控制信息的質(zhì)量對融資成本的影響。曾穎和陸正飛（2006）將信息披露的質(zhì)量分為披露的總體質(zhì)量與盈余質(zhì)量兩部分來研究，通過實證分析，證實企業(yè)披露信息質(zhì)量越高，其股權融資成本越低;同時，盈余平滑度和披露總體質(zhì)量是披露信息中影響股權融資成本高低最主要的因素。Ogneva等（2007）研究了內(nèi)部控制缺陷影響股權融資成本的機理，并得出了結論，即披露內(nèi)部控制缺陷的公司具有更高的股權融資成本。

二、內(nèi)部控制信息披露影響企業(yè)融資成本的理論分析

企業(yè)的融資成本可以大致分為股權融資成本，即公司需向股東支付的股息，還有債務融資成本，即公司需向債權人支付的相關利息和費用。為了更透徹地研究內(nèi)部控制信息披露如何影響企業(yè)融資成本，本文作出以下分析：

（一）基于風險的影響分析

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，影響投資者投資決策的因素是期望收益率和投資風險。兩者之間存在正相關性，資產(chǎn)的風險越高，投資者所要求的期望收益率就越高。

為了有效抑制企業(yè)的股權融資成本，降低投資風險就是應該考慮的因素之一。信息不對稱會增加代理成本，導致道德風險和逆向選擇等問題，進而增加投資者的投資風險，而披露內(nèi)部控制信息可以有效緩解信息不對稱情況。根據(jù)信號傳遞理論，優(yōu)質(zhì)公司通過披露有效的公司信息可以在市場上傳遞經(jīng)營利好信息，從而與披露質(zhì)量差、披露存在缺陷的劣質(zhì)公司區(qū)分開來。企業(yè)向公眾披露內(nèi)部控制報告時，通過披露企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境、風險評估、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等要素情況，能更直觀地反映公司的制度設計、人員結構是否科學合理，同時根據(jù)披露的內(nèi)部控制信息，投資者可以有效分析企業(yè)經(jīng)營可能存在的風險，從而制定相應的經(jīng)濟決策，降低企業(yè)的股權融資成本。對于那些內(nèi)控信息披露質(zhì)量較差、存在內(nèi)控缺陷的公司，投資者會認為公司存在一定的治理以及經(jīng)營方面的風險，降低對公司盈利的信心，對于是否投資該公司需要更長的考慮時間，從而影響公司融資的規(guī)?；蛘咛岣吖蓹嗳谫Y的時間成本和交易成本。

（二）基于流動性的影響分析

股權融資成本還受到股票流動性的影響。流動性影響股票的變現(xiàn)能力，高流動性可以使投資者承擔更低的風險，在這種情況下，投資者就會降低對回報率的要求。因此，提高股票的流動性也會降低企業(yè)股權融資的成本。

由于信息不對稱，交易市場的信息優(yōu)勢方，例如一些機構投資者、擁有內(nèi)幕信息的相關方，往往能找準時機，以最低價格買入，以較高價格及時拋售，賺取投機收益。而處于信息劣勢方的一些小股民在價格受到人為操縱后，很可能會做出一些不利于自身利益的經(jīng)濟決策。久而久之，這樣逆向選擇的存在使小股民減弱了與具有信息優(yōu)勢的大股民交易的意愿，旨在規(guī)避不確定風險。這在一定程度上會影響企業(yè)股票的流動性。一個流動性差、難以及時變現(xiàn)的公司股票，減弱了潛在投資者投資的意愿，投資者承擔高投資風險的同時也要求高回報率，這將導致股權融資成本的增加。

三、案例研究

西藏藥業(yè)是西藏自治區(qū)第一家高新技術制藥上市企業(yè)。1999年7月6日，公司于上海證券交易所掛牌上市，在2007年、2010年實施、完成資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，于2017年發(fā)行新股，截至2018年，公司總股本為17961.92萬股，其中：無限售條件的流通股為14558.9萬股，占公司總股本的81.05%;有限售條件的流通股為3403.02萬股，占公司總股本的18.95%。

在西藏藥業(yè)出具的2014年度內(nèi)部控制評價報告以及會計師事務所出具的內(nèi)部控制審計報告中，均指出西藏藥業(yè)在非財務報告內(nèi)部控制上存在重大缺陷。報告披露了兩個重大內(nèi)部控制缺陷，第一是西藏藥業(yè)公司治理層面存在重大缺陷，其原因是2014年公司新一屆董事會之間存在意見不一致，導致重要事項討論和表決過程受到影響，進而演變成兩大股東陣營和董事席位的爭奪。這一情況嚴重影響了公司的日常治理，同時也對公司形象產(chǎn)生了負面影響。第二是在子公司的管理上存在一定的缺陷。對于實質(zhì)控制的子公司四川本草堂藥業(yè)有限公司，西藏藥業(yè)并未委派專人參與公司的日常管理活動，導致該子公司未建立有效的經(jīng)營業(yè)績指標考核體系，經(jīng)營效率低下，業(yè)績情況不佳，影響了集團整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

截至內(nèi)控審計評價報告日，西藏藥業(yè)已出具相應措施以改善上述內(nèi)部控制重大缺陷，但考慮到時間問題，其最終整改效果如何還需要進一步的探討。

2011—2017年西藏藥業(yè)融資結構情況如表1所示：

從表1中可得知2011年至2017年西藏藥業(yè)具體的融資構成。西藏藥業(yè)的融資分為內(nèi)源融資和外源融資。從2011年至2014年，公司以外源融資為主要的融資渠道，其中又以股權融資，即公司的實收資本為最主要的融資渠道。2014年之后，隨著債務融資的減少以及公司盈余公積與未分配利潤的滾存，內(nèi)源融資逐漸成為西藏藥業(yè)最主要的融資渠道。到2017年，西藏藥業(yè)年末甚至不再有債務融資，而且其在2017年非公開發(fā)行股票3403.02萬股，致使股本大幅增加。

從表2得知，從2011年至2017年，西藏藥業(yè)公司的內(nèi)源融資逐漸占據(jù)較大份額，這符合一般企業(yè)的融資方式。但是，僅從外源融資來看，股權融資占比始終大于債務融資，尤其是從2015年開始，債務融資比例驟減。一般情況下，股權融資的成本要高于債務融資，所以為了擴大經(jīng)營，取得更多的收益，企業(yè)往往通過債務融資的方式，借助財務杠桿來達到獲取更多利潤的目的。而西藏藥業(yè)的股權融資比例卻高于債務融資，尤其是自2014年披露內(nèi)部控制重大缺陷以來，兩者的差距進一步擴大，這反映出其融資成本也在逐漸增加。

從以上對西藏藥業(yè)融資結構和融資變動情況的分析中可以發(fā)現(xiàn)，自2014年內(nèi)部控制缺陷披露之后，公司的融資結構逐漸演變成以內(nèi)源融資為主、外源融資為輔的情況。而在外源融資中，以股權融資為主要融資渠道，同時債務融資成本也在顯著上升，致使公司綜合的融資成本不斷上升。

在披露公司內(nèi)部控制缺陷后，西藏藥業(yè)及時地制定了針對性的措施，然而其真正的執(zhí)行效果有待商榷。在其內(nèi)控評價報告中的缺陷整改情況上，首先是控制權爭奪的系列事件，西藏藥業(yè)僅表明已完成股權的轉(zhuǎn)讓，已完成董事會成員的相應變更，一些高管人員也做出了調(diào)整，股權紛爭風波已經(jīng)平息。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，這些只是解決了表面的問題，在其董事會管理的制度上并沒有做出任何的調(diào)整，一旦再次發(fā)生股權結構的變動并存在大股東間意見的不統(tǒng)一，仍有可能發(fā)生股東爭奪控制權的風波。

四、研究結論與研究建議

（一）研究結論

從以上分析中，本文得到如下結論：企業(yè)披露高質(zhì)量內(nèi)部控制信息可以有效降低企業(yè)的股權融資成本、債務融資成本，內(nèi)部控制缺陷后續(xù)的整改情況也將影響企業(yè)的融資成本。

（二）研究建議

提高企業(yè)對內(nèi)部控制信息披露的重視度。企業(yè)應該意識到，內(nèi)部控制是企業(yè)防范各種經(jīng)營風險的重要手段，內(nèi)部控制信息披露就是要求企業(yè)將自己的控制活動、結果充分地展示給投資者，通過外界的監(jiān)督，起到不斷完善企業(yè)內(nèi)部控制制度的作用，從而使企業(yè)能夠更好地應對內(nèi)部和外部的各種風險。因此，企業(yè)必須提高對內(nèi)部控制信息披露的重視度，提高內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量，這不僅是保護投資者利益的有效手段，同時也能促使企業(yè)建立更加完善的內(nèi)部控制機制，從而減少經(jīng)營風險。

（作者單位為杭州君方商務咨詢有限公司）

參考文獻

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