朱欣懿

摘 要 內(nèi)部控制信息披露是企業(yè)內(nèi)部管理成效的信號(hào)傳遞，影響投融資市場(chǎng)的變化。我國(guó)于2008年頒布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，并在2010年發(fā)布相關(guān)配套指引，至此，我國(guó)初步建立起了內(nèi)控規(guī)范體系。規(guī)范強(qiáng)制要求自2012年起，A股企業(yè)依據(jù)規(guī)范指引披露內(nèi)部控制報(bào)告，至今也僅執(zhí)行了7年，因此內(nèi)部控制信息披露相關(guān)研究在我國(guó)還將是接下來(lái)一段時(shí)間研究的重點(diǎn)。本文研究?jī)?nèi)部控制信息披露質(zhì)量與內(nèi)控缺陷的披露對(duì)企業(yè)融資成本的影響，旨在加深企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制信息披露的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞 內(nèi)部控制 信息披露 融資成本

近年來(lái)，隨著美國(guó)《薩班斯法案》的出臺(tái)以及我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的頒布，關(guān)于內(nèi)部控制的研究是國(guó)內(nèi)和國(guó)外學(xué)者都十分感興趣的主題，內(nèi)部控制的相關(guān)研究十分具有現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。與美國(guó)相比，我國(guó)的內(nèi)部控制制度建設(shè)起步較晚，內(nèi)部控制信息披露的落實(shí)情況也值得探討。從近幾年的一些情況來(lái)看，企業(yè)尤其是上市公司普遍存在迫于監(jiān)管壓力披露內(nèi)控信息的現(xiàn)象，管理層自主披露的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈，在出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷時(shí)往往存在刻意隱瞞、披露不充分等現(xiàn)象。總而言之，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制披露還不具備正確合理的認(rèn)識(shí)，這不僅損害了投資者公平獲取公司信息、保護(hù)自身利益的權(quán)利，同時(shí)也會(huì)造成資本市場(chǎng)信息質(zhì)量不高、資源配置不合理的現(xiàn)象。

一、文獻(xiàn)回顧

內(nèi)部控制信息披露在我國(guó)的執(zhí)行情況是現(xiàn)階段較為常見(jiàn)的研究?jī)?nèi)容。楊清香等（2012）收集了2006—2009年滬市A股企業(yè)內(nèi)部控制信息披露的情況，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)自主披露內(nèi)控信息的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，但這種情況在不斷改善;在內(nèi)控信息披露的內(nèi)容上來(lái)說(shuō)，絕大部分企業(yè)僅披露了內(nèi)控有效信息，少數(shù)企業(yè)披露了內(nèi)控缺陷，且缺陷描述浮于表面。李穎琦等（2013）統(tǒng)計(jì)了2011年企業(yè)內(nèi)控信息披露情況，發(fā)現(xiàn)在強(qiáng)制性披露規(guī)范下，企業(yè)披露規(guī)范度低于50%，且規(guī)模較大的公司披露內(nèi)部控制缺陷的水平更高。謝凡等（2016）針對(duì)2014年企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷披露開(kāi)展實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在內(nèi)部控制缺陷披露不充分、認(rèn)定缺乏全面性的問(wèn)題。同時(shí)，企業(yè)還存在對(duì)內(nèi)部控制有效性的理解不夠正確的現(xiàn)象。

國(guó)外在該領(lǐng)域的研究稍早于國(guó)內(nèi)。Eng和Mak（2003）研究?jī)?nèi)部控制信息自愿披露的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成情況、債務(wù)比率、公司規(guī)模會(huì)影響管理層對(duì)內(nèi)部控制信息的自愿披露。Doyle等（2007）研究了自2002年8月到2005年披露內(nèi)部控制缺陷的共779家公司，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷的公司往往規(guī)模更小、處于成長(zhǎng)階段、具有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、具有復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)、銷售增長(zhǎng)越快、更可能面臨機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)重組。Ashbaugh-Skaife等（2007）發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)復(fù)雜程度、組織穩(wěn)定性、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、頻繁的審計(jì)師更換、內(nèi)部控制建設(shè)資源投入度等因素會(huì)影響內(nèi)部控制缺陷的披露。上述兩項(xiàng)研究在內(nèi)部控制缺陷披露方面得出了相似的結(jié)論，均發(fā)現(xiàn)了披露內(nèi)部控制缺陷的公司在財(cái)務(wù)特征、經(jīng)營(yíng)情況、組織結(jié)構(gòu)、外部因素等方面的一致性。

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部控制信息披露與企業(yè)融資成本間關(guān)系的研究主要集中于披露內(nèi)部控制缺陷對(duì)融資成本的影響以及披露內(nèi)部控制信息的質(zhì)量對(duì)融資成本的影響。曾穎和陸正飛（2006）將信息披露的質(zhì)量分為披露的總體質(zhì)量與盈余質(zhì)量?jī)刹糠謥?lái)研究，通過(guò)實(shí)證分析，證實(shí)企業(yè)披露信息質(zhì)量越高，其股權(quán)融資成本越低;同時(shí)，盈余平滑度和披露總體質(zhì)量是披露信息中影響股權(quán)融資成本高低最主要的因素。Ogneva等（2007）研究了內(nèi)部控制缺陷影響股權(quán)融資成本的機(jī)理，并得出了結(jié)論，即披露內(nèi)部控制缺陷的公司具有更高的股權(quán)融資成本。

二、內(nèi)部控制信息披露影響企業(yè)融資成本的理論分析

企業(yè)的融資成本可以大致分為股權(quán)融資成本，即公司需向股東支付的股息，還有債務(wù)融資成本，即公司需向債權(quán)人支付的相關(guān)利息和費(fèi)用。為了更透徹地研究?jī)?nèi)部控制信息披露如何影響企業(yè)融資成本，本文作出以下分析：

（一）基于風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，影響投資者投資決策的因素是期望收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)。兩者之間存在正相關(guān)性，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者所要求的期望收益率就越高。

為了有效抑制企業(yè)的股權(quán)融資成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)就是應(yīng)該考慮的因素之一。信息不對(duì)稱會(huì)增加代理成本，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問(wèn)題，進(jìn)而增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，而披露內(nèi)部控制信息可以有效緩解信息不對(duì)稱情況。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)披露有效的公司信息可以在市場(chǎng)上傳遞經(jīng)營(yíng)利好信息，從而與披露質(zhì)量差、披露存在缺陷的劣質(zhì)公司區(qū)分開(kāi)來(lái)。企業(yè)向公眾披露內(nèi)部控制報(bào)告時(shí)，通過(guò)披露企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等要素情況，能更直觀地反映公司的制度設(shè)計(jì)、人員結(jié)構(gòu)是否科學(xué)合理，同時(shí)根據(jù)披露的內(nèi)部控制信息，投資者可以有效分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，從而制定相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)決策，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。對(duì)于那些內(nèi)控信息披露質(zhì)量較差、存在內(nèi)控缺陷的公司，投資者會(huì)認(rèn)為公司存在一定的治理以及經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)公司盈利的信心，對(duì)于是否投資該公司需要更長(zhǎng)的考慮時(shí)間，從而影響公司融資的規(guī)?；蛘咛岣吖蓹?quán)融資的時(shí)間成本和交易成本。

（二）基于流動(dòng)性的影響分析

股權(quán)融資成本還受到股票流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性影響股票的變現(xiàn)能力，高流動(dòng)性可以使投資者承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，投資者就會(huì)降低對(duì)回報(bào)率的要求。因此，提高股票的流動(dòng)性也會(huì)降低企業(yè)股權(quán)融資的成本。

由于信息不對(duì)稱，交易市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)方，例如一些機(jī)構(gòu)投資者、擁有內(nèi)幕信息的相關(guān)方，往往能找準(zhǔn)時(shí)機(jī)，以最低價(jià)格買入，以較高價(jià)格及時(shí)拋售，賺取投機(jī)收益。而處于信息劣勢(shì)方的一些小股民在價(jià)格受到人為操縱后，很可能會(huì)做出一些不利于自身利益的經(jīng)濟(jì)決策。久而久之，這樣逆向選擇的存在使小股民減弱了與具有信息優(yōu)勢(shì)的大股民交易的意愿，旨在規(guī)避不確定風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度上會(huì)影響企業(yè)股票的流動(dòng)性。一個(gè)流動(dòng)性差、難以及時(shí)變現(xiàn)的公司股票，減弱了潛在投資者投資的意愿，投資者承擔(dān)高投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也要求高回報(bào)率，這將導(dǎo)致股權(quán)融資成本的增加。

三、案例研究

西藏藥業(yè)是西藏自治區(qū)第一家高新技術(shù)制藥上市企業(yè)。1999年7月6日，公司于上海證券交易所掛牌上市，在2007年、2010年實(shí)施、完成資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，于2017年發(fā)行新股，截至2018年，公司總股本為17961.92萬(wàn)股，其中：無(wú)限售條件的流通股為14558.9萬(wàn)股，占公司總股本的81.05%;有限售條件的流通股為3403.02萬(wàn)股，占公司總股本的18.95%。

在西藏藥業(yè)出具的2014年度內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告中，均指出西藏藥業(yè)在非財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制上存在重大缺陷。報(bào)告披露了兩個(gè)重大內(nèi)部控制缺陷，第一是西藏藥業(yè)公司治理層面存在重大缺陷，其原因是2014年公司新一屆董事會(huì)之間存在意見(jiàn)不一致，導(dǎo)致重要事項(xiàng)討論和表決過(guò)程受到影響，進(jìn)而演變成兩大股東陣營(yíng)和董事席位的爭(zhēng)奪。這一情況嚴(yán)重影響了公司的日常治理，同時(shí)也對(duì)公司形象產(chǎn)生了負(fù)面影響。第二是在子公司的管理上存在一定的缺陷。對(duì)于實(shí)質(zhì)控制的子公司四川本草堂藥業(yè)有限公司，西藏藥業(yè)并未委派專人參與公司的日常管理活動(dòng)，導(dǎo)致該子公司未建立有效的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)考核體系，經(jīng)營(yíng)效率低下，業(yè)績(jī)情況不佳，影響了集團(tuán)整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

截至內(nèi)控審計(jì)評(píng)價(jià)報(bào)告日，西藏藥業(yè)已出具相應(yīng)措施以改善上述內(nèi)部控制重大缺陷，但考慮到時(shí)間問(wèn)題，其最終整改效果如何還需要進(jìn)一步的探討。

2011—2017年西藏藥業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況如表1所示：

從表1中可得知2011年至2017年西藏藥業(yè)具體的融資構(gòu)成。西藏藥業(yè)的融資分為內(nèi)源融資和外源融資。從2011年至2014年，公司以外源融資為主要的融資渠道，其中又以股權(quán)融資，即公司的實(shí)收資本為最主要的融資渠道。2014年之后，隨著債務(wù)融資的減少以及公司盈余公積與未分配利潤(rùn)的滾存，內(nèi)源融資逐漸成為西藏藥業(yè)最主要的融資渠道。到2017年，西藏藥業(yè)年末甚至不再有債務(wù)融資，而且其在2017年非公開(kāi)發(fā)行股票3403.02萬(wàn)股，致使股本大幅增加。

從表2得知，從2011年至2017年，西藏藥業(yè)公司的內(nèi)源融資逐漸占據(jù)較大份額，這符合一般企業(yè)的融資方式。但是，僅從外源融資來(lái)看，股權(quán)融資占比始終大于債務(wù)融資，尤其是從2015年開(kāi)始，債務(wù)融資比例驟減。一般情況下，股權(quán)融資的成本要高于債務(wù)融資，所以為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，取得更多的收益，企業(yè)往往通過(guò)債務(wù)融資的方式，借助財(cái)務(wù)杠桿來(lái)達(dá)到獲取更多利潤(rùn)的目的。而西藏藥業(yè)的股權(quán)融資比例卻高于債務(wù)融資，尤其是自2014年披露內(nèi)部控制重大缺陷以來(lái)，兩者的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，這反映出其融資成本也在逐漸增加。

從以上對(duì)西藏藥業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資變動(dòng)情況的分析中可以發(fā)現(xiàn)，自2014年內(nèi)部控制缺陷披露之后，公司的融資結(jié)構(gòu)逐漸演變成以內(nèi)源融資為主、外源融資為輔的情況。而在外源融資中，以股權(quán)融資為主要融資渠道，同時(shí)債務(wù)融資成本也在顯著上升，致使公司綜合的融資成本不斷上升。

在披露公司內(nèi)部控制缺陷后，西藏藥業(yè)及時(shí)地制定了針對(duì)性的措施，然而其真正的執(zhí)行效果有待商榷。在其內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告中的缺陷整改情況上，首先是控制權(quán)爭(zhēng)奪的系列事件，西藏藥業(yè)僅表明已完成股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，已完成董事會(huì)成員的相應(yīng)變更，一些高管人員也做出了調(diào)整，股權(quán)紛爭(zhēng)風(fēng)波已經(jīng)平息。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，這些只是解決了表面的問(wèn)題，在其董事會(huì)管理的制度上并沒(méi)有做出任何的調(diào)整，一旦再次發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)并存在大股東間意見(jiàn)的不統(tǒng)一，仍有可能發(fā)生股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的風(fēng)波。

四、研究結(jié)論與研究建議

（一）研究結(jié)論

從以上分析中，本文得到如下結(jié)論：企業(yè)披露高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制信息可以有效降低企業(yè)的股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本，內(nèi)部控制缺陷后續(xù)的整改情況也將影響企業(yè)的融資成本。

（二）研究建議

提高企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制信息披露的重視度。企業(yè)應(yīng)該意識(shí)到，內(nèi)部控制是企業(yè)防范各種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，內(nèi)部控制信息披露就是要求企業(yè)將自己的控制活動(dòng)、結(jié)果充分地展示給投資者，通過(guò)外界的監(jiān)督，起到不斷完善企業(yè)內(nèi)部控制制度的作用，從而使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)內(nèi)部和外部的各種風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)必須提高對(duì)內(nèi)部控制信息披露的重視度，提高內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量，這不僅是保護(hù)投資者利益的有效手段，同時(shí)也能促使企業(yè)建立更加完善的內(nèi)部控制機(jī)制，從而減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位為杭州君方商務(wù)咨詢有限公司）

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