汪青青

摘 要：消費、投資和出口是拉動經(jīng)濟增長的三大馬車。為應(yīng)對經(jīng)濟全球化的影響，我國政府采取了一系列的刺激性政策，擴大內(nèi)需，刺激投資，增長出口量成為適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的要求。相應(yīng)地社會投資規(guī)模擴大，學(xué)者們對企業(yè)投資的研究也越來越多，而醫(yī)藥制造業(yè)依據(jù)政策的推動也越發(fā)受人關(guān)注。市場經(jīng)濟的發(fā)展推動了醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展，這為醫(yī)藥制造業(yè)帶來了巨大的市場機遇，同時也帶來了激烈的市場競爭，會使得他們借助市場經(jīng)濟增長的東風(fēng)盲目加大投資，最終出現(xiàn)過度投資的行為。適當(dāng)投資有助于提升企業(yè)價值，提高公司績效，但是非理性投資的問題也接連暴露出來。過度投資和投資不足都會對企業(yè)價值產(chǎn)生不良影響?；诖?，以昆明制藥集團(tuán)股份有限公司為例，首先通過財務(wù)指標(biāo)、現(xiàn)金流量等進(jìn)行分析判斷昆藥集團(tuán)是否屬于過度投資，再結(jié)合昆藥集團(tuán)的具體情況和相關(guān)財務(wù)信息，分析過度投資的行為產(chǎn)生的原因及經(jīng)濟后果。

關(guān)鍵詞：企業(yè);過度投資;經(jīng)濟后果;原因分析

中圖分類號：F276.1? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）23-0119-03

引言

自“十三五”以來，我國經(jīng)濟增速放緩，在全球化的背景下，市場競爭壓力增大，企業(yè)面臨的經(jīng)濟環(huán)境異常嚴(yán)峻。為應(yīng)對市場的多樣化需求，許多企業(yè)不再拘泥于單一的生產(chǎn)模式，而是憑借著經(jīng)濟市場上融資的便利開展了多元化經(jīng)營。然而，政策性投資、過度投資和投資效率不高等現(xiàn)象也愈發(fā)凸顯。本文通過對昆藥集團(tuán)投資活動的研究，得出昆藥集團(tuán)存在過度投資行為，并針對昆藥集團(tuán)的具體情況，對昆藥集團(tuán)過度投資行為的原因和經(jīng)濟后果進(jìn)行研究分析。

一、相關(guān)理論

（一）相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)

過度投資的概念。1986年，Jensen在《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購》中引入了過度投資問題。1989年，Lang和Lizenberger提出了過度投資假說，并界定了過度投資公司。2003年國內(nèi)學(xué)者潘敏、金巖界定了過度投資行為。

過度投資是指接受對公司價值而言并非最優(yōu)的投資機會，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

（二）理論依據(jù)

1.委托代理理論

20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟學(xué)家伯利和米恩斯提出了“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，它建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上，是指交易雙方擁有的信息是不平衡的。委托代理理論的主要觀點認(rèn)為，委托代理關(guān)系是隨著生產(chǎn)力打發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。

2.自由現(xiàn)金流理論

1986年，邁克爾·詹森提出了自由現(xiàn)金流量假說。該假說源于代理問題，認(rèn)為對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行控制可以緩解代理問題。詹森認(rèn)為，應(yīng)將自由現(xiàn)金流量全部交付給股東，減少經(jīng)理人可控的自由現(xiàn)金流，削弱經(jīng)理人的權(quán)力，從而避免代問題。

二、公司簡介

昆藥集團(tuán)股份有限公司（簡稱昆藥集團(tuán)）成立于1951年3月，是國家重點高新技術(shù)企業(yè)、中國醫(yī)藥工業(yè)50強企業(yè)。2000年12月在上海證券交易所上市。2015年3月，由原“昆明制藥”更名為“昆藥集團(tuán)”。

公司經(jīng)營范圍為中西藥原料、制劑、醫(yī)藥原輔材料、中藥材（種植）、中間體、化工原料、包裝材料，自產(chǎn)自銷，批發(fā)零售，科技開發(fā)，咨詢服務(wù)，機械加工，制藥設(shè)備制造，安裝及維修業(yè)務(wù)，醫(yī)藥工程設(shè)計。

黨的十七大報告指出，加強國民醫(yī)療健康建設(shè)，尤其是制藥行業(yè)建設(shè)，對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。當(dāng)前市場競爭激烈，昆藥集團(tuán)也面臨著各方面的挑戰(zhàn)，在政府對于醫(yī)療行業(yè)的重視，及人民群眾對治病就醫(yī)方面的需求的提升下，昆藥集團(tuán)即將面臨的挑戰(zhàn)仍在持續(xù)中。隨著市場資金運營的加速，醫(yī)藥行業(yè)也在所難免的面臨著過度投資的現(xiàn)狀，昆藥集團(tuán)處于這一大背景之下，也存在這過度投資的行為。

三、企業(yè)過度投資行為分析

（一）基于固定資產(chǎn)投資增長率分析

從企業(yè)財務(wù)報告中，可以得到企業(yè)近五年來的固定資產(chǎn)凈值和投資固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。2012—2017年，昆藥集團(tuán)固定資產(chǎn)投資基本呈現(xiàn)上升趨勢。尤其在2014—2015年，出現(xiàn)了倍增的增長狀態(tài)。2012—2017年投資凈額從2.92億元增長為5.79億元，增長率接近100%，超出全行業(yè)平均增長率，投資力度較大?，F(xiàn)金流量表的投資活動中的“購置固定資產(chǎn)和其他應(yīng)付現(xiàn)金”所表現(xiàn)的現(xiàn)金流量總體呈上升趨勢，從2012年的1.33億元增長到了2017年的1.47億元。由此我們可以得出，昆藥集團(tuán)存在著盲目投資、過度投資行為的結(jié)論。

（二）基于現(xiàn)金流量角度分析

從企業(yè)近五年的現(xiàn)金流量表中可知，除2014年昆藥集團(tuán)投資活動現(xiàn)金流入高于現(xiàn)金流出外，其他年份均為投資活動現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入。在2013年以前，企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流量變動并不明顯，而從2014年起，產(chǎn)生了大幅度的增長。至2017年，昆藥集團(tuán)的投資活動現(xiàn)金流量增長率已經(jīng)達(dá)到了2012年的7—8倍。由此可見，昆藥集團(tuán)一直存在著大規(guī)模投資，也體現(xiàn)出了其存在著過度投資行為。

并且從投資活動現(xiàn)金流量與經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的對比中可以看出，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流入增速遠(yuǎn)低于投資活動，也充分驗證了昆藥集團(tuán)的過度投資行為的存在。

在查閱昆藥集團(tuán)的財務(wù)報告中，也可以得知昆藥集團(tuán)將大量的資金投入到新的生產(chǎn)領(lǐng)域，擴大研發(fā)力度，包括公司的股權(quán)和債權(quán)方面也進(jìn)行了大量的投資，可以看出昆藥集團(tuán)投資規(guī)模在不斷加大，投資范圍也在擴大。

（三）基于利潤表分析

由企業(yè)的利潤表中的凈利潤、營業(yè)收入和每股收益的數(shù)額可知，昆藥集團(tuán)營業(yè)收入為持續(xù)增長趨勢，從2012年的30.16億元增長到2017年的58.52億元。凈利潤和每股收益則在2015年后出現(xiàn)了負(fù)增長，凈利潤先是從2012年的1.82億元增長到2015年的4.21億元，之后從2016年起就開始呈現(xiàn)下降趨勢，從4.07降到了3.30億元;每股收益也出現(xiàn)了同樣的變動趨勢。判斷企業(yè)是否存在過度投資，僅從投資規(guī)模和投資數(shù)額的增長角度出發(fā)，并不恰當(dāng)。如果企業(yè)能夠顯現(xiàn)在投資增長下保持著企業(yè)利潤的持續(xù)增長，則說明企業(yè)的投資行為是適度的。

而昆藥集團(tuán)卻在擴大投資，在增加企業(yè)營業(yè)收入的同時，出現(xiàn)了凈利潤和每股收益的下降，說明企業(yè)的投資并沒有帶來企業(yè)利潤的同步增長，也就驗證了企業(yè)過度投資行為的存在。

四、過度投資行為產(chǎn)生的原因

（一）醫(yī)藥行業(yè)的政策支持推動投資過熱

自2012年國務(wù)院提出國家藥品安全“十二五”規(guī)劃以來，醫(yī)藥行業(yè)市場進(jìn)入了大發(fā)展階段。2014年云南省召開了一系列生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的座談會，大力促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！笆濉逼陂g，昆明市生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)工業(yè)產(chǎn)值增速喜人，產(chǎn)業(yè)效益持續(xù)走好。在政府政策的推動下，生物技術(shù)醫(yī)藥領(lǐng)域也不斷壯大，創(chuàng)新水平不斷提升。一系列利好政策的推動，使得昆藥集團(tuán)傾向于擴大投資規(guī)模，在當(dāng)?shù)卣淖o(hù)佑下，不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴張。

（二）管理者的過度自信

昆藥集團(tuán)2011年凈利潤跨入億元大關(guān)，2014年收到大股東定向增值12.5億元，同年成立合資子公司，進(jìn)軍糖尿病行業(yè)。2015年從昆明制藥更名為昆藥集團(tuán)，突破地域限制，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)使得昆藥集團(tuán)的管理層對于企業(yè)的發(fā)展抱有樂觀心態(tài)。當(dāng)然作為2000年上市的大集團(tuán)，昆藥集團(tuán)在技術(shù)上可以依靠省內(nèi)的一眾生物藥業(yè)研究所，在政策上可以依賴?yán)ッ魇姓畬ι镝t(yī)藥產(chǎn)業(yè)的各種扶持政策，加上企業(yè)自身對技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新的支持，昆藥集團(tuán)的發(fā)展態(tài)勢給了管理層良好預(yù)期的信心，進(jìn)而增加了過度投資的可能性。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)的問題

昆藥集團(tuán)企業(yè)目標(biāo)不明確，公司的戰(zhàn)略定位為聚焦心腦血管疾病、專注慢病治療領(lǐng)域的創(chuàng)新型國際化藥品提供商，然而募資項目調(diào)研草率，屢次變更，肆意收購擴張。昆藥集團(tuán)雖希望借助國家政策扶持，但公司無特色產(chǎn)業(yè)、無壟斷價格，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展存在困境;存在家族型企業(yè)管理的弊端，監(jiān)督不足，融資渠道單一等都是導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行盲目投資擴張的因素。

五、企業(yè)過度投資行為的經(jīng)濟后果

（一）增加企業(yè)風(fēng)險，侵蝕企業(yè)價值

過度投資行為使得企業(yè)盈利質(zhì)量下降，過多占有資金，增加了流動性風(fēng)險;企業(yè)的自由現(xiàn)金流量減少，融資需求增大。昆藥集團(tuán)的過度投資行為在凈利潤和每股收益的降低上可見一斑，這也導(dǎo)致了昆藥集團(tuán)的盈利能力和發(fā)展能力減弱。加上融需求的增長，又損害了企業(yè)的償債能力，導(dǎo)致企業(yè)因為過度投資而增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的獲利能力降低，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)面的影響。

（二）降低資產(chǎn)利用效率，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩

過度投資導(dǎo)致企業(yè)盲目多元化擴張，資產(chǎn)配置效率較低，企業(yè)的投資規(guī)模超過企業(yè)的現(xiàn)金流量支撐能力。過度投資會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生大量的“花瓶”資產(chǎn)，閑置不用或者無處可用，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)。昆藥集團(tuán)在投資過程中，致力于經(jīng)營擴張。企業(yè)定位于慢性藥研發(fā)，在籌資項目上卻不斷變動，沒能實現(xiàn)針對性投資。同時，擴張并購成為常情，在并購中不考慮企業(yè)自身目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)定位，肆意并購和無目標(biāo)性的收購使得企業(yè)產(chǎn)能過剩。

（三）產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展

企業(yè)投資就會產(chǎn)生企業(yè)資產(chǎn)，適度投資使得企業(yè)資產(chǎn)得到充分利用，會企業(yè)產(chǎn)生相應(yīng)的產(chǎn)能，然而過度投資就會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)不能得到充分利用，出現(xiàn)剩余資產(chǎn)或者閑置資產(chǎn)。而這些不良資產(chǎn)因為已經(jīng)投入資金，便會形成沉淀價值，從而被稱為泡沫資產(chǎn)。不良資產(chǎn)會占用企業(yè)資金，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、企業(yè)效益受損。昆藥集團(tuán)不斷擴大生產(chǎn)領(lǐng)域，研發(fā)力度也不斷加大，并未給企業(yè)主要的營業(yè)收入帶來較大增長，債權(quán)股權(quán)投資的加大也未能使得企業(yè)的利潤回升。

六、結(jié)論

隨著生活水平的提高，醫(yī)藥行業(yè)近年來也進(jìn)入了發(fā)展的春天，既有機遇也有挑戰(zhàn)。在各行業(yè)大規(guī)模投資的背景下，醫(yī)藥行業(yè)的過度投資也在所難免。昆藥集團(tuán)作為醫(yī)藥制造業(yè)的大型國企，同樣存在著過度投資行為。

首先，本文在對昆藥集團(tuán)的研究中，從投資增長率、盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流量三個方面驗證了其投資過熱的行為。其次，本文結(jié)合昆藥集團(tuán)自身情況，分析了昆藥集團(tuán)過度投資的原因為：（1）政策推動;（2）管理者過度自信;（3）公司治理結(jié)構(gòu)的問題。最后，本文認(rèn)為昆藥集團(tuán)過度投資的經(jīng)濟后果有：（1）增加企業(yè)風(fēng)險，侵蝕企業(yè)價值;（2）降低資產(chǎn)利用效率，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩;（3）產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。

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