邱林

摘要：機構(gòu)投資者以其專業(yè)的投資分析、理性的投資方式，在引導(dǎo)市場資金走向、提高公司治理水平、促進金融創(chuàng)新、穩(wěn)定股票市場等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。我國證券市場建立起來，至今已經(jīng)經(jīng)過了二十多年的發(fā)展。機構(gòu)投資者投資占證券市場的投資份額逐漸上升。超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的主要目的之一是希望通過改善投資者結(jié)構(gòu)進而達到穩(wěn)定市場的作用。國內(nèi)外學(xué)者從理論推理對此進行了研究，但是并沒有得出一致的結(jié)論。本文基于快速發(fā)展的機構(gòu)投資者和股票市場，研究了我國機構(gòu)投資者的投資行為對證券市場穩(wěn)定性的影響。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;股市波動;持股比例

1引言

機構(gòu)投資者以其專業(yè)的投資分析、理性的投資方式，在引導(dǎo)市場資金走向、提高公司治理水平、促進金融創(chuàng)新、穩(wěn)定股票市場等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。2017年以來，隨著中國職業(yè)年金入市獲得實質(zhì)性進展、養(yǎng)老金跑步入市以及國家隊增持等諸多政策的實施，中國股市正在逐漸進入“機構(gòu)化時代”。截至2017年12月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司132家，基金4690支，基金資產(chǎn)凈值達到116118億元。機構(gòu)投資者的迅速壯大，改變了我國“散戶化”的市場結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者占市值的比例不斷上升。當(dāng)前A股市值為62萬億，考慮到第一大股東在A股持股40%左右且其持股基本不動，剩下的38萬市值中機構(gòu)投資者約占了三分之一的份額，足以對市場走勢構(gòu)成重要影響。

2基于有效市場的分析

2.1有效市場假說

Fama（1970）在1970年發(fā)表的《有效資本市場：理論與實證研究綜述》中回顧了有效市場的相關(guān)研究，并提出了研究有效市場的完整框架。他把有效市場定義為“價格總是能夠充分反映所有能夠獲得的市場信息”，他認(rèn)為投資者總是試圖利用可獲得的有效信息進行交易，力求獲得最高的收益;市場競爭使得資產(chǎn)價格從一個平衡水平向另一個平衡水平過度，因為新信息而引起的價格變化是相互獨立的，即價格變化是隨機的。

Fama對以往市場理論的有效性進行了總結(jié)。市場的有效性分為三類：①弱勢有效市場，當(dāng)市場弱有效時，通過分析證券市場的以往信息，例如交易量和收益率等，投資者是無法依據(jù)這些信息來獲得超額利潤部分的。②半強勢有效市場，市場參與者得到的信息能夠完全體現(xiàn)在證券價格當(dāng)中，其包括交易的歷史信息，也同樣包含當(dāng)前的信息。但是投資者同樣并不能根據(jù)這些公開的信息來獲得超額的利潤。③強勢有效市場，是指在一市場中，證券價格能夠體現(xiàn)出所有市場參與者信息，其中包含公開的信息和沒有公開的信息，但是同樣的，投資者也并不能利用任何信息來獲得超額利潤。

有效市場假說包含以下三點假設(shè)：首先，假設(shè)投資者都是理性人，且對證券的價值有正確的認(rèn)識;其次，盡管市場上有一些不明智的投資者，但是因為他們的交易活動相互獨立，隨機發(fā)生，交易相互平衡，所以不會產(chǎn)生較大影響;最后，雖然投資者的行為相互關(guān)聯(lián)，但是由于投資者在市場上保持理性頭腦，使得其套利行為同樣也會平穩(wěn)他們對價格產(chǎn)生的作用。

2.2有效市場條件下機構(gòu)投資者對股市波動的影響

信息不對稱是股票市場的常態(tài)，其主要是指交易的一方比另一方擁有更多的信息。在股票市場中，信息不對稱主要包括兩大類：一種信息不對稱是體現(xiàn)在上市公司和股票投資者之間。上市公司存在信息披露不完整、不及時、不準(zhǔn)確等問題，甚至出現(xiàn)虛假內(nèi)容。另一種信息不對稱則是存在于不同的投資者之間。分散客戶和機構(gòu)投資者是股票市場的兩個組成部分，機構(gòu)投資者較散戶優(yōu)勢明顯，如研發(fā)能力較強，信息獲取渠道較多，能夠從公開的信息中獲得個人投資者尚未發(fā)現(xiàn)的投資機會。

機構(gòu)投資者能夠有效的提高股票市場信息透明度。第一，機構(gòu)投資者在進行股票交易時，能夠充分利用手上獲取的他人信息，但是其私人信息也會被市場追蹤。第二，機構(gòu)投資者對當(dāng)前的經(jīng)濟政策環(huán)境和各行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r非常了解，并把情況定期的向市場公開，而這些信息正是散戶投資者獲取信息的重要渠道。就是通過這兩個渠道，使得股票市場的透明度明顯提高。

3基于行為金融學(xué)的分析

3.1行為金融學(xué)

行為金融理論的發(fā)展為我們解釋了傳統(tǒng)金融理論所不能解釋的市場現(xiàn)象，也為我們的研究提供了新的思路和方法。與傳統(tǒng)金融學(xué)相比，行為金融學(xué)主要有以下三個區(qū)別。第一，否定了傳統(tǒng)金融理論理性的經(jīng)濟人假設(shè)。投資者有時候是感性的而并非是理性，容易受到恐懼、貪婪等各種情緒的影響，從而使其難以做出合理的投資行為。第二，投資者的決策和交易容易受到其他人的影響，而不是隨機的。傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，市場上存在大量的交易者，他們之間異質(zhì)性的交易行為可以相互抵消。但是在實際的市場表現(xiàn)中，市場經(jīng)常表現(xiàn)出某一種趨勢。例如羊群效應(yīng)、過度效應(yīng)等。第三，行為金融理論認(rèn)為市場制度是不完善的。不像傳統(tǒng)有效市場理論認(rèn)為的那樣，即價格圍繞其價值上下波動。相反，價值總是被低估或者高估。

3.2機構(gòu)投資者羊群行為對股市波動的影響分析

羊群行為是指在投資者根據(jù)當(dāng)前所擁有的信息難以進行投資決策時，簡單的模仿他人投資的行為，表現(xiàn)為市場上機構(gòu)投資者在對投資產(chǎn)品的選擇、買賣方面做出相類似的投資決策。由于羊群行為涉及市場上的眾多的投資者，這將會對市場的穩(wěn)定性帶來巨大的風(fēng)險。羊群行為分為理性的羊群行為和非理性的羊群行為。理性的羊群行為是指由于投資者獲得的公開信息都是相同，沒有人享有信息上的優(yōu)勢，大家都據(jù)此都做出相類似的最優(yōu)決定。而非理性的羊群行為，是指盲目跟從他人投資決策的行為。

4結(jié)束語

本文對機構(gòu)投資者持股行為的研究發(fā)現(xiàn)：從整個樣本區(qū)間來看，機構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定股市的作用，而是加劇了股票市場的波動。在牛市背景下，機構(gòu)投資者對股票波動率的影響更大。在熊市中，尚未有證據(jù)表明機構(gòu)投資者對股市波動有影響。對機構(gòu)投資者羊群行為的研究發(fā)現(xiàn)：我國證券投資基金在交易時存在明顯的羊群行為。賣出羊群行為導(dǎo)致股票價格的下跌，加大了股票市場的波動;而買入羊群行為阻止了股票價格的進一步下跌，起到了穩(wěn)定股票市場的作用。