王琦

摘要：本文以中信泰富事件為例，闡述了其交易失敗過程，分析了其失敗的原因：中信泰富對衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，沒能很好地遵循國際慣例，使投資風(fēng)險(xiǎn)增加最終導(dǎo)致巨虧。在此基礎(chǔ)上，本文提出若干應(yīng)對衍生金融工具交易風(fēng)險(xiǎn)的措施。

關(guān)鍵詞：衍生金融工具;風(fēng)險(xiǎn)管理;內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：F830.92? 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A? 文章編號(hào)：

2096-3157（2019）06-0130-02

隨著金融衍生工具不斷發(fā)展，企業(yè)因衍生金融工具投資失敗而破產(chǎn)倒閉的事件屢見不鮮，我國也有很多這樣的案例，如中航油從事石油期權(quán)貿(mào)易，虧損5.5億美金，中信泰富因外匯買賣合約巨虧，金融衍生品為何蘊(yùn)含如此大的風(fēng)險(xiǎn)？中國公司參與國際金融衍生品投資，本為保值，又為什么多次虧本？從虧損案例中，應(yīng)該如何吸取經(jīng)驗(yàn)？本文以中信泰富購買金融衍生工具發(fā)生巨額虧損案件為例，探討金融衍生工具蘊(yùn)含的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)該如何有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

一、中信泰富巨虧案簡介

中信泰富在澳洲有一個(gè)磁鐵礦項(xiàng)目，項(xiàng)目每年產(chǎn)量巨大，開采期長，約為25年，公司公告稱該計(jì)劃于在2009年或2010年，生產(chǎn)的鐵礦石可以供應(yīng)給中信泰富下屬的特鋼廠。然而，該項(xiàng)目的資本支出很大，截至2010年的資本支出為16億澳元。由于隨后的大規(guī)模投資將以澳元支付并且運(yùn)營費(fèi)用巨大，每年約10億澳元，中信泰富后續(xù)將對澳元持有大量穩(wěn)定的需求。為了降低匯率波動(dòng)造成的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，防止澳元未來上漲帶來的匯兌損益，中信泰富計(jì)劃簽訂外匯遠(yuǎn)期合約。2006年～2007年，公司投資了澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約，還有其他兩種類型的杠桿式外匯合約，如雙幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約和人民幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。此外，公司還與其他13家銀行簽訂了24份外匯累積期權(quán)合約。

然而簽訂合同時(shí)，未來市場走勢情況只考慮了澳元的升值，并且沒有防止澳元跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。2008年10月20日，中信泰富召開新聞發(fā)布會(huì)并表示由于澳元貶值，之前簽署的為對沖澳大利亞鐵礦石項(xiàng)目匯兌風(fēng)險(xiǎn)的杠桿外匯交易合約，產(chǎn)生巨大損失，且未來損失仍會(huì)繼續(xù)增加，按目前的市值計(jì)算，損失金額將達(dá)到18.8億美元。第二天，中信泰富的股價(jià)暴跌55%，公司的市值暴跌。截至2008年12月5日，中信泰富的股價(jià)收于5.80港元，市值在一個(gè)月內(nèi)萎縮超過210億港元。

二、中信泰富合約分析

遠(yuǎn)期合約是指各方同意在未來某個(gè)時(shí)間以指定價(jià)格買入或賣出指定數(shù)量的某些金融資產(chǎn)的合約。通過遠(yuǎn)期合約，投資者能夠確定金融資產(chǎn)未來的買賣價(jià)格，消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但并不能保證從中獲利。遠(yuǎn)期外匯合約是以某種形式進(jìn)行的外匯交易，是指雙方在未來某個(gè)時(shí)間以約定的匯率同意買賣某些外匯的合約。遠(yuǎn)期外匯合約起源于國際貿(mào)易，在國際貿(mào)易中，出口商賣出商品后，賣方可能延期付款，但從成交到未來買家付款的時(shí)間內(nèi)，匯率可能波動(dòng)，造成匯兌損失，所以通過外匯遠(yuǎn)期合約，可以確定，當(dāng)出口商在未來收到貨幣時(shí)，賣出外匯的價(jià)格可以避免匯率變化造成的損失。

中信泰富簽訂外匯合約則是由于未來有持續(xù)的澳元支出，怕澳元不斷升值帶來損失，想通過合約避免未來澳元上漲帶來的損失。但中信泰富涉及的外匯遠(yuǎn)期是較為復(fù)雜的品種，是累股證的一種變種金融產(chǎn)品，但交易對象是外匯而非股票。累股證也被稱為累計(jì)股票期權(quán)，英文名稱為Knock Out Discount Accumulator，簡稱KODA，也被稱為Accumulator?！袄鄯e股票”由于其杠桿效應(yīng)，放大了牛市的漲幅，相應(yīng)的熊市漲幅也被擴(kuò)大，香港投行界根據(jù)諧音，戲謔地稱為“I kill you later（我遲些殺你）”。投資銀行為客戶提供的行權(quán)價(jià)比當(dāng)前價(jià)格低5%～10%，當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3%～5%時(shí)，合約自動(dòng)終止，因此客戶所得收益是有上限的。但是，當(dāng)股票價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者必須履行合同并繼續(xù)以合同價(jià)格購買股票，因此客戶的損失沒有下限。[1]例如，公司股票的當(dāng)前價(jià)格為100元，KOTA合約規(guī)定了行權(quán)價(jià)格的10%折扣，合約停止股價(jià)為高于當(dāng)前價(jià)格為3%。這就意味著，在今后一年中，KOTA購買者能夠以90元人民幣購買該公司股票，但是如果股票價(jià)格超過103元，合同自動(dòng)終止;股票價(jià)格低于90元，就要繼續(xù)不斷收納股份。根據(jù)合約來看，如果市場為牛市，股票價(jià)格不斷上漲，投資者獲益，但也是有限的，超過103元合約終止，但如果是熊市，投資者虧損巨大。

中信泰富主要簽署了四份杠桿式外匯合約，這些合約遠(yuǎn)比介紹的基本合約復(fù)雜得多。根據(jù)合同，中信泰富必須每月以固定價(jià)格美元兌澳元，直至合約到期。如果澳元匯率高于0.87，中信泰富將受益于差價(jià)，但如果澳元下跌，中信泰富不僅會(huì)承受匯率差距之間的損失。根據(jù)合同，澳元購買量將翻倍，損失會(huì)成倍增加。不巧的是，2008年金融危機(jī)到來，澳元大跌，中信泰富也因此承擔(dān)巨額損失。除了澳元合約外，中信泰富還簽訂了雙幣合約，這意味著該公司必須以0.87的澳元兌美元匯率或1.44的歐元兌美元匯率，接盤澳元或歐元中市場表現(xiàn)更弱的一方，合同直到2010年7月。

表 中信泰富外匯合約虧損計(jì)算

澳元合約90.5×（0.87-0.7）×7=107.695

每日澳元合約1.033×（0.87-0.7）×7=1.2293

人民幣合約104×（1/6.59 - 1/6.84 ）=4.0377

雙幣合約簽約時(shí)1歐元= 1.44 ÷ 0.87 =1.655澳元

公告前1歐元= 1.35 ÷ 0.7 =1.9澳元（由于澳元處于弱勢所以接盤澳元）

雙幣合約虧損額2.907×（1.44 - 1.35 ）×7=1.8314

總計(jì)107.695+ 1.2293+1.8314+ 4.0377=114.1913億港元

三、中信泰富失敗原因分析

中信泰富簽訂合約時(shí)，澳元走勢強(qiáng)勁，那么本是為規(guī)避貨幣升值風(fēng)險(xiǎn)的中信泰富，為何會(huì)形成虧損局面呢？筆者分析有如下幾個(gè)原因：

1.市場風(fēng)險(xiǎn)

簽訂合同后澳元價(jià)格下跌是中信泰富虧損的直接原因。由于項(xiàng)目后續(xù)有持續(xù)澳元支出，中信泰富簽訂外匯杠桿合約，根據(jù)合約性質(zhì)，如果澳元升值，中信泰富不僅可以避免澳元升值帶來的損失，還可以從中受益。但金融危機(jī)帶來澳元持續(xù)貶值，并且在貶值期間，中信泰富沒有做任何對沖交易，最終承受巨額損失。這說明在投資金融衍生工具時(shí)，應(yīng)對合約期間、市場走勢上做出謹(jǐn)慎判斷，市場情況超出預(yù)期時(shí)，也應(yīng)及時(shí)采取措施。

2.金融衍生工具內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生工具本身規(guī)則較為復(fù)雜，又可以相互組合，應(yīng)用起來對投資人的專業(yè)門檻要求較高。金融衍生品具有很高的杠桿率，通過支付一定的保證金，可以在沒有實(shí)際使用的情況下進(jìn)行多次資產(chǎn)交易。此外，金融衍生工具盈虧基本依附市場價(jià)格實(shí)現(xiàn)，雙方簽訂合約就是針對未來股票價(jià)格、匯率、利率等指標(biāo)有不同的預(yù)測。這些指標(biāo)走勢變幻莫測，不同于一般商品的供求價(jià)格機(jī)制，往往受到政治、經(jīng)濟(jì)、心理以及人為操縱等眾多因素影響。[2]

中信泰富并未完全明白合約的性質(zhì)，目標(biāo)和工具錯(cuò)位，如果是為了保值，則應(yīng)簽訂風(fēng)險(xiǎn)有限的外匯合約，根據(jù)前文介紹，中信泰富的合約機(jī)制卻是盈利有限，損失無限，不符合保值的最初動(dòng)機(jī)。

3.內(nèi)部控制缺陷

中信泰富通過這一事件反映出很多內(nèi)部控制問題，從風(fēng)險(xiǎn)管理來看，公司簽訂合約收益有限，風(fēng)險(xiǎn)無限，體現(xiàn)出公司管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，在簽署過程中，公司沒有進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)估，反映出公司風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱。在澳元持續(xù)貶值后，公司沒有及時(shí)終止合約止損，也沒有通過對沖工具降低風(fēng)險(xiǎn)，缺乏補(bǔ)救措施。從人事流程的角度來看，2008年10月21日，中信泰富董事長榮智健表示，他不了解公司的澳元合約交易情況。如果他說的符實(shí)，那么財(cái)務(wù)總監(jiān)張立憲未遵守公司的對沖風(fēng)險(xiǎn)政策，并未在交易前獲得董事長的批準(zhǔn)，但財(cái)務(wù)董事能在主席未知情情況下，動(dòng)用如此大筆金額，可見公司治理機(jī)制不健全，管理混亂。從專業(yè)角度看，公司也可能缺乏專業(yè)的金融領(lǐng)域人才，不能對公司資金管理提供專業(yè)意見。

四、中信泰富案例對企業(yè)的啟示

1.增強(qiáng)對金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

遠(yuǎn)期合約本意是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過市場衍化，成為變化多端的可投機(jī)工具。我國金融市場開放較晚，比起一些國際金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)，我國很多企業(yè)雖然有通過衍生金融工具進(jìn)行保值的需求，卻缺乏經(jīng)驗(yàn)，不能有效操作。對于企業(yè)而言，在保持價(jià)值時(shí)應(yīng)牢記投資金融衍生品，投資的目的是降低風(fēng)險(xiǎn)而非利潤。對市場未來保持謹(jǐn)慎預(yù)期，同時(shí)通過專業(yè)人士判斷合約盈利及虧損限度，確定是在公司承受范圍內(nèi)，不能存在僥幸心理，當(dāng)市場走勢有重大變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取措施止損。

2.完善衍生金融工具的信息披露

在信息披露方面，管理層應(yīng)討論和完善中國衍生金融工具的披露制度，并宣傳衍生金融工具的目的。與衍生金融工具，重大變化和應(yīng)急響應(yīng)系統(tǒng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。通過信息公開在一定程度上加強(qiáng)公司監(jiān)管。

3.加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度

中信泰富事件反映了其治理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制中的一個(gè)主要問題。除去市場風(fēng)險(xiǎn)帶來的原因，中信泰富公司在處理上有以下幾個(gè)不妥之處：首先，公司缺乏對重大決策的監(jiān)督。“外匯合同的簽署尚未得到適當(dāng)批準(zhǔn)，其潛在風(fēng)險(xiǎn)尚未得到適當(dāng)評(píng)估”;二是缺乏一定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，簽訂的合約收益有限，風(fēng)險(xiǎn)巨大，嚴(yán)重不匹配;第三，該公司的信息披露遭到違反。

借鑒經(jīng)驗(yàn)，公司應(yīng)該完善組織結(jié)構(gòu)，對管理層越權(quán)行為進(jìn)行及時(shí)監(jiān)督控制，指定詳細(xì)的職責(zé)描述、權(quán)限指引，發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督管理作用，實(shí)施相關(guān)法規(guī)和公司管理制度。并鼓勵(lì)公司經(jīng)理和員工舉報(bào)違規(guī)行為。此外，公司還應(yīng)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，在目標(biāo)設(shè)定及項(xiàng)目執(zhí)行過程中應(yīng)符合企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力。安排專門風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別部門，對內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行分析，識(shí)別可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，還可以從外部審計(jì)師、法律顧問等獲得專業(yè)指導(dǎo)意見。[3]

參考文獻(xiàn)：

[1]王艷芳，楊愛義.衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)控制問題研究——基于中信泰富事件的分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2010，（10）：78～80.

[2]盧林.淺談企業(yè)規(guī)避金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)——以中信泰富外匯巨虧事件為例[J].中國管理信息化，2010，（3）：68～71.

[3]向文生.企業(yè)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理研究——基于中信泰富事件的分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，（9）：129～131.