摘 要：對(duì)于負(fù)利率的研究多見(jiàn)于國(guó)外文獻(xiàn)，我國(guó)由于貨幣政策實(shí)踐歷史短、貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通暢等原因，針對(duì)負(fù)利率的研究起步晚、文獻(xiàn)較少。此外，對(duì)負(fù)利率問(wèn)題的研究多是集中在突破“零利率下限”、負(fù)利率的影響以及最優(yōu)貨幣政策等方面。本文擬對(duì)這些研究進(jìn)行梳理和評(píng)述，以期能對(duì)我國(guó)負(fù)利率的研究提供一些線索。

關(guān)鍵詞：名義負(fù)利率;零利率下限;影響作用;文獻(xiàn)綜述

一、引言

從2014年開(kāi)始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本相繼推出負(fù)利率政策，日本央行自2016年2月16日起實(shí)施負(fù)利率政策。一般來(lái)說(shuō)，我們所談?wù)摰呢?fù)利率指的是名義負(fù)利率，名義負(fù)利率針對(duì)的是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的利率。與名義負(fù)利率相對(duì)的是實(shí)際負(fù)利率，它是實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）為負(fù)的情況，難以直接觀察到。一般認(rèn)為，是Gesell最早提出名義負(fù)利率的，他認(rèn)為對(duì)貨幣征稅可以使得負(fù)名義利率成為可能。在他之后，費(fèi)雪和凱恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展完善了這一觀點(diǎn)。本文除特別說(shuō)明外，所討論的負(fù)利率都指的是名義負(fù)利率。自2008年國(guó)際金融危機(jī)后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，利用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)成為多數(shù)國(guó)家的選擇，但是由于傳統(tǒng)貨幣政策操作的局限性，貨幣政策的操作空間受到了限制，實(shí)施負(fù)利率政策突破零利率下限剛好可以解決這一問(wèn)題。汪川（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策的推出是對(duì)于全球“低增長(zhǎng)、低通脹”弱勢(shì)均衡的政策反映。對(duì)于負(fù)利率的研究多見(jiàn)于國(guó)外文獻(xiàn)，我國(guó)由于貨幣政策實(shí)踐歷史短、貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通暢等原因，針對(duì)負(fù)利率的研究起步晚、文獻(xiàn)較少。此外，對(duì)負(fù)利率問(wèn)題的研究多是集中在突破“零利率下限”、負(fù)利率的影響（如對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格、收入不平等的影響）以及最優(yōu)貨幣政策等方面。本文擬對(duì)這些研究進(jìn)行梳理和評(píng)述，以期能對(duì)我國(guó)負(fù)利率的研究提供一些線索。

二、突破“零利率下限”

“零利率下限”問(wèn)題最早由Fisher提出，他認(rèn)為如果持有貨幣無(wú)成本，而借出貨幣卻只能收到負(fù)的利息，則大家都不愿借出貨幣，只會(huì)持有更多現(xiàn)金，也就是說(shuō)利率存在不能低于零的限制。Kimball和Agarwal（2015）也認(rèn)為，在現(xiàn)代貨幣體系下，考慮到紙幣的持有成本相當(dāng)?shù)匦?，紙幣至少要保證一個(gè)零名義利率收益，中央銀行就很難將政策利率降低到零一下，故利率存在一個(gè)零的下限。

通常認(rèn)為，如果央行利率降至零以下，最終導(dǎo)致利率終端的利率也降至零以下，則儲(chǔ)戶會(huì)將他們的存款提取出來(lái)，以現(xiàn)金形式保存，那樣他們至少可以享受零收益，而這顯然不是央行所希望的。鑒于此，不少研究提出，在實(shí)行負(fù)名義利率的同時(shí)，可以通過(guò)對(duì)紙幣做一些限制來(lái)突破“零利率下限”的約束。例如，Gesell提出的對(duì)紙幣征稅，在他之后不少學(xué)者對(duì)此觀點(diǎn)表示了支持（如Goodfriend，2000;Buiter，2004）。除了征收貨幣稅，Goodfriend（2000）也認(rèn)為，當(dāng)實(shí)施負(fù)利率時(shí)，可以讓銀行通過(guò)暫停支付貨幣來(lái)避免儲(chǔ)戶提取現(xiàn)金。更有甚者，Mankiw指出美聯(lián)儲(chǔ)可以從0到9中選一個(gè)數(shù)，紙幣序列號(hào)尾數(shù)為此數(shù)的貨幣將不再是合法貨幣，這可以讓持有貨幣的期望回報(bào)降低至-10%，儲(chǔ)戶將更愿意把錢存在銀行。有學(xué)者提出可以通過(guò)引入電子貨幣，與紙幣一起形成一個(gè)均衡體系（如Agarwal和 Kimball，2015）。針對(duì)負(fù)利率時(shí)如何避免大量提取現(xiàn)金的問(wèn)題，Buiter（2010）總結(jié)性地提出了一系列解決辦法，如廢除貨幣，征收格賽爾稅，對(duì)貨幣的功能進(jìn)行分離等。綜上所述，為使名義利率突破零利率下限，眾多學(xué)者提出了解決辦法，但至于其可行性，則有待商榷，它們?cè)谖磥?lái)能否被采用，可能是最好的實(shí)踐檢驗(yàn)。除了降低名義利率，解決“零利率下限”問(wèn)題，還可以在保持低名義利率或零利率的同時(shí)，提升通脹預(yù)期，以使實(shí)際利率為負(fù)，以刺激消費(fèi)和投資（Mckinnon，2009;Eggertsson和 Woodford，2003）。這一辦法在很多國(guó)家都得到采用，并且效果還不錯(cuò)。

三、負(fù)利率的影響

負(fù)利率政策受到五大央行青睞是與其作用機(jī)制分不開(kāi)的。理論上，在利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢時(shí)，央行對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施的負(fù)利率可以傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)隔夜利率，銀行間市場(chǎng)利率加上期限溢價(jià)后又可傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期國(guó)債利率，最后，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期貸款利率，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Illes 和Lombardi，2013）。負(fù)利率突破零利率下限的限制，把利率走廊起始端的政策利率降為負(fù)值，從而以期壓低整個(gè)收益率曲線。Hannoun（2015）把負(fù)利率政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道分為五個(gè)，分別是信貸渠道（對(duì)商業(yè)銀行的存款進(jìn)行罰息，鼓勵(lì)其增加信貸）、資產(chǎn)價(jià)格渠道（降低利率提升資產(chǎn)價(jià)格，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)或托賓Q效應(yīng)促進(jìn)投資需求）、資產(chǎn)組合渠道（負(fù)利率鼓勵(lì)人們配置更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）、再通脹渠道（負(fù)利率可以制造通脹預(yù)期，抵抗通縮）和匯率渠道（降低本幣收益率引導(dǎo)本幣貶值，以促進(jìn)出口）。在以上這些影響機(jī)制中，央行主要是希望信貸負(fù)利率能發(fā)揮它的信貸擴(kuò)張作用以及本幣貶值作用，以提振疲軟的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

盡管實(shí)施負(fù)利率政策的初衷是如此美好，但是其作用也受到一些質(zhì)疑。例如，Stiglitz（2016）指出，負(fù)利率政策如果讓商業(yè)銀行將成本轉(zhuǎn)嫁給存款人，則存款人利息收入減少會(huì)使他們的財(cái)富減少，對(duì)未來(lái)預(yù)期不樂(lè)觀，需求進(jìn)而下降，可能會(huì)抵消負(fù)利率擴(kuò)大總需求的初衷。同樣的，有一些學(xué)者提出持續(xù)寬松的貨幣政策會(huì)使那些偏好風(fēng)險(xiǎn)善于借錢的富人獲益，使大多將錢存在銀行只得到利息的窮人財(cái)富縮水，造成了收入再分配的不平等（Stiglitz，2015;Roubini，2015）?？梢韵胂筘?fù)利率政策的推出，會(huì)使那些習(xí)慣了銀行存款的窮人不知所措，財(cái)富加劇縮水，對(duì)他們財(cái)富變相地進(jìn)行掠奪。除了傷害普通儲(chǔ)蓄者，一些學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策也會(huì)傷害商業(yè)銀行（Stiglitz，2016;Hannoun，2015;吳曉靈，2016），考慮到如果商業(yè)銀行不將負(fù)利率轉(zhuǎn)移給存款者，而進(jìn)行自我消化，則其可能會(huì)拒絕一些大型機(jī)構(gòu)客戶的存款請(qǐng)求、調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和期限或者去配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)才能覆蓋損失的利息，商業(yè)銀行甚至也會(huì)通過(guò)給高風(fēng)險(xiǎn)的借款者收取高息來(lái)平衡其資產(chǎn)負(fù)債表，這可能會(huì)造成貸款利率上升。除此之外，負(fù)利率政策還會(huì)切換估值體系和交易規(guī)則，因?yàn)楹芏嘟鹑谀Ｐ驮O(shè)置有零利率下限的限制，負(fù)利率出現(xiàn)后，它們都需要重新修改，增加了成本（Bernanke，2016;Fischer，2016）。需要注意的是，負(fù)利率政策并不是沒(méi)有限制的，它是有下限的，其下限即為持有現(xiàn)金的成本。這在一定程度上也使負(fù)利率變得不再那么有吸引力。歐洲央行從現(xiàn)金保有成本計(jì)算，負(fù)利率的下限為-3%。日本的負(fù)利率下限可能更低。從這些質(zhì)疑聲中可以看出，負(fù)利率政策提振經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制受到諸多阻礙，這一點(diǎn)需要政策制定者額外注意。

四、研究展望

由于負(fù)利率推出期限短，目前對(duì)負(fù)利率的定量研究較少，未來(lái)可以從實(shí)證方面對(duì)負(fù)利率影響信貸、股市、債市、房地產(chǎn)價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面進(jìn)行研究，看是否與理論研究相一致。若后續(xù)有其他國(guó)家推出負(fù)利率政策，則能進(jìn)一步充實(shí)數(shù)據(jù)樣本，將更有助于對(duì)負(fù)利率的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]汪川.負(fù)利率的理論分析與政策實(shí)踐[J].銀行家.2016（04）

[2]吳曉靈.負(fù)利率政策的負(fù)面作用[N]. 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào). 2016-05-25 （A11）

作者簡(jiǎn)介：

王毅（1994-），女，河南洛陽(yáng)人，工作單位：開(kāi)源證券股份有限公司，畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融工程專業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)：公司金融。