鄭程 鄭向榮

摘 要：本文以PE的聲譽(yù)衡量機(jī)制為研究對(duì)象，在國內(nèi)外學(xué)者對(duì)PE聲譽(yù)的研究基礎(chǔ)上，根據(jù)PE市場占有率、執(zhí)業(yè)質(zhì)量與聲譽(yù)之間的相關(guān)關(guān)系，建立起一個(gè)全新的模型對(duì)PE聲譽(yù)進(jìn)行衡量，為國內(nèi)的PE聲譽(yù)機(jī)制的有效性研究提供了一些新思路。本文的結(jié)論對(duì)于證券監(jiān)管部門、尋求融資的公司、投資者以及PE本身都具有重要參考價(jià)值和啟示意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;聲譽(yù);市場占有率;執(zhí)業(yè)質(zhì)量

1 引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE），從投資方式角度看，是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。作為新世紀(jì)以來全球最成功的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，私募股權(quán)投資曾一度成為資本市場的風(fēng)向標(biāo)，然而自2016年進(jìn)入資本寒冬以來PE市場的總體交易量已然出現(xiàn)顯著的下滑，2018年資管新規(guī)的落地和貿(mào)易戰(zhàn)的開啟，更是加深了市場的悲觀預(yù)期。貝恩發(fā)布的《2019年中國私募股權(quán)市場報(bào)告》顯示，即便2018年中國PE市場投資規(guī)模和退出交易額均呈上升趨勢(shì)，大型與中型規(guī)模的成長型投資交易額也創(chuàng)下了歷史新高，但交易總數(shù)量較上一年下降了13%，已跌至2014年以來最低，基金募資總額更是銳減了85%。

我國的私募股權(quán)投資起步較晚，25年的發(fā)展歷史滿打滿算也就3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的私募股權(quán)基金生命期，相比歐美市場動(dòng)輒五六十年的發(fā)展歷程，尚未真正經(jīng)歷過行業(yè)衰退的國內(nèi)PE屬實(shí)是年幼且稚嫩的。目前國內(nèi)PE主要存在的兩大問題：一是PE市場存在較嚴(yán)重的錯(cuò)配問題，長期資金不足。PE作為一類資產(chǎn)或金融工具，有其特有的資產(chǎn)屬性，其資產(chǎn)屬性決定了具備專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的長期資本才能與其匹配。在美國，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是他們私募股權(quán)市場的投資主力。反觀國內(nèi)私募股權(quán)市場，主要的資金來源為資管產(chǎn)品、個(gè)人投資和企業(yè)投資，國內(nèi)的養(yǎng)老金資產(chǎn)體量僅是國內(nèi)GDP的10%，而其中有效的投資比例更是遠(yuǎn)不及歐美發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的水平，大量的養(yǎng)老金由于缺乏專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)并沒有形成穩(wěn)定的投資能力。二是市場缺乏多層次結(jié)構(gòu)的韌性。對(duì)比中美兩國私募基金及管理人結(jié)構(gòu)，可以看到雖然中國私募股權(quán)基金體量可觀，但行業(yè)集中度過低。在行業(yè)的發(fā)展初期，少數(shù)股權(quán)投資由于進(jìn)入門檻看起來并不高，資本市場上的熱錢紛紛涌入，造成這一細(xì)分市場的過度發(fā)展，而PE市場其他細(xì)分領(lǐng)域由于在少數(shù)股權(quán)投資市場過度發(fā)展的擠出作用下缺乏發(fā)展資源和動(dòng)力。事實(shí)上，國內(nèi)的并購市場的歷史要比非并購市場更長，但并購的發(fā)展由于受到國內(nèi)法規(guī)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及文化等諸多因素的限制，并購基金的發(fā)展速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于PE市場整體發(fā)展的速度。特殊機(jī)會(huì)投資、夾層投資和母基金投資等領(lǐng)域也都存在這一問題，因此國內(nèi)的PE行業(yè)一直無法真正形成多層次的市場去促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的良性循環(huán)。而一個(gè)真正成熟的PE機(jī)構(gòu)在資源和能力達(dá)到的情況下，拓展多元化策略不僅不會(huì)成為制約發(fā)展的問題，反而更容易形成積極的正反饋機(jī)制，這也是國外先進(jìn)的PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展路徑。因此目前的國內(nèi)市場亟需一批足夠大的頭部機(jī)構(gòu)在行業(yè)政策和行業(yè)規(guī)范中發(fā)揮積極作用，同時(shí)在全球化競爭中儲(chǔ)備力量。

此次全球性的資本寒冬和自上而下的資管新規(guī)，對(duì)這個(gè)年輕的市場而言是一次莫大的挑戰(zhàn)，更是一個(gè)歷史性的機(jī)遇。一部分不合規(guī)不合理的資管計(jì)劃將被擠出私募股權(quán)市場，而真正具備高素質(zhì)水平的PE將會(huì)脫穎而出，成長為PE市場的頭部機(jī)構(gòu)。市場的競爭已然進(jìn)入到如此白熱化的階段，PE若想長期成為資本市場上活躍的參與者，保持良好的聲譽(yù)就顯得尤為重要了。PE聲譽(yù)是在長期的市場交易和反復(fù)博弈中形成的，是緩解信息不對(duì)稱問題的重要機(jī)制，也是PE核心競爭力的體現(xiàn)。因此，PE聲譽(yù)衡量研究對(duì)于整個(gè)市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

2 文獻(xiàn)綜述

Cumming（2011）[1]等指出，PE和創(chuàng)業(yè)者互為委托代理關(guān)系，在投資過程中存在著雙向代理問題。胡志穎等（2015）[2]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)越好的PE傾向于更長時(shí)間地持有其參與的公司，PE持有期越長的公司，在IPO后的市場業(yè)績下滑幅度更小。在一定程度上PE聲譽(yù)能解決IPO市場上的“檸檬問題”，外部投資者可以通過PE聲譽(yù)衡量套現(xiàn)動(dòng)機(jī)帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量PE聲譽(yù)主要基于以下兩個(gè)角度：

其一是利用PE自身的特征來進(jìn)行聲譽(yù)評(píng)估：（1）PE機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間。該指標(biāo)表示從PE注冊(cè)成立日到PE背景企業(yè)IPO當(dāng)天經(jīng)過的時(shí)間。Gompers（1996）[3]將距離IPO當(dāng)天從業(yè)時(shí)間大于或等于6年的PE作為高聲譽(yù)PE，小于6年的劃分為低聲譽(yù)PE。（2）PE機(jī)構(gòu)的國內(nèi)排名。陳見麗等（2012）將PE機(jī)構(gòu)在《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名》對(duì)應(yīng)年份上榜（前五十名）的名次作為PE聲譽(yù)的衡量指標(biāo)。依托于我國PE機(jī)構(gòu)數(shù)量劇增的背景，能上榜的機(jī)構(gòu)都擁有良好的信譽(yù)。（3）PE的資產(chǎn)狀況。Gompers和 Lerner（1999）提出通過PE資本總量來衡量PE的聲譽(yù)。該指標(biāo)表示PE管理的已投資及可用于投資的資金總量，代表PE融資和投資管理的能力。（4）PE機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)程度中心度（胡志穎，2015）[2]。聯(lián)合投資是一種流行的投資模式，聲譽(yù)高的私募股權(quán)通常在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位于重要位置，位于離中心越近的私募股權(quán)，可從其他私募股權(quán)獲取到更多的信息，學(xué)習(xí)到更多的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)和行業(yè)知識(shí)和信息，且網(wǎng)絡(luò)位置越有利的私募股權(quán)的社會(huì)資源更多，可以為被投資公司提供尋找合適的供應(yīng)商、消費(fèi)者或者合作伙伴，還可以利用自身的信息和資源優(yōu)勢(shì)為被投資公司提供增值服務(wù)。

其二是通過PE參與企業(yè)的IPO狀況進(jìn)行聲譽(yù)評(píng)估：（1）通過市場份額來衡量PE的聲譽(yù)。Nahata（2008）[4]和Krishnan（2009）[5]都提出用某一PE機(jī)構(gòu)占整個(gè)行業(yè)規(guī)模的比例表示IPO的市場份額，這也是近年來學(xué)者普遍接受的衡量方法，然而不同文獻(xiàn)對(duì)市場份額的定義不盡相同，既有來自 IPO的市場份額，也有投資額或總收入相關(guān)的市場份額。（2）通過IPO比率來衡量聲譽(yù)。Lee 和 Wahal（2004）[6]將IPO比率定義為PE推動(dòng)某一PE參與企業(yè)上市前數(shù)年間，總共完成IPO的數(shù)量與其現(xiàn)有投資組合中企業(yè)的數(shù)量之比。研究發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)對(duì)一些大的IPO企業(yè)并沒有產(chǎn)生很強(qiáng)的影響，所以僅僅通過該比率并不能很好衡量PE聲譽(yù)的真實(shí)情況。（3）以所選取的樣本年份前三年為聲譽(yù)積累期，用PE聲譽(yù)積累期內(nèi)所合作的承銷商聲譽(yù)的平均得分來衡量PE聲譽(yù)（Arthurs和Busenitz，2006[7]）。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)雖然對(duì)PE聲譽(yù)的衡量機(jī)制做了比較充分的研究，然而不論是利用PE自身特征來定義PE聲譽(yù)還是通過PE參與企業(yè)的IPO狀況，都存在著指標(biāo)有效性的問題，值得我們進(jìn)一步地修正和完善。

3 理論研究

PE行業(yè)對(duì)于聲譽(yù)的需求來自于創(chuàng)業(yè)公司和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，在具有高度競爭性和信息不對(duì)稱的資本市場中，聲譽(yù)是PE非常寶貴的資產(chǎn)，隨著資本監(jiān)管的逐步落地，好的聲譽(yù)就意味著更好的生存條件。對(duì)于有增資需求的創(chuàng)業(yè)公司而言，引入高聲譽(yù)的PE，既可以更好地適應(yīng)監(jiān)管層的制度安排，又能充分發(fā)揮PE的增值作用，利用其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司治理、公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。在聲譽(yù)機(jī)制有效的情況下，預(yù)期經(jīng)營狀況好的公司為了更全面的披露自己的業(yè)績水平，降低信息的不對(duì)稱性，會(huì)傾向于引入高聲譽(yù)PE，因?yàn)楦呗曌u(yù)PE會(huì)在公司IPO過程中向外部投資者傳遞積極的、正面的信號(hào)，而經(jīng)營狀況較差的公司不容易引入高聲譽(yù)的PE為他們的業(yè)績買單。反過來，在正反饋機(jī)制生效的前提下，PE會(huì)受到參與公司的良好業(yè)績驅(qū)動(dòng)，進(jìn)一步提高其在業(yè)界的聲譽(yù)。

事實(shí)上，PE的聲譽(yù)主要來源于其歷史投資行為的質(zhì)（執(zhí)業(yè)質(zhì)量）與量（市場占有率）。如果PE能夠提高所參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，增加企業(yè)價(jià)值，那么其執(zhí)業(yè)質(zhì)量就高。在成熟的資本市場中，PE的業(yè)務(wù)量會(huì)因?yàn)閳?zhí)業(yè)質(zhì)量的提高受到積極的影響，進(jìn)而反映為市場占有率的增長，執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場占有率在評(píng)價(jià)PE聲譽(yù)時(shí)可以互相替代。然而在我國“新興加轉(zhuǎn)軌”的資本市場上，雖然市場占有率的增長仍會(huì)受到執(zhí)業(yè)質(zhì)量的制約，但不僅僅來自于執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，兩者缺乏足夠的相關(guān)性。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)的部分PE具備雄厚的政府背景，能夠借助其政治關(guān)系獲得客戶，并且公司為了通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審批，也有動(dòng)機(jī)將政府背景而非執(zhí)業(yè)質(zhì)量作為選擇PE的標(biāo)準(zhǔn)，這使得PE的執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場占有率出現(xiàn)一定程度上的脫節(jié)，因此，在我國資本市場上，PE的市場占有率是一個(gè)有噪音的聲譽(yù)指標(biāo)，還需要其他相關(guān)信息對(duì)之加以澄清。另外，如果PE僅投資一次即成功退出，即使表現(xiàn)出了極高的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，但也會(huì)有投資者質(zhì)疑這可能是偶然事件，因此衡量PE聲譽(yù)同樣需要考慮其執(zhí)業(yè)質(zhì)量的可持續(xù)性，即將市場占有率納入聲譽(yù)評(píng)價(jià)框架。

據(jù)此，我們將基于執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場占有率雙重視角全面衡量PE聲譽(yù)，關(guān)于市場占有率，我們將某一PE企業(yè)投資的所有IPO公司的市值在同時(shí)期市場市值總額中的占比定義為市場占有率，PE通過其豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)改善參與公司的經(jīng)營管理，進(jìn)而提高了參與公司的市場認(rèn)可度，在IPO過程中獲得更高的估值。而參與公司更高的市值也同時(shí)提高了PE的市場占有率，擴(kuò)大了PE在市場上的話語權(quán)。關(guān)于執(zhí)業(yè)質(zhì)量，我們結(jié)合了中國資本市場的特殊背景，提出了PE投資對(duì)象公司“變臉率”指標(biāo)。所謂“變臉”是指上市公司在IPO后較短的一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營業(yè)績水平較IPO前發(fā)生大幅度降低，讓缺乏信息優(yōu)勢(shì)，且缺乏投資嗅覺的外部投資者蒙受巨大的損失。目前我國的PE在企業(yè)上市前“臨門一腳”式投資非常普遍，“PE腐敗”問題也數(shù)見不鮮;很多PE不再愿意向中小企業(yè)提供價(jià)值增值服務(wù)，轉(zhuǎn)向Pre-IPO投資，目的便是想在最短時(shí)間內(nèi)將所投資企業(yè)IPO從而獲得豐厚的超額回報(bào);而對(duì)于渴望上市融資的公司，資質(zhì)好的公司不愿意受到此類PE的限制并與之分享企業(yè)利潤，而相反地，資質(zhì)較差的企業(yè)會(huì)更傾向于接受這類PE的投資;而PE的這種短期套利的動(dòng)機(jī)導(dǎo)致出現(xiàn)了有PE持股的公司上市后成長性變差甚至出現(xiàn)業(yè)績變臉的情況。我們一般將IPO當(dāng)年及其后兩年凈利潤額較IPO前一年下降30%以上的發(fā)行公司定義為“變臉”公司，將PE投資的“變臉”公司數(shù)量與其同時(shí)期投資的全部IPO公司數(shù)量之比定義為“變臉率”，“變臉率”越低，反映PE的執(zhí)業(yè)質(zhì)量就越好，相對(duì)聲譽(yù)越高。

4 啟示與不足

本文以PE的聲譽(yù)衡量機(jī)制為研究對(duì)象，在國內(nèi)外學(xué)者對(duì)PE聲譽(yù)的研究基礎(chǔ)上，根據(jù)PE市場占有率、執(zhí)業(yè)質(zhì)量與聲譽(yù)之間的相關(guān)關(guān)系，建立起一個(gè)全新的模型對(duì)PE聲譽(yù)進(jìn)行衡量，為國內(nèi)的PE聲譽(yù)機(jī)制的有效性研究提供了一些新思路。這一模型對(duì)于證券監(jiān)管部門、尋求融資的公司、投資者以及PE本身都具有重要參考意義：

1、對(duì)于證券監(jiān)管部門來說，通過這一模型可以制定更合理的監(jiān)管政策，從而提高對(duì)PE行為監(jiān)管的有效性，對(duì)高聲譽(yù)運(yùn)行的PE進(jìn)行適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)和表彰，對(duì)低聲譽(yù)運(yùn)行的PE實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管，合理運(yùn)用行政手段對(duì)其執(zhí)業(yè)進(jìn)行規(guī)范。這會(huì)對(duì)更好地培育適應(yīng)全球化市場激烈競爭的市場主體，提高資本市場效率和社會(huì)資源的有效配置產(chǎn)生一定的積極作用。

2、對(duì)于正在尋求融資的公司來說，通過這一模型可以更加客觀地鑒別PE的聲譽(yù)，并結(jié)合公司的現(xiàn)狀合理引入PE，如此既能完善公司治理，適應(yīng)監(jiān)管層的監(jiān)管制度安排，又能通過引入PE帶來的增值作用對(duì)公司未來業(yè)績產(chǎn)生正向的影響。

3、對(duì)于投資者來說，運(yùn)用這一模型能夠幫助他們更加全面地了解國內(nèi)PE市場上的產(chǎn)品，有助于投資者在并不完善的國內(nèi)資本市場中做出更合理的投資決策，對(duì)于投資者防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

4、對(duì)于PE本身來說，通過這一研究結(jié)論，能夠激勵(lì)PE的管理者開始重視自身聲譽(yù)，用被投資公司對(duì)高聲譽(yù)PE的需求倒逼PE改善執(zhí)業(yè)質(zhì)量進(jìn)而帶動(dòng)市場份額的增長，形成執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場占有率相互促進(jìn)的良性循環(huán)，為國內(nèi)金融環(huán)境的改善提供足夠的動(dòng)力。

本文的不足之處在于提出的衡量PE聲譽(yù)的模型仍處于假設(shè)階段，僅僅只有理論上的支撐，缺乏對(duì)理論模型的實(shí)證檢驗(yàn)。隨著國內(nèi)資本市場的逐漸完善和資管計(jì)劃的日益規(guī)范，在這場大浪淘沙式的市場洗牌中幸存下來的PE機(jī)構(gòu)將會(huì)更加愛惜自己的羽毛，PE聲譽(yù)對(duì)其自身、對(duì)其投資的公司乃至對(duì)市場的影響也將成為學(xué)界新一輪的研究熱點(diǎn)，這些研究將對(duì)未來PE市場的再發(fā)展，再繁盛產(chǎn)生重大意義。

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項(xiàng)目：浙江省大學(xué)生科技創(chuàng)新活動(dòng)計(jì)劃 暨新苗人才計(jì)劃，2018R414029，浙江省科學(xué)技術(shù)廳