周丹

摘要：文章以2012-2017年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了以企業(yè)銷售收入為內部環(huán)境不確定和制造業(yè)PMI為企業(yè)外部環(huán)境不確定情況下國有和非國有制造業(yè)上市公司的投資行為。研究結果表明：在內外環(huán)境不確定性共同影響下，國有制造業(yè)上市公司更傾向于投資過度行為，而非國有制造業(yè)上市公司卻容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

Abstract： Based on the sample of A-share Manufacturing Listed Companies in China from 2012 to 2017， this paper empirically tests the investment behavior of state-owned and non-state-owned manufacturing listed companies under uncertain internal environment and PMI external environment. The results show that under the combined influence of internal and external environmental uncertainties， the overinvestment behavior of state-owned manufacturing listed companies is more serious， while the underinvestment behavior of non-state-owned listed companies is more serious.

關鍵詞：環(huán)境不確定性;投資效率;過度投資;投資不足

Key words： environmental uncertainty;investment efficiency;overinvestment;underinvestment

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）26-0007-02

0? 引言

自黨的十八大以來，我國不僅提出實施制造強國戰(zhàn)略，2015年頒布了《中國制造2025》，而且為了把我國建設為制造業(yè)強國，在黨的十九大報告中明確提出要把國家的經濟著力點放在實體經濟上，從而推動我國先進制造業(yè)的快速發(fā)展。據(jù)國務院國資委研究中心、機械工業(yè)管理研究院發(fā)布2018年制造業(yè)上市公司研究報告指出直到2018年第二季度末，我國共有3527家上市公司，總研發(fā)指出為4039.6億元，而制造業(yè)上市公司占總上市公司的63.06%，且其研發(fā)成本占比也高達68.41%，由此可見我國制造業(yè)上市公司所占的比重很高。由此，本文以2012-2017年我國A股制造業(yè)上市公司為例，實證檢驗企業(yè)自身的環(huán)境不確定和我國市場不確定性的共同作用下對我國制造業(yè)上市公司的投資效率影響問題。

1? 文獻與假設

環(huán)境不確定對投資效率的研究成為投資過度和投資不足兩個方向，關于環(huán)境不確定性導致企業(yè)出現(xiàn)投資過度的研究很多，大部分主要以翟勝寶（2015）的研究為主;而關于環(huán)境不確定性導致企業(yè)出現(xiàn)投資不足的研究也很多，以王貞潔等（2018）的研究最細。據(jù)此，本文提出假設1：

假設1：在環(huán)境不確定性的條件下，我國制造業(yè)上市公司會出現(xiàn)投資過度和投資不足雙重現(xiàn)象。

投資的前提是融資。而基于我國的國情，國有控股的上市公司，較高的環(huán)境不確定性將導致其由于無效率投資的增加引起的投資過度（申慧慧等，2012），而非國有上市企業(yè)普遍存在著融資約束問題（俞雪芳，2016）。受融資制約影響，非國有企業(yè)不得不放棄優(yōu)良的投資機會，從而出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出假設：

假設2：國有制造業(yè)上市公司過度投資行為較為嚴重。

假設3：非國有制造業(yè)上市公司投資不足行為較為嚴重。

2? 研究設計

2.1 模型與變量

2.1.1 建立投資效率模型

根據(jù)本文的文獻回顧和假設，建立如下模型：

其中：INV為新增投資;ROA代表了企業(yè)的盈利水平;LEV為資產負債率;AGE為企業(yè)年限;SIZE為公司規(guī)模;TOBINQ代表了企業(yè)的成長性和未來的發(fā)展機會;CASH表示企業(yè)現(xiàn)金流動性;YEAR為年份虛擬變量。根據(jù)上述模型回歸得到殘差？著是否大于0，將投資效果分為過度投資OVERINV和投資不足UNDERINV兩個模型。

2.1.2 建立環(huán)境不確定模型

文章主要研究企業(yè)的內部環(huán)境不確定性和外部環(huán)境不確定性對投資效率的研究，因此其內部的環(huán)境不確定以申慧慧（2012）的研究方法計算而得到，用INNER? EU表示;而企業(yè)外部的環(huán)境不確定性以我國的制造業(yè)PMI指標來計量，用OUT? EU表示，再將其分別標準化建立總的環(huán)境不確定性模型EU，總的環(huán)境不確定性模型如下：

模型中的？茁1，？茁2為系數(shù)。其中，INNER? EU借鑒Ghosh and Olsen（2009）和申慧慧等（2012）的研究方法，建立如下模型：