曹東坡 賴小鵬

摘? ?要：當(dāng)前新形勢下，不良資產(chǎn)處置面臨較大壓力。不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作在提高處置效率的同時，能更好地對不良資產(chǎn)的潛在價值進(jìn)行挖掘和提升，糾正資源錯配，實現(xiàn)不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟(jì)和社會效益的雙贏。從不良資產(chǎn)基金的運(yùn)作模式來看，目前主要可以分為處置轉(zhuǎn)讓和交易撮合、資產(chǎn)重整盤活兩大類模式。但就現(xiàn)狀來看，由于不良資產(chǎn)行業(yè)二級市場活躍度不足、資管新規(guī)對基金募資能力提出挑戰(zhàn)、不良資產(chǎn)證券化市場發(fā)展存在短板以及相關(guān)制度規(guī)定有待完善等原因，不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作仍然面臨障礙。通過推動不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)健康發(fā)展，培育建立私募基金份額公開轉(zhuǎn)讓市場，消除不良資產(chǎn)證券化相關(guān)障礙，并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)制度保障，能夠促進(jìn)不良資產(chǎn)基金的快速發(fā)展。

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)基金;金融資產(chǎn)管理公司;債轉(zhuǎn)股;并購重組;不良資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F832.48? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2019）02-0055-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.009

近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長逐步進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，同時隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及實體企業(yè)的不良資產(chǎn)不斷暴露，引起各界的高度關(guān)注和擔(dān)憂。不良資產(chǎn)的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)金融資源錯配產(chǎn)生的必然結(jié)果，其大量、集中暴露會嚴(yán)重影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，需要進(jìn)一步加大不良資產(chǎn)處置力度，以更好地助力我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長動能轉(zhuǎn)換。但當(dāng)前的事實是，一方面，雖然監(jiān)管層及金融機(jī)構(gòu)均高度重視不良資產(chǎn)問題，但具體效果仍然欠佳，不良資產(chǎn)規(guī)模仍在上升，有效處置不良資產(chǎn)、防范化解金融風(fēng)險已然成為目前的焦點(diǎn)和難點(diǎn)問題;另一方面需要充分認(rèn)識到，不良資產(chǎn)仍然是有價值的資產(chǎn)，不良資產(chǎn)處置是可以創(chuàng)造新價值的經(jīng)營行為。因此，問題的關(guān)鍵是進(jìn)一步創(chuàng)新模式和機(jī)制，探尋化解不良資產(chǎn)風(fēng)險的有效途徑。在新的市場形勢下，采用基金化運(yùn)作的方式處置不良資產(chǎn)，有助于實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，在提高處置效率的同時，能在最大程度上對不良資產(chǎn)的潛在價值進(jìn)行挖掘和提升，糾正資源錯配，實現(xiàn)不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的雙贏。而以不良資產(chǎn)基金為載體，加大不良資產(chǎn)處置力度，創(chuàng)新不良資產(chǎn)經(jīng)營模式，既有利于充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司（AMC）防范化解金融風(fēng)險的本職功能和經(jīng)驗優(yōu)勢，也有助于AMC更好地服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線，更好地為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)（胡建忠，2017）。

一、當(dāng)前不良資產(chǎn)市場面臨的新形勢

（一）不良資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，處置壓力增加

在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，隨著銀行不良貸款的快速暴露，對不良資產(chǎn)收購、處置的需求日益強(qiáng)烈，不良資產(chǎn)的買方市場格局已經(jīng)顯現(xiàn)。商業(yè)銀行不良貸款快速上升，非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險項目增多，實體企業(yè)債務(wù)累積等還將進(jìn)一步增加不良資產(chǎn)。特別是2017年以來，我國商業(yè)銀行不良貸款余額增速和比例出現(xiàn)“雙升”趨勢，資產(chǎn)質(zhì)量承壓較大。

而與上一次AMC在經(jīng)濟(jì)上升周期處置不良資產(chǎn)的情形不同的是，當(dāng)前AMC需要在經(jīng)濟(jì)增速下行條件下開展處置工作，處置難度顯著提升。同時，受金融嚴(yán)監(jiān)管和“去杠桿”等影響，AMC融資成本有上升趨勢。受這些因素綜合影響，不良資產(chǎn)處置壓力明顯增大。

（二）不良資產(chǎn)處置方式多樣化，對業(yè)務(wù)創(chuàng)新的要求提升

傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)處置方式是以打包、打折、打官司為主的“三打”模式，而在目前的市場與政策環(huán)境下，依靠牌照或渠道形成的競爭優(yōu)勢逐漸弱化，此類傳統(tǒng)模式已經(jīng)難以滿足市場需求。隨著不良資產(chǎn)處置難度加大和處置收益的下降，只有通過模式創(chuàng)新，把各方資源有效整合，才能充分發(fā)揮優(yōu)勢。今后不良資產(chǎn)處置將以價值提升為核心，處置方式也將由傳統(tǒng)的“三打”升級為“重組、重整、重構(gòu)”為主的“三重”模式，同時諸如不良資產(chǎn)證券化等模式也在不斷涌現(xiàn)。對AMC而言，需要緊緊圍繞價值發(fā)現(xiàn)和價值提升等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，綜合運(yùn)用債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等多種手段，實現(xiàn)不良資產(chǎn)價值的深度挖掘和提升。

（三）參與主體大幅擴(kuò)圍，市場化運(yùn)作基礎(chǔ)更為穩(wěn)固

過去不良資產(chǎn)市場的主要參與者是四大國有AMC，近年來隨著行業(yè)準(zhǔn)入的逐步放開，不良資產(chǎn)市場已呈現(xiàn)多元化競爭格局。隨著地方AMC逐步擴(kuò)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)多元化特征，更多商業(yè)銀行也開始組建金融資產(chǎn)投資公司，外資投資機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入國內(nèi)市場，不良資產(chǎn)交易平臺（如線上司法拍賣平臺以及地方產(chǎn)權(quán)交易所、金交所、特殊資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺等）不斷涌現(xiàn)，律師事務(wù)所、評估公司等不良資產(chǎn)市場服務(wù)商也逐步增多，不良資產(chǎn)市場體系逐步完善，市場化運(yùn)作的基礎(chǔ)更為穩(wěn)固。

（四）不良資產(chǎn)證券化重啟，有望帶來市場變革

在當(dāng)前的政策規(guī)定下，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓受限，導(dǎo)致出現(xiàn)了不良資產(chǎn)一級市場。根據(jù)2012年原銀監(jiān)會聯(lián)合財政部發(fā)布的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓（10戶及以上）只能轉(zhuǎn)讓給原銀監(jiān)會批準(zhǔn)的AMC，盡管2017年原銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于公布七省市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》將批量轉(zhuǎn)讓門檻調(diào)整為3戶及以上，但一級市場依然存在，即需先由四大AMC或地方AMC從銀行批量拿包，再自行處置或轉(zhuǎn)讓給其他不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)。由于當(dāng)前不良資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙?，一級市場的化解效率仍有待提升。而不良資產(chǎn)證券化在盤活存量資產(chǎn)、提升不良資產(chǎn)處置效率等方面能夠發(fā)揮重要作用。我國在2008 年之前曾經(jīng)探索過不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并有4單產(chǎn)品發(fā)行，但因2008年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，監(jiān)管部門出于金融安全考慮暫停了不良資產(chǎn)證券化。為有效化解不良，監(jiān)管部門于2016 年重啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。不良資產(chǎn)證券化重啟有望改變目前不良資產(chǎn)市場格局，金融機(jī)構(gòu)可以自行發(fā)行證券化產(chǎn)品，AMC的一級批發(fā)商角色將逐步淡化，行業(yè)的市場化發(fā)展進(jìn)程有望提速。

二、開展不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的現(xiàn)實需求

（一）有助于緩解AMC的資本約束和分散風(fēng)險

2017年12月29日，原銀監(jiān)會發(fā)布《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，在梳理修訂原有規(guī)定的基礎(chǔ)上，提出了我國AMC資本監(jiān)管的統(tǒng)一框架，AMC收購不良資產(chǎn)也要受到資本充足率指標(biāo)的約束。但不良資產(chǎn)經(jīng)營屬于資本驅(qū)動型業(yè)務(wù)，隨著市場上不良資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，資本約束使得AMC難以以自有資金滿足處置需求，目前已暴露的不良資產(chǎn)余額已超出AMC收購能力，亟須以合適方式引入外部資金，而不良資產(chǎn)基金成為最佳途徑。同時，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的前景也在吸引著大量外部資金進(jìn)入。資本的逐利性決定了投資機(jī)構(gòu)更希望參與到前端處置中，直接分享不良資產(chǎn)處置帶來的高收益。因此，通過基金化運(yùn)作，引入多元化、長期限、低成本的社會資本，豐富AMC的資金端，可以更好地滿足不良資產(chǎn)處置的需要。同時，通過基金的結(jié)構(gòu)化安排，AMC可以有效連接社會投資者，實現(xiàn)風(fēng)險分散。

（二）有助于豐富不良資產(chǎn)處置模式，改善處置效果

通過基金化運(yùn)作推動社會資本參與不良資產(chǎn)處置，能夠充分發(fā)揮各類投資者的優(yōu)勢，有效提高不良資產(chǎn)處置效率。在當(dāng)前不良資產(chǎn)處置相關(guān)政策條件下，采用私募基金模式，可以有針對性地引入?yún)^(qū)域內(nèi)有影響力的民營資本或?qū)I(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、投資團(tuán)隊作為出資人，在持牌AMC 與其他非持牌主體間共享牌照資源，并在具有不同風(fēng)險偏好和專業(yè)能力的投資者之間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于捕捉具有較高投資價值的業(yè)務(wù)機(jī)會（強(qiáng)力和任海燕，2017），以市場化手段共同完成風(fēng)險化解，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營改善和資本市場價值回歸。在業(yè)務(wù)模式上，除了處置或轉(zhuǎn)讓外，基金還可采取資產(chǎn)重組和債轉(zhuǎn)股等方式實現(xiàn)價值回收，改善不良資產(chǎn)處置成效。對于AMC而言，未來不良資產(chǎn)處置的核心競爭力在于風(fēng)險識別和資產(chǎn)定價，而基金化模式通過聯(lián)合專業(yè)團(tuán)隊共同處置不良資產(chǎn)，可以發(fā)揮專業(yè)團(tuán)隊在這兩方面的優(yōu)勢，提升不良資產(chǎn)處置效率。

（三）通過對接不良ABS，有利于加快處置速度

對于通過私募基金方式參與不良資產(chǎn)市場的主體來說，資金進(jìn)入后如何退出，是基金化運(yùn)作中需要考慮的重要一環(huán)。隨著不良資產(chǎn)證券化的重啟，對于能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的項目，通過基金對接不良資產(chǎn)ABS，可以更有效地實現(xiàn)資金退出。由于資產(chǎn)證券化能夠提高流動性，這一模式可以起到促進(jìn)不良資產(chǎn)快速處置的效果，同時還能減少資本占用，并能將訴訟帶來的風(fēng)險降到最低。從國外經(jīng)驗看，美國重組信托公司（RTC）得以在短期內(nèi)完成不良資產(chǎn)處置任務(wù)，與當(dāng)時美國金融創(chuàng)新活躍密切相關(guān)，期間不良ABS產(chǎn)品的發(fā)行提高了市場流動性，大大加快了處置速度。RTC解散之后，美國商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)開始大規(guī)模發(fā)行不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)市場逐漸演變?yōu)橐粋€商業(yè)化的另類投資市場，不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者則通過購買不良ABS產(chǎn)品廣泛參與不良資產(chǎn)市場。

（四）有利于充分發(fā)揮AMC綜合金融服務(wù)功能

近年來，在防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，四大AMC圍繞不良資產(chǎn)主業(yè)構(gòu)建起了綜合化的金融服務(wù)能力，獲得了包括銀行、證券、保險、信托等在內(nèi)的金融牌照，極大提升了AMC處置不良資產(chǎn)的能力。通過不良資產(chǎn)基金平臺，綜合運(yùn)用多種金融工具，開展不良資產(chǎn)經(jīng)營的“輕資產(chǎn)”金融服務(wù)，將成為AMC發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢、進(jìn)一步提升核心競爭力的關(guān)鍵所在。

因此，不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作是當(dāng)前形勢下滿足不良資產(chǎn)處置需求的必然選擇，是參與主體分享投資收益、共擔(dān)處置風(fēng)險的創(chuàng)新實踐。美國已有大量的對沖基金、禿鷲基金投向不良資產(chǎn)領(lǐng)域，其中最典型的代表即是橡樹資本。近年來，國內(nèi)也開始了不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的探索。例如，2016年9月，長城資產(chǎn)管理股份有限公司成立“長城國越資產(chǎn)管理合伙基金”等3只百億元規(guī)模的母基金，分別專注于不良資產(chǎn)收購處置、不良資產(chǎn)并購重組和房地產(chǎn)“去庫存”業(yè)務(wù)，并將積極引導(dǎo)更多的社會資本組建子基金和三級基金;2017年3月，誠通湖岸投資管理公司成立，并發(fā)起設(shè)立了規(guī)模100億元的不良資產(chǎn)投資基金，其中70%的資金將重點(diǎn)投向銀行不良資產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)和央企債務(wù)。

三、不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作主要模式

從不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的業(yè)務(wù)本質(zhì)來看，目前實踐中主要可以分為兩種類型：一類是專注于資產(chǎn)處置轉(zhuǎn)讓，同時也可提供交易撮合服務(wù);另一類則更側(cè)重于對不良資產(chǎn)的重整盤活。其中重整盤活的方式較為多樣化，根據(jù)資產(chǎn)狀況、基金參與形式的不同，實踐中又可分為債轉(zhuǎn)股、并購重組、產(chǎn)融結(jié)合和破產(chǎn)重整等幾類。

（一）處置轉(zhuǎn)讓與交易撮合模式

在這一模式下，AMC與其他機(jī)構(gòu)合作設(shè)立PE，定位于對不良資產(chǎn)的處置轉(zhuǎn)讓，以及相關(guān)的交易撮合。不良資產(chǎn)基金通過公開競標(biāo)、摘牌或協(xié)議收購等方式在一級市場獲得不良資產(chǎn)包，利用專業(yè)手段開展不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓處置。轉(zhuǎn)讓處置方式包括二級市場出售、債務(wù)清償、對不良資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)重組、訴訟追償?shù)?。這一過程中，還可將基金作為聚合投資人的平臺，通過不良資產(chǎn)組包和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計，引入多方競價，圍繞投資人需求進(jìn)行廣泛的交易撮合。在這一方面，中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司下設(shè)的東方藏山和東方前?；饍杉移髽I(yè)，自成立以來已對相關(guān)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了積極運(yùn)作和交易撮合，完成了多只不良資產(chǎn)基金募集，并面向多家境外不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了資產(chǎn)推介。

（二）資產(chǎn)重整盤活模式

這一模式下，不良資產(chǎn)基金的定位側(cè)重于投資運(yùn)營，通過發(fā)掘投資機(jī)會并撬動社會資金共同投資以獲取不良資產(chǎn)投資回報。其一般思路是通過資產(chǎn)整合優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，利用風(fēng)險重定價轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而修復(fù)企業(yè)信用，盤活不良資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的提升，核心是對不良資產(chǎn)的價值整合與提升。為更好地實現(xiàn)投資收益，不良資產(chǎn)基金除需要選擇好投資標(biāo)的外，更需要通過多種方式對資產(chǎn)進(jìn)行挖掘提升，使其價值得以充分體現(xiàn)。目前實踐中主要有以下幾種形式。

1. 債轉(zhuǎn)股基金。債轉(zhuǎn)股是PE投資基本模式（股權(quán)受讓、增資入股和債轉(zhuǎn)股）之一，同時也是AMC較為常見的股權(quán)取得方式之一。2016年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥減低企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)意見》及附件《關(guān)于市場化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著新一輪市場化債轉(zhuǎn)股正式啟動。國家發(fā)改委則在2018年1月印發(fā)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》，支持實施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專項開展市場化債轉(zhuǎn)股的私募基金，并允許銀行理財產(chǎn)品向?qū)嵤C(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募基金出資。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)操作較為復(fù)雜，專業(yè)性較強(qiáng)，隱藏風(fēng)險也較大，需要慎重選擇實施對象。應(yīng)在指導(dǎo)意見所明確的市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)條件基礎(chǔ)上，按照資產(chǎn)狀況和風(fēng)險類型建立目標(biāo)企業(yè)庫。在具體運(yùn)作方式上，AMC與社會資本聯(lián)合成立不良資產(chǎn)投資基金，先將購買的不良資產(chǎn)包進(jìn)行梳理，將其中基本面良好，但因流動性問題而形成不良資產(chǎn)的相對優(yōu)質(zhì)企業(yè)挑選出來，作為主要標(biāo)的開展債轉(zhuǎn)股，繼而通過改善企業(yè)經(jīng)營提升企業(yè)價值，最終通過IPO、企業(yè)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，實現(xiàn)轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的增值。

2. 并購重組基金。對于符合國家發(fā)展導(dǎo)向的、相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，若因經(jīng)營不善而面臨資金困境時，AMC可通過并購重組基金來幫助公司脫困，改善經(jīng)營局面。并購重組基金的基本模式是，AMC 與其他投資者（如信托公司、銀行或其他社會資本）設(shè)立有限合伙企業(yè)，在重組基金中分別擔(dān)任一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP），共同參與困難企業(yè)重組①。通過GP的專業(yè)化管理改善企業(yè)經(jīng)營狀況，并將收益對投資者進(jìn)行持續(xù)分紅。其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是重組方案的選擇，以更好地挖掘企業(yè)價值。重組模式主要采用變更債務(wù)條款、債務(wù)合并等，通過資產(chǎn)整合優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)資產(chǎn)價值提升。

3. 產(chǎn)融結(jié)合基金。由于新一輪不良資產(chǎn)處置面臨處置周期拉長、資金占用成本高等問題，產(chǎn)融結(jié)合基金作為一種新模式也已開始出現(xiàn)。其一般模式是，由AMC作為GP設(shè)立產(chǎn)融結(jié)合基金，引入行業(yè)龍頭、產(chǎn)業(yè)資本或上市公司作為LP，并引導(dǎo)社會投資者參與投資。具體運(yùn)作中，AMC可根據(jù)不良資產(chǎn)和債務(wù)主體特點(diǎn)設(shè)計針對性的交易結(jié)構(gòu)，并對其中增值潛力較大的資產(chǎn)進(jìn)行整合，最終盤活存量資產(chǎn)。產(chǎn)融結(jié)合基金有助于提升處置效率，糾正資源錯配，更好地發(fā)揮AMC綜合金融服務(wù)功能（郭子源，2018）。例如，針對當(dāng)前國內(nèi)冶金行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、資產(chǎn)負(fù)債率高企、潛在不良資產(chǎn)規(guī)模較大等問題，中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司憑借在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢和全牌照金融“工具箱”的技術(shù)優(yōu)勢，聯(lián)合中國寶武、鞍鋼和馬鋼發(fā)起設(shè)立華寶冶金資產(chǎn)管理有限公司，成為國內(nèi)首家專注于冶金行業(yè)的專業(yè)化資本運(yùn)作平臺，目的即在于提升我國冶金行業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)能布局，促進(jìn)冶金行業(yè)轉(zhuǎn)型升級向縱深推進(jìn)。

4. 破產(chǎn)重整基金。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)必然伴隨著困境企業(yè)的破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整，特別是其中的再建型重整（即重整結(jié)束后主營業(yè)務(wù)繼續(xù)保留），是上市公司和非上市公司重整的主流模式。破產(chǎn)重整基金有利于AMC等金融機(jī)構(gòu)將社會資本LP的資本優(yōu)勢與GP的處置經(jīng)驗優(yōu)勢相結(jié)合，發(fā)揮問題企業(yè)救助功能，提高不良資產(chǎn)處置效率（程商政，2018）。同時，由于破產(chǎn)重整發(fā)生在司法程序中，交易對手通常為管理人且有法院監(jiān)督，可以確保信息公開透明，杜絕虛假信息，相對而言基金運(yùn)作的安全性能夠更好地得到保證。例如，此前的“超日債”案例，即可視為破產(chǎn)重整基金的運(yùn)作范例。2017年8月，最高人民法院印發(fā)的《關(guān)于為改善營商環(huán)境提供司法保障的若干意見》還提出，要“推動完善破產(chǎn)重整、和解制度，促進(jìn)有價值的危困企業(yè)再生”。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)風(fēng)險事件頻發(fā)的背景下，破產(chǎn)重整基金將有更為充分的發(fā)展空間。

四、當(dāng)前不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作面臨的障礙

（一）不良資產(chǎn)行業(yè)二級市場活躍度不足

二級市場的意義主要在于提高不良資產(chǎn)的流動性，從而高效開展不良資產(chǎn)定價和交易，并有利于實現(xiàn)價值最大化?；钴S的二級市場也是基金得以更好地募集資金的關(guān)鍵，特別在基金化運(yùn)作對接資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和債轉(zhuǎn)股時此優(yōu)勢將更為明顯。例如，美國不良資產(chǎn)行業(yè)存在大量的投資公司，還有不少對沖基金將不良資產(chǎn)作為配置標(biāo)的，以投資不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品或相關(guān)企業(yè)的高收益?zhèn)确绞絽⑴c不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。但就國內(nèi)而言，目前不良資產(chǎn)二級市場投資者依舊不足，且觀望情緒明顯，即使在發(fā)達(dá)地區(qū)，除少數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)外，民營資金介入并不多。如何提高二級市場投資者的熱情，進(jìn)而提升其流動性，是亟待解決的問題。

（二）資管新規(guī)對基金募資能力提出挑戰(zhàn)

資管新規(guī)之前，不良資產(chǎn)基金的通常做法是在前端資金方對接銀行資金、資管計劃、信托計劃等，項目端對接銀行及AMC的不良資產(chǎn)包。為更方便地籌集資金，常借助于通道業(yè)務(wù)方式對接各類資金方。但資管新規(guī)出臺后，其中明確的“去嵌套化”要求使以往借助于通道業(yè)務(wù)獲取資金的途徑受限，減少了不良資產(chǎn)投資基金的資金來源，再考慮到禁止剛性兌付的規(guī)定，不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)將面臨更大的募資壓力。

（三）不良資產(chǎn)證券化市場發(fā)展存在短板

就國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀而言，目前仍存在一些短板，使其發(fā)展并不順利。一是目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅限于銀行間市場，機(jī)構(gòu)投資者參與度不高，缺乏次級檔投資者。二是不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性明顯不足，使證券化產(chǎn)品對投資者資本占用較多，對預(yù)期收益率提出了更高要求，再加上回報的不確定性，進(jìn)一步降低了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性（王茜萌和譚帥，2018）。三是定價技術(shù)需要提高。不良資產(chǎn)證券化面臨的一大問題是資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流收入具有很大不確定性，定價主觀性較強(qiáng)，同時中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險及其定價模型是否合理，也制約著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合理定價的實現(xiàn)。四是監(jiān)管協(xié)調(diào)需要加強(qiáng)。不良資產(chǎn)證券化涉及發(fā)行、審批、交易、信用評估等多個環(huán)節(jié)，需要多個部門參與，監(jiān)管協(xié)調(diào)成本較高（鄭彤明，2018）。

（四）相關(guān)制度規(guī)定有待完善

近年來，受基金子公司監(jiān)管政策收緊等的影響，市場上不良資產(chǎn)基金運(yùn)作多采取設(shè)立有限合伙基金的形式。從AMC角度而言，其開展私募股權(quán)基金（PE）業(yè)務(wù)的模式之一即為投資有限合伙型PE基金。從市場實踐看，有限合伙制PE在設(shè)立、募資和稅負(fù)方面，相對于公司制和信托制形式都更具優(yōu)勢，但目前關(guān)于有限合伙制PE的制度基礎(chǔ)還較為薄弱，考慮到不良資產(chǎn)投資較為復(fù)雜，在行業(yè)快速發(fā)展的同時，相關(guān)法律法規(guī)和配套政策需要盡快健全。主要不足之處在于：一是對PE的統(tǒng)一監(jiān)管體系需要進(jìn)一步優(yōu)化，對不良資產(chǎn)基金管理人的實質(zhì)性監(jiān)管也較為缺乏;二是關(guān)于不良資產(chǎn)收購與處置的制度規(guī)定還要進(jìn)一步明確，如目前對于四大AMC 和地方AMC 發(fā)起設(shè)立的不良資產(chǎn)基金是否可以直接開展批量收購尚無明確規(guī)定，不利于調(diào)動市場主體參與不良資產(chǎn)處置的積極性（強(qiáng)力和任海燕，2017）。

五、相關(guān)政策建議

（一）推動不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)健康發(fā)展

不良資產(chǎn)投資市場對投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)度要求更高，在成熟市場上，不良資產(chǎn)投資是另類投資中的一個大類。隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股的提速，上市公司并購重組機(jī)會增多，投資機(jī)構(gòu)布局不良資產(chǎn)市場的機(jī)遇也開始來臨。但目前國內(nèi)不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展尚不充分，機(jī)構(gòu)投資者對相關(guān)類型資產(chǎn)的配置能力尚需要進(jìn)一步提升，要在準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)秩序監(jiān)管等方面進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，在調(diào)動參與主體積極性的同時，盡早建立起規(guī)范的行業(yè)秩序，促進(jìn)相關(guān)機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

（二）培育建立私募基金份額公開轉(zhuǎn)讓市場

不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作主要采用PE形式開展，而私募基金份額轉(zhuǎn)讓目前多采用撮合模式，基金管理人僅在自己的客戶群內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易撮合，效率較低。歐美發(fā)達(dá)國家私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場已較為成熟，國內(nèi)則剛剛起步。為此，可探索構(gòu)建集交易與信息共享功能為一體的公開轉(zhuǎn)讓平臺，涵蓋線上報價、交易、登記、結(jié)算等完整功能，便于基金份額持有人轉(zhuǎn)讓交易，提高轉(zhuǎn)讓效率，有利于吸引更多的社會資本參與，有效推動整個市場的發(fā)展。

（三）消除不良資產(chǎn)證券化相關(guān)障礙

一是要積極培育和引入機(jī)構(gòu)投資者。在不良資產(chǎn)證券化的起步階段，需要積極探索有效促進(jìn)二級市場發(fā)展的方式，引入更多的合格機(jī)構(gòu)投資者，實現(xiàn)一、二級市場的雙向互動。二是要加快培育相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，如信用評級、增信和資產(chǎn)評估，提高其專業(yè)化水平，促進(jìn)不良資產(chǎn)定價技術(shù)的有效提升。三是要加強(qiáng)對不良資產(chǎn)證券化的外部監(jiān)管，推進(jìn)配套法律制度建設(shè)。信息披露管理制度規(guī)定要更加嚴(yán)格，并監(jiān)督執(zhí)行到位，以便于投資人有效評估風(fēng)險和做出投資決策。

（四）強(qiáng)化相關(guān)制度保障

面對不良資產(chǎn)市場快速發(fā)展的局面，需要加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置方面的制度保障，營造監(jiān)管規(guī)范、競爭有序的市場環(huán)境，以充分發(fā)揮不良資產(chǎn)基金在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用。一方面，要持續(xù)健全PE運(yùn)作的相關(guān)制度。有必要對PE的市場準(zhǔn)入、組織形式、籌資運(yùn)作、退出機(jī)制進(jìn)行明確，對投向不良資產(chǎn)的PE在投資和退出方面進(jìn)行特別性規(guī)定，為不良資產(chǎn)基金的發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。另一方面，要優(yōu)化監(jiān)管體制，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)。按照業(yè)務(wù)性質(zhì)明確各部門的監(jiān)管邊界和責(zé)任，既要避免監(jiān)管過度對行業(yè)創(chuàng)新的抑制，也要努力消除監(jiān)管空白，并將金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)的不良資產(chǎn)處置進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，提高不良資產(chǎn)處置效率和市場化水平。

注：

①根據(jù)《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，國有性質(zhì)的AMC不能直接作為GP對基金進(jìn)行管理并承擔(dān)無限責(zé)任，只能作為LP僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。如擬參與到基金管理人中，AMC可將PE的GP組織形式設(shè)立為有限合伙企業(yè)，AMC在認(rèn)購基金LP份額的同時也認(rèn)購基金GP的LP份額。

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