沈瑤

摘要：本文使用Frankel-wei的外部貨幣錨模型，選取韓幣、泰銖、林吉特和印尼盾作為東亞代表貨幣，探究美元、歐元、日元和人民幣匯率波動(dòng)對(duì)其匯率變動(dòng)的影響力，用瑞士法郎作為基準(zhǔn)貨幣，以人民幣三次匯率改革和國(guó)際金融危機(jī)為時(shí)間點(diǎn)，分為四個(gè)階段。使用2005年7月到2019年4月之間的日度數(shù)據(jù)，做實(shí)證研究。研究結(jié)果表明美元一直對(duì)東亞國(guó)家貨幣發(fā)揮著重要的影響力但是在逐漸減弱，歐元逐漸淡出了東亞國(guó)家的貨幣籃子，日元沒(méi)有發(fā)揮顯著的影響，人民幣經(jīng)過(guò)三次匯改對(duì)東亞貨幣的影響逐漸增大，有成為地區(qū)錨貨幣的潛力。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;東亞貨幣;錨貨幣

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）09-0130-02

一、引言

近年來(lái)。中國(guó)對(duì)東亞國(guó)家資本投資和經(jīng)貿(mào)往來(lái)的發(fā)展尤為迅猛。隨著“10+3”經(jīng)貿(mào)往來(lái)的日益頻繁和“一帶一路”倡議的實(shí)施，尤其是亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的建立更加增強(qiáng)了中國(guó)與東亞國(guó)家在貨幣金融領(lǐng)域的合作。中國(guó)和東盟之間的大規(guī)模跨境直接投資、跨境貿(mào)易結(jié)算和貨幣互換等加強(qiáng)了人民幣在東盟的流動(dòng)性。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，中國(guó)已成為韓國(guó)、印度尼西亞和馬來(lái)西亞等國(guó)的主要出口貿(mào)易伙伴，也成為日本和泰國(guó)的第二大主要出口貿(mào)易伙伴。大多數(shù)東亞國(guó)家是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)作為東亞國(guó)家的主要貿(mào)易伙伴，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)其影響與日俱增，隨著東亞國(guó)家逐漸削弱對(duì)美元的依賴，人民幣匯率也與許多東亞國(guó)家和地區(qū)貨幣的走勢(shì)越發(fā)接近。人民幣國(guó)際化三步走分別是周邊化、區(qū)域化和國(guó)際化。所以東亞地區(qū)被認(rèn)為是人民幣走向國(guó)際化的一個(gè)最優(yōu)次區(qū)域選擇。研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)東亞國(guó)家匯率變動(dòng)的影響有助于了解人民幣與東亞國(guó)家貨幣的聯(lián)動(dòng)性情況，為人民幣區(qū)域化的順利推進(jìn)提供參考。匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)際收支、物價(jià)水平和貿(mào)易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，本文也可以為投資者、政策制定者等匯率利益相關(guān)者提供參考意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于貨幣之間聯(lián)動(dòng)性研究已經(jīng)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Bailie和Bollerslev（1989）在匯率市場(chǎng)上使用了協(xié)整分析方法，Engle（1990）運(yùn)用GARCH模型對(duì)不同市場(chǎng)間存在的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證。Frankel and wei（1994）采用1979～1992年的數(shù)據(jù)對(duì)美元、澳大利亞元、德國(guó)馬克、日元以及新西蘭元對(duì)東亞貨幣匯率影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美元在東亞貨幣籃子中占有的權(quán)重最高，東亞是事實(shí)上的“美元區(qū)”。Hurley and Santos（2001）運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和VDC模型證明了東盟國(guó)家間的匯率存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Nikkinen（2006）運(yùn)用向量自回歸模型。分析了英鎊、歐元和瑞士法郎兌美元的匯率波動(dòng)性預(yù)期，分析表明歐元的隱含波動(dòng)率對(duì)瑞士法郎和英鎊的波動(dòng)預(yù)期具有顯著影響。國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率聯(lián)動(dòng)性的研究主要側(cè)重于美元與歐元對(duì)其他貨幣的影響。而對(duì)于人民幣與東亞國(guó)家貨幣之間的匯率聯(lián)動(dòng)性研究相對(duì)較少。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于人民幣和東盟國(guó)家匯率聯(lián)動(dòng)性的研究相對(duì)較多，主要分為兩類。

一是使用錨方法研究人民幣在東盟國(guó)家貨幣籃子中所占的權(quán)重，來(lái)考察人民幣是否已經(jīng)成為東盟國(guó)家匯率的“錨貨幣”。楊榮海（2011）通過(guò)對(duì)東盟部分國(guó)家貨幣、人民幣及國(guó)際貨幣的回歸。發(fā)現(xiàn)美元的地位在下降，人民幣卻越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)，東盟國(guó)家的“貨幣錨”調(diào)整為日元、人民幣和歐元。通過(guò)協(xié)整分析，王穎和李甲穩(wěn)（2015）在競(jìng)爭(zhēng)均衡的視角下，發(fā)現(xiàn)人民幣可以成為東盟區(qū)域內(nèi)隱形的“貨幣錨”。

二是運(yùn)用GARCH類方法驗(yàn)證人民幣與東亞國(guó)家貨幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)性。丁劍平和楊飛（2007）運(yùn)用多元GARCH和BEKK模型，證明了人民幣在匯改與周邊國(guó)家的聯(lián)動(dòng)性趨勢(shì)加強(qiáng)。許祥云和貢慧（2012）通過(guò)GARCH—M模型，加入風(fēng)險(xiǎn)變量VIX指數(shù)研究了人民幣匯率在金融危機(jī)前后對(duì)東亞國(guó)家貨幣匯率的影響，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后人民幣對(duì)大多數(shù)東亞國(guó)家貨幣的影響系數(shù)在增加，人民幣逐漸成為東亞地區(qū)的重要“錨貨幣”。通過(guò)VAR-DCC-MVGARCH模型和結(jié)構(gòu)突變模型，王中昭和楊文（2014）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)東盟國(guó)家有一定的輻射能力，區(qū)域貨幣聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)初現(xiàn)。

三、模型設(shè)定

本文采用Frankel-wei的隱含貨幣籃子回歸方法，選擇四種東亞國(guó)家的貨幣（韓元、泰銖、林吉特和印尼盾）為目標(biāo)貨幣和四種重要貨幣（美元、歐元、日元和人民幣）為貨幣籃子。此外。本文對(duì)所有變量進(jìn)行一階差分，構(gòu)造了如下的回歸模型：

在方程（1）中，△表示一階差分。LE表示東亞國(guó)家貨幣兌瑞士法郎的日匯率的對(duì)數(shù)形式，LUSD、LEUR、LIPY、LCNY分別表示美元、歐元、日元和人民幣兌瑞士法郎的日匯率的對(duì)數(shù)形式。α1到α2指四種貨幣在東亞國(guó)家貨幣籃子中的權(quán)重，α越大表示該貨幣對(duì)東亞國(guó)家貨幣籃子中的權(quán)重越大，同樣對(duì)其貨幣匯率的影響力也越大。

由于在考察期內(nèi)美元對(duì)人民幣匯率的影響較大，這會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率變動(dòng)率中包含美元匯率的波動(dòng)。如果直接把人民幣匯率變動(dòng)率帶入回歸方程分析會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：第一，模型無(wú)法剔除人民幣匯率波動(dòng)對(duì)東亞國(guó)家匯率變動(dòng)影響中的美元影響，可能會(huì)夸大人民幣的影響;第二。模型會(huì)出現(xiàn)多重共線性。本文通過(guò)下面的模型來(lái)說(shuō)明上述問(wèn)題，假如y，和y2這兩種貨幣釘住x1和x2.如果我們要檢測(cè)Y2的貨幣錨是不是Y1、X1和X2.模型可表述為：

在方程（2）中假如不用Alogx、Alogx2對(duì)logY1進(jìn)行輔助回歸取殘差值，模型就會(huì)出現(xiàn)多重共線性。不能真正分辨出Y1是否是Y2的錨貨幣。為了避免上述問(wèn)題，本文采取輔助回歸取殘差值的方法，獲得人民幣匯率的獨(dú)立變動(dòng)率。本文對(duì)人民幣和美元進(jìn)行輔助回歸：

輔助回歸方程（3）中的殘差序列代表人民幣匯率的獨(dú)立變動(dòng)率，利用此殘差序列可以探究人民幣對(duì)東亞國(guó)家貨幣的影響力。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）階段劃分

本文根據(jù)我國(guó)匯改和2008年金融危機(jī)事件將全樣本分成四個(gè)階段，分別是階段一（2005/7/21～2008/6/19）、階段二（2008/6/20～2010/6/20）、階段三（2010/6/21-2015/8/11）和階段四（2015/8/12～2019/4/1）。由于在階段二，人民幣匯率再次盯住美元，存在較強(qiáng)的內(nèi)生性問(wèn)題。故實(shí)證分析時(shí)剔除階段二。

（二）實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表1）

從回歸結(jié)果可以看出，美元仍是韓元、泰銖、林吉特和印尼盾的主要錨貨幣，但是其對(duì)這些貨幣的影響力在逐漸減弱，而人民幣對(duì)這些貨幣的影響力在逐漸增強(qiáng)。歐元對(duì)這些貨幣的影響力也在減弱，甚至不存在影響。日元對(duì)這幾個(gè)國(guó)家的貨幣影響很微弱。具體來(lái)看，階段三和階段四人民幣對(duì)韓元的影響力逐漸上升，甚至超過(guò)美元對(duì)其影響。究其原因，一方面人民幣匯率市場(chǎng)化程度逐漸提高;另一方面，中韓兩國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)日益頻繁。兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系更加緊密。而人民幣對(duì)泰銖和印尼盾的影響力由階段一的幾乎無(wú)影響。到階段三和階段四的影響程度逐漸增強(qiáng)，主要因?yàn)橹袊?guó)近些年來(lái)加強(qiáng)與東盟國(guó)家之間的經(jīng)貿(mào)往來(lái)和加強(qiáng)對(duì)東盟國(guó)家的資本投資。尤其是“一帶一路”的實(shí)施和亞投行的建立加強(qiáng)了中國(guó)和東盟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，兩者在金融市場(chǎng)上的聯(lián)動(dòng)性也不斷增強(qiáng)。而歐元和日元對(duì)泰銖和印尼盾的影響程度逐漸減弱，甚至在階段三和階段四不存在影響。人民幣對(duì)林吉特的影響在階段一和階段三影響程度提高。但在階段四人民幣的影響力反而弱化，而美元和日元的影響力在提升。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)韓元、泰銖、林吉特和印尼盾的分階段實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美元在東亞地區(qū)的影響力減弱，人民幣的影響力在穩(wěn)步上升。全球金融危機(jī)、人民幣三次匯改以及中國(guó)重大經(jīng)濟(jì)政策的變化都會(huì)通過(guò)匯率傳導(dǎo)機(jī)制影響東亞國(guó)家的貨幣匯率。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，通過(guò)匯率改革。逐漸減少對(duì)美元的依賴。增加匯率彈性，人民幣可以成為東亞地區(qū)的最終產(chǎn)品提供者，有成為地區(qū)錨貨幣的潛力，隨著與東亞國(guó)家經(jīng)貿(mào)聯(lián)系得越來(lái)越密切，人民幣匯率波動(dòng)將對(duì)東亞國(guó)家匯率變動(dòng)的影響更加顯著。

（二）建議

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在對(duì)東亞國(guó)家的投資過(guò)程中，應(yīng)該注意以下幾個(gè)方面：

1.關(guān)注美元匯率波動(dòng)對(duì)東亞國(guó)家匯率的影響。東亞經(jīng)濟(jì)體依然是“美元集團(tuán)”，美元在該地區(qū)的影響力超過(guò)人民幣。投資者想要預(yù)測(cè)東亞匯率的變動(dòng)首先要關(guān)注美元匯率政策的變化。

2.不可忽視人民幣匯率的影響力。從實(shí)證結(jié)果中可以看出，在東亞地區(qū)人民幣的影響力已經(jīng)超過(guò)了日元、歐元，成為僅次于美元的重要貨幣。投資者應(yīng)該重視人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)與相關(guān)政策的推行，為東亞貨幣匯率的變動(dòng)做出合理預(yù)測(cè)以實(shí)行更好地投資策略。

3.認(rèn)清國(guó)別差異。由于金融市場(chǎng)的完善程度不同，每個(gè)國(guó)家的匯率制度也有差異，投資者應(yīng)充分了解單個(gè)國(guó)家的情況審慎采取投資策略。不能全部套用對(duì)其他國(guó)家的投資策略。