何任 樊粉芬 王純

【摘 要】 為了從并購(gòu)視角探究分析師跟進(jìn)對(duì)第一類(lèi)代理成本的影響機(jī)理，文章選取2009—2014年我國(guó)發(fā)生并購(gòu)事件的A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析，研究了收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)、代理成本與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)可以提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效;高管代理成本會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)績(jī)效;在收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中，代理成本起到部分中介作用，即收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)可通過(guò)抑制高管代理成本進(jìn)而提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。上述研究結(jié)果為分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響提供了新的理論解釋?zhuān)S富了分析師跟進(jìn)對(duì)第一類(lèi)代理成本影響的研究和并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究。

【關(guān)鍵詞】 分析師跟進(jìn); 代理成本; 并購(gòu); 中介作用

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）19-0091-06

一、引言

分析師跟進(jìn)是指證券分析師以研究報(bào)告的形式呈現(xiàn)其對(duì)某只股票分析預(yù)測(cè)的結(jié)果，從而向市場(chǎng)傳遞公司層面信息的行為[ 1 ]。某公司被分析師出具的研究報(bào)告越多，反映該公司越被分析師關(guān)注，公司信息的披露程度就會(huì)越充分，公司的信息透明度就越高[ 2 ]，管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度就會(huì)越低，從而對(duì)高管的行為形成一定約束，抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為。此外，分析師可以部分替代審計(jì)師的監(jiān)督職能[ 3 ]，對(duì)公司的財(cái)務(wù)欺詐起到有效的監(jiān)督作用[ 4 ]。分析師的監(jiān)督效應(yīng)越顯著，企業(yè)高管就會(huì)迫于監(jiān)督壓力，減少在職消費(fèi)等追求私利的行為，從而降低公司代理成本，更有效地保障股東利益。

并購(gòu)作為企業(yè)重要的投資行為，被認(rèn)為是企業(yè)謀求發(fā)展的重要途徑。越來(lái)越多的上市公司趨向于通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，全面提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)高管作為并購(gòu)決策的主要參與者，他們的并購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策及績(jī)效有著重大影響。代理理論認(rèn)為，高管實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一就是希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)謀取私利。由于所有者與管理層之間的委托代理問(wèn)題，收購(gòu)公司高管在并購(gòu)決策時(shí)往往從機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)出發(fā)，在考慮自身利益的前提下發(fā)動(dòng)并購(gòu)，而不顧股東利益[ 5 ]，不考慮并購(gòu)行為的投資收益問(wèn)題，就會(huì)引起一些低投資收益的并購(gòu)交易通過(guò)，從而導(dǎo)致公司代理成本升高，并購(gòu)績(jī)效降低[ 6 ]。

分析師跟進(jìn)能否治理股東與管理層間的代理問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未得出一致結(jié)論，分析師跟進(jìn)對(duì)股東與管理層間代理問(wèn)題的抑制與加劇作用均得到實(shí)證研究的支持[ 7-8 ]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響的研究，多關(guān)注分析師跟進(jìn)在減少投資者信息不對(duì)稱(chēng)方面的作用，以及對(duì)企業(yè)以股價(jià)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)績(jī)效影響[ 9-10 ]，鮮有研究從并購(gòu)視角探討分析師跟進(jìn)對(duì)高管代理行為的監(jiān)督作用，以及對(duì)企業(yè)以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期績(jī)效影響。鑒于此，本文以2009—2014年我國(guó)發(fā)生并購(gòu)事件的A股上市公司為樣本，研究收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)是否可以抑制收購(gòu)公司股東與管理層間的代理問(wèn)題，進(jìn)而提高收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效，以期為我國(guó)企業(yè)規(guī)范高管代理行為、促進(jìn)分析師行業(yè)發(fā)展、提升資源配置效率提供一定的理論指導(dǎo)與經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）分析師跟進(jìn)與并購(gòu)績(jī)效

分析師雖不能同公司管理層一樣，直接作用于公司的日常經(jīng)營(yíng)，但分析師作為資本市場(chǎng)的重要參與者，憑借其優(yōu)于常人的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)及專(zhuān)業(yè)投資背景，能獲得比普通投資者更多更準(zhǔn)確的信息，通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告等與收購(gòu)公司相關(guān)的信息緩解資本市場(chǎng)投資者與收購(gòu)公司管理層間的信息不對(duì)稱(chēng)。隨著分析師跟進(jìn)數(shù)目的增加，上市公司的信息變得更加豐富和透明，其信息披露質(zhì)量得以提高，分析師跟進(jìn)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度間接緩解了上市公司的融資約束[ 11 ]。并且，由于投資者的投資決策要依靠分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)或股票評(píng)級(jí)信息，分析師跟進(jìn)越多的公司，投資者就對(duì)其私有信息獲取的越多，這些公司的股票交易就會(huì)更活躍，其股價(jià)也更易被高估[ 12 ]。我國(guó)投資者由于通過(guò)自身渠道很難獲取上市公司的私有信息，其投資決策對(duì)分析師發(fā)布的信息依賴(lài)度更高，從而導(dǎo)致被分析師關(guān)注度越高的公司越受投資者青睞[ 10 ]。因此，在收購(gòu)公司高管以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)發(fā)動(dòng)并購(gòu)的情況下，分析師對(duì)收購(gòu)公司關(guān)注度越高，收購(gòu)公司融資越便利，進(jìn)而可以更多地并購(gòu)有價(jià)值創(chuàng)造潛力的目標(biāo)公司，并購(gòu)績(jī)效也越高。信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低還可以幫助投資者發(fā)現(xiàn)管理者基于個(gè)人私利動(dòng)機(jī)的并購(gòu)決策，對(duì)收購(gòu)公司管理者形成間接監(jiān)督作用，進(jìn)而促進(jìn)收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的提高。Wiersema和Zhang[ 13 ]發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)管理層的評(píng)估被廣泛認(rèn)可，分析師的負(fù)面評(píng)級(jí)會(huì)加大企業(yè)CEO被解聘的可能性。另外，分析師還可以在收購(gòu)公司財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上對(duì)高管提出質(zhì)疑，通過(guò)與管理層溝通對(duì)管理層形成直接監(jiān)督作用[ 14 ]，約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，提高收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

（二）代理成本與并購(gòu)績(jī)效

現(xiàn)代企業(yè)制度中，兩權(quán)分離的現(xiàn)象普遍存在，企業(yè)高管與股東之間的委托代理問(wèn)題愈加嚴(yán)重。并購(gòu)作為一項(xiàng)連續(xù)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)行為，在制定并購(gòu)決策、實(shí)施并購(gòu)行為、決定并購(gòu)頻率及規(guī)模的整個(gè)過(guò)程中，高管擁有更多的決策權(quán)。而高管為了謀取私利、滿(mǎn)足自身的尋租欲望，很可能會(huì)不顧企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效實(shí)施利己的并購(gòu)行為，吞噬企業(yè)價(jià)值進(jìn)而損害股東的合法權(quán)益。王培林等[ 15 ]指出，當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，高管為了增強(qiáng)其對(duì)公司資源的掌控，謀求更大的個(gè)人利益，往往傾向于推進(jìn)并購(gòu)行為，把自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在低效的項(xiàng)目上。陳慶勇和韓立巖[ 16 ]認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效在并購(gòu)實(shí)施后并未得到提升，而高管薪酬卻顯著提高，這一現(xiàn)象與并購(gòu)決策直接相關(guān)，反映出并購(gòu)市場(chǎng)中的確存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。張鳴和郭思永[ 17 ]發(fā)現(xiàn)，由于制度剛性的存在，企業(yè)高管通過(guò)實(shí)施并購(gòu)、依賴(lài)并購(gòu)行為帶來(lái)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、雇傭人數(shù)的提高等增加個(gè)人薪酬的私利動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。張洽[ 18 ]發(fā)現(xiàn)，高管的私有收益與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，高管通過(guò)實(shí)施并購(gòu)以謀取私有收益的代理動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈。姜巖磊和余灼萍[ 19 ]也發(fā)現(xiàn)，代理成本高的收購(gòu)公司，管理層更多考慮自身的利益而非公司整體利益做出并購(gòu)決策，并購(gòu)并不能改善公司業(yè)績(jī)?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

（三）代理成本在分析師跟進(jìn)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系間的作用

企業(yè)高管為了謀取私利、滿(mǎn)足自身的尋租欲望，不顧企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效而實(shí)施的利己并購(gòu)行為必將吞噬企業(yè)價(jià)值進(jìn)而損害股東的合法權(quán)益，降低收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效，而信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致這一代理問(wèn)題產(chǎn)生的重要原因。證券分析師基于其獨(dú)特的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)及專(zhuān)業(yè)投資背景，能夠有效地搜集收購(gòu)公司的信息并加以分析和披露，提高收購(gòu)公司向外界披露的會(huì)計(jì)信息透明度，削弱投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，對(duì)收購(gòu)公司形成外部治理機(jī)制，對(duì)收購(gòu)公司高管的并購(gòu)決策形成監(jiān)督作用，降低代理成本，提高收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效。相比于投資者，證券分析師長(zhǎng)期跟進(jìn)某一行業(yè)或領(lǐng)域，對(duì)該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等均非常熟悉，更易發(fā)覺(jué)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)異常現(xiàn)象，使得管理層的自利經(jīng)營(yíng)行為被披露的風(fēng)險(xiǎn)加大。Dyck等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)，在揭露Compaq與Motorola等公司的舞弊和錯(cuò)漏行為中，分析師發(fā)揮了重要作用。Hong等[ 20 ]發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)企業(yè)管理層確實(shí)存在外部監(jiān)督作用，分析師的跟進(jìn)可以降低管理層的盈余操縱程度。Chen等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，在分析師跟進(jìn)較少的公司中，CEO獲得的超額薪酬更高，管理層更易進(jìn)行盈余管理活動(dòng)，更傾向于實(shí)施價(jià)值損毀型并購(gòu)。這也說(shuō)明收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)可以對(duì)高管并購(gòu)決策形成監(jiān)督作用，有助于提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。由上述分析可知，若高管的代理成本與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)能夠抑制高管的代理成本，提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，依據(jù)中介效應(yīng)理論，提出如下假設(shè)：

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文通過(guò)收集國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)，選取2009—2014年發(fā)生并購(gòu)重組事件的我國(guó)A股上市公司為研究樣本，由于對(duì)并購(gòu)績(jī)效的度量涉及并購(gòu)后三年的數(shù)據(jù)，實(shí)際研究數(shù)據(jù)涵蓋了2009—2017年。按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行了處理：（1）剔除ST、*ST等異常狀況的公司;（2）剔除金融行業(yè)公司樣本;（3）剔除交易失敗的樣本;（4）剔除未公開(kāi)披露本研究涉及的數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)庫(kù)中指標(biāo)存在缺失的樣本;（5）只選取收購(gòu)公司為上市公司的樣本;（6）剔除在一年內(nèi)發(fā)生多起并購(gòu)事件的樣本。為消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理。最終獲得1 922個(gè)有效數(shù)據(jù)。本文所需的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)以及公司并購(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理用Stata軟件完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

并購(gòu)績(jī)效：凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一般指標(biāo)，適用范圍廣，不受行業(yè)的限制，通用性較強(qiáng)，是現(xiàn)行評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的常用指標(biāo)。每股收益（EPS）反映了每股普通股的投資收益，是衡量投資價(jià)值和股東財(cái)富的重要指標(biāo)，被看作是股價(jià)的決定性因素。故本文分別選取收購(gòu)公司并購(gòu)后三年ROE的平均值和并購(gòu)后三年EPS的平均值作為公司并購(gòu)績(jī)效（PERFORM）的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

代理成本：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以從投入產(chǎn)出的角度對(duì)管理層的無(wú)效率經(jīng)營(yíng)或偷懶等代理行為進(jìn)行度量。本文借鑒王明琳等[ 21 ]的做法，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）來(lái)度量管理層和股東間的代理成本（AC）。分析師跟進(jìn)：分析師跟進(jìn)用給定年里對(duì)某公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)來(lái)衡量，具體操作時(shí)采用年度內(nèi)分析師跟進(jìn)人數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量分析師跟進(jìn)（ANA）。

3.控制變量

為了控制公司個(gè)體特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，選取現(xiàn)金流狀況（FLOW）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、股權(quán)集中度（CR1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、公司規(guī)模（SIZE）、兩職合一（DUAL）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等作為控制變量。具體如表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒了溫忠麟等[ 22 ]的中介作用檢驗(yàn)方法，建立了以下模型：

為檢驗(yàn)代理成本在收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系中的中介作用，構(gòu)建了模型（3）和模型（4）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，ROE的最小值是-0.3071，最大值是0.3119，說(shuō)明收購(gòu)公司間的凈資產(chǎn)收益率存在差異。EPS的最小值是-0.6098，最大值是2.4359，可見(jiàn)不同收購(gòu)公司間每股收益差異較大。TURN的均值為0.7379，表明收購(gòu)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為73.79%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)約為495天。ANA的均值為1.6219，表明樣本中平均每家收購(gòu)公司得到了4名分析師的關(guān)注。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流約占公司總資產(chǎn)的5%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為18.69%，第一大股東持股比例的均值為37.57%，樣本公司中國(guó)有企業(yè)約占53%，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)均值約為21.61，樣本中有約20%的公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率均值約為45%。

（二）回歸結(jié)果分析

1.分析師跟進(jìn)與并購(gòu)績(jī)效

從表3中模型（1）的回歸結(jié)果來(lái)看，分析師跟進(jìn)與ROE的系數(shù)是0.0146，且在1%水平上顯著，分析師跟進(jìn)與EPS的系數(shù)是0.0943，且在1%水平上顯著，表明分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效越好，驗(yàn)證了假設(shè)1。控制變量中，現(xiàn)金流狀況與收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明并購(gòu)前企業(yè)的現(xiàn)金流越充裕，越可能支配更多的資源來(lái)支持企業(yè)的并購(gòu)整合，便于企業(yè)收購(gòu)具有價(jià)值創(chuàng)造潛力的目標(biāo)公司，提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

2.代理成本與并購(gòu)績(jī)效

從表3中模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)。表明高管代理成本會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，假設(shè)（2）得到驗(yàn)證。控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明并購(gòu)前資產(chǎn)負(fù)債率越高的收購(gòu)公司越存在融資約束，限制了其并購(gòu)具有價(jià)值創(chuàng)造潛力的目標(biāo)公司。

3.代理成本在分析師跟進(jìn)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系間的作用

從表4中模型（3）的回歸結(jié)果來(lái)看，分析師跟進(jìn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)在10%水平上顯著正相關(guān)，表明分析師跟進(jìn)可以抑制高管代理成本?？刂谱兞恐校谝淮蠊蓶|持股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%水平上呈顯著正相關(guān)，這表明收購(gòu)公司大股東持股比例越高，高管的代理成本越低。此外，現(xiàn)金流狀況與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%水平上顯著正相關(guān)，表明收購(gòu)公司的現(xiàn)金流越充裕，高管的代理成本越低（為避免內(nèi)生性問(wèn)題，該模型中代理成本選擇并購(gòu)當(dāng)年數(shù)據(jù)，解釋變量與控制變量均選擇并購(gòu)前一年的數(shù)據(jù)）。根據(jù)表4中模型（4）的回歸結(jié)果，在加入高管代理成本之后，分析師跟進(jìn)和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間系數(shù)雖然比未加入高管代理成本時(shí)小，但仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)理論，模型回歸結(jié)果表明，高管代理成本是分析師影響收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的媒介，分析師跟進(jìn)可以通過(guò)對(duì)收購(gòu)公司高管代理問(wèn)題的治理來(lái)改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，假設(shè)（4）得到驗(yàn)證。從回歸結(jié)果可以看出，代理成本在二者關(guān)系中起到了部分中介作用，說(shuō)明代理成本不是分析師跟進(jìn)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的唯一媒介。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

為有效減少因本文模型可能存在遺漏變量，以及因分析師自身可能更關(guān)注代理成本低或高的公司而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文除在上文回歸分析時(shí)已經(jīng)選取了滯后一期的自變量來(lái)對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)外，還采用2SLS工具變量法對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)。參照學(xué)者們?cè)谙嚓P(guān)研究中的做法[ 23，8 ]，以樣本公司是否屬于滬深300指數(shù)成份股（I300）作為工具變量，若樣本公司屬于該指數(shù)成份股，則I300取值為1，否則為0，進(jìn)而對(duì)涉及分析師跟進(jìn)的假設(shè)1和假設(shè)3進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果顯示，模型（1）中PERFORM與ANA的回歸結(jié)果（以ROE衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=0.0929，p<0.01;以EPS衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=0.6002，p<0.01），模型（3）中AC與ANA的回歸結(jié)果（？茁1=0.1410，p<0.05），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結(jié)果（以ROE衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=0.0266，p<0.01，？茁2=0.0902，p>0.01;以EPS衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=0.1744，p<0.01，？茁2=0.5823，p<0.01）支持了假設(shè)1和假設(shè)3，表明本文的研究結(jié)果是可靠的。

2.重新定義代理成本

管理費(fèi)用率（MNFEE）可以度量管理層在職消費(fèi)和不當(dāng)開(kāi)支等代理成本[ 21 ]。為保證研究結(jié)論的可靠性，此處將管理費(fèi)用率作為代理成本（AC）的替代變量對(duì)與代理成本相關(guān)的假設(shè)2和假設(shè)3做進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型（2）中PERFORM與AC的回歸結(jié)果（以ROE衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=-0.0975，p<0.05，以EPS衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=-0.5741，p<0.05），模型（3）中AC與ANA的回歸結(jié)果（？茁1=-0.0027，p<0.10），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結(jié)果（以ROE衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=-0.0817，p<0.10，？茁2=0.0143，p<0.01;以EPS衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，？茁1=-0.4715，p<0.05，？茁2=0.0928，p<0.01），均與前文回歸分析中的結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)性差異，表明本文的研究結(jié)果是可靠的。

3.重新定義企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

鑒于前文假設(shè)檢驗(yàn)過(guò)程中并購(gòu)績(jī)效選取了兩種指標(biāo)進(jìn)行度量，為避免內(nèi)生性問(wèn)題回歸分析時(shí)被解釋變量均滯后于解釋變量，且運(yùn)用工具變量法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，又通過(guò)替換代理成本衡量指標(biāo)做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果已較為可靠，此處再將收購(gòu)公司并購(gòu)后三年總資產(chǎn)收益率的均值（ROA）作為并購(gòu)績(jī)效的替代變量對(duì)研究假設(shè)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。模型（1）中PERFORM與ANA的回歸結(jié)果（？茁1=0.0074，p<0.01），模型（2）中PERFORM與AC的回歸結(jié)果（以MNFEE衡量代理成本時(shí)，？茁1=-0.0459，p<0.05，以TURN衡量代理成本時(shí)，？茁1=0.0134，p<0.01），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結(jié)果（以MNFEE衡量代理成本時(shí)，？茁1=-0.0379，p<0.10，？茁2=0.0073，p<0.01;以TURN衡量代理成本時(shí)，？茁1=0.0122，p<0.01，？茁2=0.0070，p<0.01），均與前文回歸分析中的結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)性差異，表明本文的研究結(jié)果是可靠的。

五、研究結(jié)論及建議

本文選取2009—2014年發(fā)生并購(gòu)事件的我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)對(duì)高管代理成本和并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)收購(gòu)公司的跟進(jìn)行為可以提高收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效，收購(gòu)公司高管的代理成本會(huì)降低收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效，收購(gòu)公司高管的代理成本在收購(gòu)公司分析師跟進(jìn)和并購(gòu)績(jī)效關(guān)系間存在部分中介效應(yīng)，即分析師對(duì)收購(gòu)公司的跟進(jìn)行為可以通過(guò)降低代理成本來(lái)提高收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下建議：首先，上市公司應(yīng)當(dāng)在公司治理層面完善制度設(shè)計(jì)，用內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制來(lái)降低高管的代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。其次，上市公司應(yīng)充分重視分析師跟進(jìn)作為外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為的治理作用，使內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制共同發(fā)揮作用，提升公司治理水平。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)監(jiān)管機(jī)制，大力推動(dòng)分析師制度建設(shè)，提升分析師跟蹤數(shù)量與水平，通過(guò)分析師這一外部監(jiān)督機(jī)制提高資本市場(chǎng)信息透明度，緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而提高資源配置效率，并且應(yīng)制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)分析師利益沖突的法律規(guī)范，保護(hù)分析師的合法權(quán)益，同時(shí)引導(dǎo)分析師發(fā)布客觀信息報(bào)告，對(duì)蓄意發(fā)布不實(shí)信息誤導(dǎo)投資者的行為予以相應(yīng)處罰。

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