劉小雪

莫迪連任伊始曾躊躇滿志地宣布，在任期結(jié)束的2024年，印度GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）將邁入5萬(wàn)億美元大關(guān)。言猶在耳，統(tǒng)計(jì)部門(mén)公布的數(shù)據(jù)卻并不樂(lè)觀。2019年第一季度，印度經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速僅5.8%，第二季度更是只有5.0%，即便是名義增長(zhǎng)率也還不足8%，為2003年以來(lái)最低。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一起下滑的還有市場(chǎng)信心，近日，印度股指、匯率已分別跌至過(guò)去12個(gè)月和8個(gè)月里的最低。

投資需求持續(xù)低迷

消費(fèi)需求增勢(shì)不再

2017-2018財(cái)年（從每年4月1日開(kāi)始），受廢鈔、稅改的沖擊以及強(qiáng)勁的消費(fèi)引領(lǐng)，印度經(jīng)濟(jì)走出一波深V形振蕩，但私人投資動(dòng)力不足卻始終存在。

在經(jīng)歷了2016年底廢鈔和2017年中稅改的沖擊后，印度經(jīng)濟(jì)增速2017年第二季度跌至5.7%，但隨即迅速上行，且勢(shì)頭強(qiáng)勁，直至2018年第三季度沖高至8.2%。這一波上行主要依靠國(guó)內(nèi)需求推動(dòng)，其中私人消費(fèi)的作用最為明顯。2018-2019財(cái)年，私人消費(fèi)全年增長(zhǎng)達(dá)到8.3%，是過(guò)去7年中最高，尤以汽車、住房?jī)纱蟀鍓K的需求最為旺盛，而這部分需求又與非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFL）這一時(shí)期貸款迅速擴(kuò)張有直接的關(guān)系。

另外，政府加大財(cái)政支出對(duì)促進(jìn)全社會(huì)總需求的增加也發(fā)揮了積極的作用，包括減免農(nóng)業(yè)貸款、補(bǔ)貼家用液化氣等舉措，但最主要的還是增加了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的公共投資。這一時(shí)期，印度出口增速雖有提高，但它的發(fā)生有兩個(gè)背景。一是印度出口已經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的萎縮，二是中美貿(mào)易戰(zhàn)久拖未決、全球貿(mào)易持續(xù)疲軟。這也就注定了它的不穩(wěn)定和難以持續(xù)。

從2016年起就一直增長(zhǎng)乏力的私人投資，到2018-2019財(cái)年依然未有根本好轉(zhuǎn)，僅較上年略有增長(zhǎng)，導(dǎo)致全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模占GDP的比重持續(xù)收縮。為了創(chuàng)造一個(gè)有利企業(yè)投資的營(yíng)商環(huán)境，莫迪政府引入了新的破產(chǎn)法，在全國(guó)推行了統(tǒng)一的商品和服務(wù)稅，減少了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，短短幾年內(nèi)就將印度在世界銀行的營(yíng)商排名提升了近60位。然而，對(duì)于企業(yè)家最關(guān)心的勞動(dòng)法和土地法的改革卻未取得任何進(jìn)展。印度儲(chǔ)備銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，印度產(chǎn)能利用率目前剛升至76%，仍低于2011年的81%。

2018-2019財(cái)年，印度銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，非銀行金融機(jī)構(gòu)卻又頻頻“爆雷”，市場(chǎng)流動(dòng)性再度趨緊，消費(fèi)深受影響。

2006年-2011年是印度信貸急劇擴(kuò)張的時(shí)期，年均增速超過(guò)20%。一方面銀行信貸審批監(jiān)管不到位，另一方面企業(yè)追求過(guò)度杠桿化。2012年當(dāng)印度經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)利潤(rùn)下降，銀行的不良資產(chǎn)率隨之上升，即使2015年以后印度經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但由于印度儲(chǔ)備銀行開(kāi)始完善商業(yè)銀行不良貸款信息報(bào)備制度（以前大量隱而未報(bào)的不良貸款浮出水面），導(dǎo)致不良貸款率繼續(xù)上升，到2018年3月已達(dá)11.5%，國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)率甚至更高，接近15%。直到印度政府開(kāi)始實(shí)施向國(guó)有銀行注資計(jì)劃，銀行自有資本增加，不良貸款率才逐漸被稀釋。到2019年3月，印度商業(yè)銀行的不良貸款率已降至9.3%，但國(guó)有銀行依然高達(dá)12.6%。銀行普遍高的不良貸款率使銀行自身流動(dòng)性緊張，對(duì)工商業(yè)的貸款更趨謹(jǐn)慎。

雖然非銀行金融機(jī)構(gòu)整體安全性較高，但在2018年年中集中發(fā)生了幾起債務(wù)違約事件，特別是印度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資與金融服務(wù)集團(tuán)（IL&FS）的破產(chǎn)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升。一直以來(lái)，NBFI的信貸主要流向消費(fèi)領(lǐng)域，占汽車貸款的30%、物業(yè)貸款的19%以及個(gè)人貸款的15%。它的縮減必然影響到消費(fèi)。

其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

喜憂參半

稅收收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，既要穩(wěn)赤字又要促增長(zhǎng)，令印度財(cái)政陷入兩難境地。

一方面，2018-2019財(cái)年，印度稅收收入較預(yù)期減少了1.9萬(wàn)億盧比（約合263.62億美元），使得稅收占GDP的比重從上年的11.2%下降到10.9%。另一方面，印度的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?018年第三季度起再度放緩，連帶稅收增幅也低于預(yù)期，特別是直接稅這部分。因?yàn)樨?cái)政收入未達(dá)預(yù)期，政府只能在保證政府資本性支出的同時(shí)壓縮經(jīng)常性財(cái)政支出，以完成年初的赤字目標(biāo)。

進(jìn)入2019年，印度的財(cái)政形勢(shì)更為嚴(yán)峻。過(guò)去的兩個(gè)季度，該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都在6%以下，鑒于目前市場(chǎng)信心已嚴(yán)重動(dòng)搖，即使下半年農(nóng)業(yè)豐收、印度進(jìn)入重要的消費(fèi)季，全年增速也不會(huì)超出6%很多?，F(xiàn)在，印度財(cái)政面臨減少赤字和促進(jìn)增長(zhǎng)雙重挑戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，必然意味著建立在累進(jìn)稅基礎(chǔ)上的稅收收入的減少;而在當(dāng)前消費(fèi)不振的背景下，為恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，政府又不能不加大財(cái)政支出。

在政府公布的2019-2020財(cái)年預(yù)算案中，財(cái)政支出占比在上年的基礎(chǔ)上增加了1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)赤字率將穩(wěn)定在3.3%的水平。為此，相應(yīng)增加的財(cái)政收入將主要來(lái)自稅收。于是政府在新預(yù)算案中出臺(tái)了一系列增稅措施，包括高收入者的所得稅率從35.9%調(diào)整到42.7%、股市上資本利得稅提高到40%等。預(yù)算案公布當(dāng)天，市場(chǎng)很快便表現(xiàn)出不滿情緒。

值得期待的是，印度貨幣政策的調(diào)整空間仍較大。

印度本輪經(jīng)濟(jì)增速下滑與以往最大的不同在于，它的發(fā)生并沒(méi)有伴隨高通脹和高經(jīng)常賬戶逆差。印度最常見(jiàn)的通脹原因不外乎兩種：一是國(guó)際石油價(jià)格暴漲，二是國(guó)內(nèi)季風(fēng)雨量不足，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出減少。2019年上半年，油價(jià)雖有上漲，但迄今也未超過(guò)70美元。2018年-2019年，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)2%，2019年雨季已過(guò)，雨量基本正常，預(yù)計(jì)未來(lái)半年食品類價(jià)格的上漲壓力不大。截至目前，印度CPI漲幅仍控制在3%上下。同時(shí)，經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重，2018年-2019年末雖較上年稍有上升，但也僅為2.6%。外匯儲(chǔ)備到2019年6月也依然保持在4222億美元，足以覆蓋印度9個(gè)月的進(jìn)口。美聯(lián)儲(chǔ)近期也已降息，這一定程度上減輕了發(fā)展中國(guó)家為留住國(guó)際資本而維持高利率的壓力。以此為背景，印度儲(chǔ)備銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)可以更專注“增長(zhǎng)”目標(biāo)。

另外，現(xiàn)在印度央行也更愿意配合政府的政策。新的央行行長(zhǎng)上任后，與政府的政策協(xié)調(diào)變得更為緊密，為后者發(fā)揮作用提供了一定保障。

政府的措施及影響

當(dāng)前，印度此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是隨著信貸擴(kuò)張開(kāi)始的，也因信貸擴(kuò)張出現(xiàn)停滯而無(wú)法持續(xù)。這也讓我們看到印度本輪經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中較為明顯的周期性特征。

如果說(shuō)2019年第二季度的增速是印度經(jīng)濟(jì)新一輪周期的底部的話，那么，從上輪到本輪，只間隔了兩年時(shí)間。只是，為什么在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)不斷看好印度的時(shí)候，這個(gè)國(guó)家會(huì)屢次發(fā)生意外呢？最根本的原因在于，處于中低收入水平的印度，其經(jīng)濟(jì)是由國(guó)內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的，不依靠出口，也不依靠投資。而這種單一的增長(zhǎng)引擎本來(lái)就會(huì)增加一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)頻率。另外，消費(fèi)的特性也限制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。換言之，消費(fèi)不是無(wú)源之水。如果沒(méi)有勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，單單憑借貨幣信用擴(kuò)大而提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨之而來(lái)的必然是不良貸款率升高，信用崩盤(pán)。印度以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主，想要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高增長(zhǎng)，必須加大投資力度，不僅包括對(duì)物質(zhì)生產(chǎn)資料的投入，也包括對(duì)勞動(dòng)力技能的投入。

目前，印度政府的舉措主要集中在增加流動(dòng)性上。除央行四次降息外，印度政府加快了銀行業(yè)的整合，通過(guò)合并國(guó)有銀行的數(shù)量擴(kuò)大國(guó)有銀行的規(guī)模，優(yōu)化其資產(chǎn)配置，進(jìn)而擴(kuò)大其信貸業(yè)務(wù)。不過(guò)，印度政府似乎又并不希望徹底推行國(guó)有銀行的改革，其在繼續(xù)私有化、改革銀行內(nèi)部人事制度、減少政府對(duì)國(guó)有銀行的干預(yù)等領(lǐng)域，鮮有舉動(dòng)。對(duì)印度而言，政府僅僅通過(guò)注資或合并銀行，并不能從根本上解決問(wèn)題。從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、盈利水平來(lái)看，國(guó)有銀行都低于包括外資在內(nèi)的私有銀行。

在政府的財(cái)政支出方面，雖然預(yù)算支出占比較上年上升了1個(gè)百分點(diǎn)，但增加的并不是資本性支出而是經(jīng)常性支出，主要都增加在了名目繁多的補(bǔ)貼上面，包括對(duì)電動(dòng)汽車的補(bǔ)貼、對(duì)糧食的補(bǔ)貼、對(duì)化肥的補(bǔ)貼、對(duì)家用液化氣的補(bǔ)貼等，這些大部分都是莫迪政府在大選時(shí)向選民承諾的。與此同時(shí)，莫迪政府卻叫停了新的高速公路項(xiàng)目，因?yàn)檎疅o(wú)力再為國(guó)家高速公路管理局注資。這樣的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)仍然強(qiáng)調(diào)消費(fèi)刺激，無(wú)助于解決印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

既然是周期性的波動(dòng)，那么隨著新的流動(dòng)性注入以及全社會(huì)庫(kù)存的減少，經(jīng)濟(jì)最終將會(huì)走向復(fù)蘇，而且由于印度年輕的人口結(jié)構(gòu)和低收入起點(diǎn)上的旺盛需求，消費(fèi)復(fù)蘇也會(huì)更快。但是，除非私人投資能夠復(fù)蘇，能夠與消費(fèi)一起擔(dān)當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，否則印度這種由國(guó)內(nèi)消費(fèi)單一主導(dǎo)的增長(zhǎng)注定會(huì)是不穩(wěn)定的。

注：本文除特別注明，凡數(shù)據(jù)皆來(lái)自《印度經(jīng)濟(jì)調(diào)查2018-2019》《印度儲(chǔ)備銀行2019年度報(bào)告》。